CATO- לשפוך את התינוק עם המים

תוכן הפוסט הנוכחי נלקח מתוך הנספח למכתב מרץ 2018 של אנפה קפיטל, שותפות ההשקעות אותה אני מנהל.
הפוסט עוסק ב Cato Corporation, ריטיילר אפנת נשים הפועל בארה"ב:

"סוף דבר סבורני שיש להחריב את קרתגו"
קאטו הזקן

הציטוט למעלה משויך לקאטו הזקן, מדינאי רומאי מהמאה השנייה, אשר האמין כי בטחונה של רומי מחייב את הסרת האיום הנשקף מקרתגו והתפרסם בכך שבכל נאום שנשא בסנט, ללא קשר לנושא הדיון, סיים תמיד באמירה כי הוא סבור שיש להחריב את קרתגו. אני רוצה להאמין כי חלק מנחישות זו קיימת גם בדמותו של ג'ון קאטו, מנכ"ל CATO ובעל השליטה בה.
קאטו היא קמעונית אופנה ותיקה הפועלת משנת 1946 באמצעות 1,350 סניפים ברחבי ארה"ב. אסטרטגית קאטו מוכרת אופנת דיסקאונט לנשים (פריט ממוצע עולה 29.99$) בחנויות הממוקמות בקניונים פתוחים (Strip mall) בעיירות קטנות בארה"ב, טיפוסית חנות של קאטו ממוקמת ליד עוגן קמעונאי אזורי כגון וולמארט.
קאטו עברה תהפוכות רבות בהיסטוריה שלה, החברה הייתה ציבורית בשנות ה 60, הפכה לפרטית שוב וציבורית פעם שנייה ב 1987, ב 1991 כמעט והגיעה לפשיטת רגל ולאחר מכן התגבשה אסטרטגית ותפעולית לצורת הפעילות הנוכחית, ברב השנים הללו דמות דומיננטית היא ג'ון קאטו, בעל השליטה בחברה שהוא גם בן ואחיין של צמד המייסדים, נראה כי מאפיין מעניין של החברה הוא שאחת לכמה שנים הם לוקחים סיכון ויוזמים שינויים כאלה ואחרים בקונצפט על מנת להישאר תחרותיים ורלוונטיים.
אני גם סבור שהם מקצוענים במה שהם עושים, שולי הרווח התפעולי בשנים 2012-2016  היו באזור 6% שזה מכובד מאוד לקמעונאי, אני רואה בכך סיגנל לאיכות ההנהלה והאסטרטגיה העסקית.

לשפוך את התינוק עם המים– סיטואציה אשר פעמים רבות יוצרת הזדמנויות השקעה מוצלחות היא כאשר קבוצת נכסים נמכרת באגרסיביות ללא קשר לגורמים הרגילים המשפיעים על הערך כגון מאזן, תזרים מזומנים, כוח תמחור, מותג ועוד. בימים אלה אחד המקומות בהם קיים פוטנציאל להתפתחותה של תופעה זו הוא בענף הקמעונאות, השפעתה המצטברת והדרמטית של אמזון ותעשיית הקניות און ליין הובילה לתופעה שמכונה בעיתונות הכלכלית בארה"ב "Retail Mageddon" משחק המילים הזה המשלב בין קמעונאות לארמגדון, המונח המתאר את האפוקליפסה בנצרות, משקף היטב את המשבר העמוק שבו שרויה תעשיית הקמעונאות בארה"ב.
קאטו נכנסה למציאות קשה זו לאחר שהנהלת החברה ניסתה ליישם ב 2015 אסטרטגיית רכש חדשה אשר כשלה (מעבר מהעתקת דגמים אופנתיים עונתיים ורכישה בזול במזרח לעיצוב אופנה וניסיון לפנות ללקוחות מדור ה Y).
השילוב של משבר הקמעונאות בארה"ב ושינוי אסטרטגי שכשל הובילו לירידה של כ 75% במחיר המניה.
אנחנו פגשנו את קאטו כאשר מנייתה נסחרה באזור 11.4$ וההנהלה הודיעה כי משנים כיוון וחוזרים לאסטרטגיה הקודמת המוכחת (ורכשנו למעלה עד לאזור 13$).
בנקודת הזמן המדוברת לחברה היו במאזנה נכסים עודפים בדמות מזומן, תיק ניירות ערך ונדל"ן להשקעה אשר ניתן להעריך את שוויים בטווח שבין 9.18$-10$ למניה. למרות הקושי בענף קאטו ריווחית, בשנת 2016 ,שהייתה שנה עגומה מבחינת החברה, קאטו הרוויחה 1.72$ למניה, את 2017 החברה סיימה עם רווח חשבונאי נמוך שנבע בחלקו הגדול מהוצאות חשבונאיות חד פעמיות באופיין, אני מחשב כי החברה ייצרה "רווח תזרימי" של כדולר למניה ב 2017.

מה המשמעות של כל זה? ברכישת מניה של קאטו במחיר 11.4$ אנחנו מקבלים לפחות 9.18$ של נכסים פיננסיים עודפים אשר ניתן להוציאם מהחברה או להשתמש בהם לרכישה עצמית של מניות החברה. בנוסף אנחנו נותרים עם עסק תפעולי אשר שילמנו עבורו 2.22$ (11.4$ פחות 9.18$) עסק זה הרוויח סדר גודל של 1$ למניה בשנה החולפת ועל כן נסחר במכפיל 2.2 אשר משקף תרחיש עגום ביותר לעתיד החברה. אמנם עתיד בו האפוקליפסה מגיעה אכן אפשרי אך הסבירות לכך נמוכה מאוד, לקאטו אין חוב, המאזן הוא מאזן מפלדה, קאטו ריווחית ומייצרת תזרים מזומנים חופשי. אני כמובן לא יודע כיצד הדיסרפציה מצד אמזון ותעשיית הקניות און ליין תשפיע בסופו של דבר על עולם הקמעונאות המסורתי בעוד עשור. אבל מהסתכלות על תעשייה שכבר עברה דיסרפציה דומה כגון תעשיית העיתונות ניתן לראות כי אנשים עדיין קוראים וקונים עיתונות מודפסת ומפרסמים עדיין מקצים תקציבי פרסום לעיתונות הכתובה ולפחות לעת עתה יש ערך לעיתונות הכתובה. בנוסף אני סבור כי המיצוב של קאטו בעולם הקמעונאות הכולל מיקוד בלקוחות דיסקאונט המתגוררים בערים קטנות בארה"ב, שהם שמרנים יותר מטיבם, מיקוד זה פחות חשוף לאמזון.
פעמים רבות תשואה יוצאת דופן מושגת כאשר התפיסה הכללית עוברת מ "מחר השמים נופלים" ל "המצב רע אבל רואים שיפור באופק" בסיכומו של דבר אני חושב שזו תמונת המצב בקאטו, על מנת להשיג תשואה משביעת רצון אנחנו לא צריכים לדעת מה יהיו היקפי הקניות בעוד 10-15 שנים בקניונים בארה"ב, כל שיפור קל בירידה במכירה פר חנות או ביישום מוצלח של האסטרטגיה החדשה-ישנה יובילו לעלייה במחיר המניה ולמכפיל גבוה יותר אשר ישקף את השווי הכלכלי ההגיוני ברשת כגון קאטו.

גילוי נאות: לי ולקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות חברת CATO, אין לראות בכתוב בפוסט זה המלצה לרכישת נייר ערך, נא לקרוא את הפטור מאחריות.

2 תגובות

  1. רק אציין כי הדוגמה של העיתונים לפחות בישראל אינה טובה, ככל הידוע לי כולם הפסדיים.

  2. היי דניאל
    לא בדקתי אבל אני מניח שאכן עיתוני היום בישראל הפסדיים, שים לב שזה לא אומר אוטומטית שהם שווים אפס.
    אנקדוטלי אבל רלוונטי, נתקלתי בעיסקאות רכישה בעולם העיתונות בארה"ב ב 2017 של מגזינים ששיקפו מכפילים מפתיעים לחיוב.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *