כמה מילים על ספות ושטיחים

הנספח למכתב חודש יוני 2018 של אנפה קפיטל עסק בקמעונאית ריהוט בריטית מעניינת בשם SCS, זהו עסק פשוט להבנה, לטעמי נסחר בתמחור זול ומנוהל ע"י מנהלים מוכשרים.
החברה הוציאה שבוע שעבר דו"ח שנתי שהיה די מוצלח. להלן הסקירה על SCS מחודש יוני השנה:

 

You’re looking for a mispriced gamble. That’s what investing is. And you have to know enough to know whether the gamble is mispriced. That’s value investing
Charlie Munger

(ScS Group (SCS

אני סבור שחלק משמעותי מהשקעות מצליחות הוא בעצם זיהוי דפוסים נכון, אחד הרעיונות אשר עבדו מצוין השנה הוא השקעתנו בקמעונאי אופנת הנשים המוזלת האמריקאי Cato Corp , השקעה זו שייכת לדפוס שניתן לכנותו "לשפוך את התינוק עם המים". הסתכלות ממעוף הציפור תראה את השוק כמנגנון הנע במחזוריות פסיכולוגית בטווח שבין תאוות בצע נטולת הגיון לפניקה מוחלטת (כהערת אגב ניתן להעריך ולטעון כי קבוצת מניות הטכנולוגיה המכונות FAANG נמצאות כיום בשלב תאוות הבצע). כאשר קבוצת נכסים נכנסת לשלב הפניקה המוחלטת הרבה פעמים נכסים נמכרים באגרסיביות ללא התחשבות בגורמים כגון מאזן, תזרים מזומנים, כוח רווח, מותג, יתרון יחסי ועוד. הגורמים הללו הם מה שישפיע על הערך בטווח הארוך.
ההשפעה של אמזון ותעשיית קניות האון ליין גורמת לדיסרפציה משמעותית בתעשיית הקמעונאות המסורתית ואני סבור שתעשייה זו נמצאת היום בשלב המכירה האגרסיבית אשר לעיתים מתאפיינת ב"לשפוך את התינוק עם המים" אני סבור שזהו מקום טוב לחפש רעיונות עם יחס סיכוי\סיכון טוב עבורנו בימים אלה.

ScS היא חברה בריטית בעלות שווי שוק של 90 מיליון פאונד (נכון לכתיבת שורות אלה). החברה עוסקת בקמעונאות של ריהוט ביתי כדוגמת ספות, שטיחים ואביזרי ריצוף בבריטניה. החברה פועלת מ 101 חנויות ברחבי בריטניה וכן 28 “חנויות בתוך חנות” ברשת בתי הכלבו House of Fraser.
אסטרטגית החברה ממוקדת בלקוחות "מודעים למחיר" (כלומר הם ריטיילר Low Cost), טיפוסית חנות של החברה ממוקמת בשולי העיר לה היא נותנת שירות, לרב בצמוד לעוד חנויות ורשתות מתחרות באותו תחום. עיקר המותגים שהחברה מוכרת הם מותגים בבעלותה. השת"פ עם HOF מיועד ללקוחות בעלי פרופיל כלכלי איתן יותר אשר רוכשים ריהוט בטווח המחירים הבינוני.
המודל העסקי של החברה מבוסס על הזמנת מוצר בחנות (או באתר החברה) ותשלום מקדמה בגין המוצר, החברה לאחר מכן תזמין מאחד הספקים שלה את המוצר שהלקוח רכש, הלקוח ישלם לחברה עם מועד האספקה והספק יקבל את כספו כחודש-חודשיים לאחר אספקת המוצר.
המשמעות של כל זה היא שהספקים בפועל מממנים את פעילותה של ScS , צורת מימון ותפעול זו נקראת לעיתים "הון חוזר תפעולי שלילי" (שזה דבר חיובי ביותר).
נכון לכתיבת שורות אלה מניה של ScS נסחרת במחיר 2.26 פאונד למניה, לחברה אין חוב ולמעשה במאזן יש קרוב ל 52 מיליון פאונד מזומן המהווים 1.3 פאונד מזומן למניה. החברה הרוויחה בשנה הפיסקלית האחרונה (שהסתיימה ב 29.07.2017) 23.5 פני למניה ונראה שהשנה הנוכחית תהיה אף רווחית יותר.
מה כל זה אומר? שעבור 2.26 פאונד בנטרול מזומן במאזן אנו משלמים 0.96 פאונד עבור רווחים בסך 0.235 פאונד כלומר מכפיל 4 שהוא זול ואטרקטיבי.
חשוב לציין כי לא ניתן להתייחס לכל המזומן בחברה כמזומן עודף שכן החברה נדרשת לשלם לספקים בגין הריהוט שמכרה, אבל אני סבור כי ניתן להניח 30% ואולי אף 40%  כמזומן עודף אשר בו ניתן להשתמש לתשלום דיבידנד או לבצע בייבק.

ניתן לשאול אם החברה בעצם נסחרת במכפיל 4 האם המחיר לא מגלם סיכון משמעותי או זרם הכנסות מתדרדר? אני לא מצאתי עדות לכך, אם נצליב את הרווח החשבונאי למידע המתגלה בדוח תזרימי המזומנים נגלה שתזרים המזומנים החופשי בשנים האחרונות גבוה מהרווח החשבונאי המדווח. מה שמלמד שהרווח הוא אמתי. התשואה על ההון בשנתיים האחרונות קרובה ל 30% שזה נתון מעולה בכל קנה מידה, בוודאי לקמעונאי.

אם נשווה למתחרים בענף נגלה כי החברה נסחרת במכפיל EV/EBIT 3.2  שהוא נמוך משמעותית מהמתחרים, בנוסף המתחרים ברובם חווים התדרדרות בתוצאה העסקית שהם מציגים בעוד ScS  ממשיכה לצמוח (פותחים 2-3 סניפים בשנה) והצמיחה רווחית. (בשבועות האחרונים פורסם כי אחד המתחרים המרכזיים בתחום הריצוף עובר רה ארגון במסגרתו ייסגרו כ 100 סניפים ברחבי בריטניה מה שבוודאי יסייע ל ScS  בתקופה הקרובה).

מה עם ההנהלה או בעלי שליטה אולי כאן יש בעיות? המנכ"ל הנוכחי, דיויד נייט, בתפקיד משנת 2002 ולמעשה צמח בחברה, להנהלה יש 5% ממניות החברה כשלמנכ"ל אישית יש 3.7% מהחברה. המשכורות בראייתי סבירות, שווי ההחזקה של המנכ"ל במניות החברה גבוה בכמה מונים ממשכורתו.
בעלי השליטה הם סאן קפיטל, קרן פרייבט אקוויטי אמריקאית , אשר רכשה שליטה ב 2008 בשיא המשבר הפיננסי עת החברה הגיעה לפשיטת רגל. לסאן יש כיום 40% ממניות החברה (לאחר שמכרו 50% מהחברה לציבור בהנפקה של 2015).

כמה מילים על פשיטת הרגל ב 2008- ScS  כאמור ממומנת ע"י הספקים שלה. ב 2008 בגלל המשבר הספקים נתקלו בקושי להמשיך את פעילותם, ל ScS  יש קו אשראי לגיבוי אשר נועד לאפשר לחברה לפעול ולספק לחברה נזילות בעת הצורך, בפניקה של 2008 הבנק ביטל להם את קו האשראי ובפועל דחף את ScS  לפשיטת רגל. סאן קפיטל השקיעה 20 מיליון פאונד בחברה תמורת 90% מהמניות (השאר בידי ההנהלה). החברה חזרה לפעול ובעלי השליטה החדשים בחרו להשאיר את הנהלת החברה במקומה (מה שמראה שהם לא ראו בפשיטת הרגל כישלון של ההנהלה). כיום החברה ערוכה פיננסית היטב לתרחיש מסוג זה ולא תיתקל בבעיות אם לא תוכל לקבל אשראי ספקים מספקיה.
אפשר לומר שזו פשיטת רגל "נקיה" יחסית.

אז איך בעצם זכינו בכל הטוב הזה?
שאלה שאנליזה טובה צריכה להתמודד עמה היא מדוע ההזדמנות הזו קיימת בכלל, איך זה שאנפה קפיטל רואה זאת ושאר השוק לא, התשובה היא "לשפוך את התינוק עם המים"- הסיכון מצד תעשיית קמעונאות האון ליין לקמעונאות המסורתית הוא גלובלי וגורם לסנטימנט שלילי ולתמחור חסר של שחקנים בתחום הקמעונאות המסורתית. בנוסף בבריטניה קיים חשש מהשלכות הברקזיט וכניסה של בריטניה למיתון. אני סבור ש "לא כל הקמעונאים נולדים שווים" והמודל העסקי של קמעונאי Low Cost פשוט עמיד יותר לדיסרפציה אפשרית מצד האינטרנט. בנוסף קיימות עדויות ומידע המגיע ממחקרי שוק שגם כיום Big ticket items כמו ריהוט הם מוצרים שהצרכנים נוטים לרכוש בחנויות פיזיות והמעבר לאינטרנט פחות מורגש שם.
לגבי מיתון- גם בתרחיש של כניסה למיתון בבריטניה שחקן דיסקאונט "ייהנה" מלקחות חדשים בדמות רוכשים שבעבר רכשו ריהוט וריצוף בטווח המחירים הבינוני ובצוק העיתים ייהפכו למחפשי מציאות.

סיבות נוספות הן שווי שוק קטן שלא נגיש לגופי השקעה גדולים, תעשייה אפורה ומשעממת מה שמוביל לכך שמעט אנליסטים ומשקיעים עוקבים אחרי החברה.
בנוסף לסאן קפיטל 40% מהמניות ויש מעט מניות שאינן נמצאות בידי בעלי מניות לטווח ארוך מה שגורם למחזורי מסחר דלילים במניה. הסיבות הללו הן בדיוק מה שממחיש את היתרון לקוטן שיש לנו באנפה קפיטל על שאר השוק. שכן אנחנו יכולים בקלות רבה להפוך לבעלי מניות בחברות מצוינות הנסחרות בחסר שכל "חטאן" הוא שהן בעלות שווי שוק קטן ו\או מחזורי מסחר דלילים.
כשהמוסדות הגדולים יותר ירצו להפוך לבעלי מניות אנחנו נהיה אלה שמוכרים להם ונמשיך הלאה לרעיון הבא.
עם זאת כמובן שיש סיכונים בחברה ואני לא מקל ראש באיום הברקזיט על הכלכלה הבריטית או בסיכון הדיסרפציה מצד קמעונאות האון ליין וכפועל יוצא מכך גודל הפוזיציה בהתאם ליחס הסיכוי\סיכון.

גילוי נאות:לכותב ולקרן אנפה קפיטל בניהול הכותב יש החזקה במניית SCS, אין לראות בכתוב בפוסט זה המלצה לרכישת נייר ערך, נא לקרוא את הפטור מאחריות.

5 תגובות

  1. סחירות דלילה היא בעיה לא פשוטה למשקיע…
    תודה רבה על המאמר, נשמע רעיון מעניין.

  2. מעניין מאוד

  3. מעניין תודה..
    לקחת את המזומן ולא התייחסת לחובות לטווח קצר. 63 מיליון חובות לטווח קצר לעומת 52 מזומנים ושווי מזומן.. אם נוסיף את המלאי נהיה בפלוס 15 מיליון לעומת החובות אבל באופן יותר שמרני אם נתעלם מחלק מהמלאי הev שווה בערך לשווי שוק. תזרים מזומנים חופשי סביב ה15 מיליון. מכפיל 6 עדיין די זול אבל לא יודע אם יש מספיק מרווח ביטחון לפחות מבחינתי.

  4. אהלן נועם, נקודה מצוינת, כעקרון המזומן עומד נכון ל 31.07.18 על 48 מיליון וחלק הארי מההתחייבויות קצרות הטווח הוא לספקים שצריכים לקבל תשלום בגין הסחורה שסיפקו. בגלל שהם עובדים על הון חוזר תפעולי שלילי כל עוד הם צומחים או שומרים על נפח מכירות יציב, הם יגדילו את כמות המזומנים ואם המכירות יקטנו אזי כמות המזומנים תרד (הפוך מעסק שממן את ההון החוזר התפעולי שלו ממקורותיו הוא וכאשר מכירותיו יורדות המזומן במאזן עולה).
    תיאורטית אפשר לטעון שלחלק מהמזומן במאזן יש מאפיינים של פלוט כמו בביטוח ועל כן אפשר להשתמש בו על מנת לשלם דיבידנד מיוחד לבעלי המניות או לבצע בייבק . ההון החוזר עומד על 22 מיליון אבל המספר שציינת, 15 מיליון, הוא המספר הסביר לטעמי למזומן העודף. הם אגב משתמשים במזומן לשלם דיבידנד יחסית גבוה (מעל 7% ביחס לשווי שוק הנוכחי).
    הם גם יכולים לקחת חוב של 9 מיליון GBP ולהשתמש בהם לרכוש כ 10% משווי השוק, אני חושב שלעסק עם מאזן חזק יש הרבה אפשרויות להציף ערך.
    כמובן שיכול מאוד להיות שהשוק ימשיך לתמחר אותם בעתיד כקמעונאי בתחום אפור ומיושן ועל כן בעלי המניות יאלצו להסתפק במכפיל FCF 6 לנצח , אבל אם תרחיש כזה קורה והם צומחים בצורה מתונה וממשיכים לייצר 15 מיליון FCF לשנה, תוך שלוש שנים המזומן במאזן בשילוב הדיבידנדים שנקבל בשנים הללו יהיה גבוה משווי השוק.
    ב 2017 אגב, בגלל ניהול הון חוזר נכון הם יצרו 24 מיליון FCF, זה יכול לחזור גם בעתיד.

    דבר אחרון- בהינתן שבריטניה לא נכנסת למיתון פוסט הברקזיט, יש סימנים לכך ששנה הבאה תהיה רווחית יותר, השנה ב HOF היו בעיות חמורות ששיאן היה בפשיטת רגל של HOF ומכירת הרשת כנכס במצוקה למייק אשלי, הבעלים של SD, קמעונאית הספורט הגדולה בבריטניה.
    החלק של העסק ב HOF לא עבד טוב השנה ואני מאמין ששנה הבאה הוא יראה שיפור יפה.
    בקיצור זו הייתה סקירה קצרה מאוד ויש הרבה פנים לחברה, אני סבור שיש פוטנציאל וכדאי להקדיש זמן ולחקור את הרעיון, אבל מאוד יכול להיות שמה שכתבת נכון וזהו המכפיל הנכון לחברה ואין מספיק מרווח בטחון במחיר הנוכחי, בסוף השקפות שונות לגבי שווי של נכסים הן מה שיוצר את שוק ההון.

  5. מעניין מאוד
    תודה

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *