פלוס500 – לקחת את זהב האינקה לישראל

“המייסדים מכרו את המניות שלהם ולקחו את זהב האינקה לישראל”

מגיב אלמוני בפורום מניות בריטי (בדף העוסק בפלוס500)

הציטוט הנ”ל פורסם אחרי הארוע האחרון (מיני רבים בשנים האחרונות) במסגרתו מכרו מייסדי פלוס500 חלק ממניות החברה אשר בבעלותם. לטעמי הציטוט משקף חלק גדול מהסנטימנט כלפי החברה בבריטניה- חוסר אמון, חשד שמדובר בהונאה ואולי גם מעט אנטישמיות.

פלוס500 מוכרת היטב לעוקבים אחר קהילת הערך בארץ. השבוע החברה פירסמה דוח עם תוצאות הרבעון הרביעי של 2018 ומאז הספיקה לרדת בכ 40%, בעבר כל פעם שמניית החברה ירדה בעשרות אחוזים זו הייתה נקודת כניסה מעולה לחברה והזדמנות השקעה מצוינת, אבל זו היסטוריה, השאלה מהי משוואת הסיכוי\סיכון כרגע ומה המשמעות לעתיד.
בפוסט הנוכחי אני לא אכנס לסקירת רקע של החברה, ניתן לקרוא חומר רב על פלוס בבלוגים המצוינים של אסף, משקיע בערך ושלומי. בפוסט הזה אני רוצה לתת סקירה קצרה של תמונת המצב הנוכחית כפי שאני מבין אותה.

גילוי נאות 1: לי ולקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה בפלוס ועל כן אני כותב מפוזיציה, קחו בחשבון שאני כותב עם העומס הפסיכולוגי הנלווה להחזקה בנכס שירד בעשרות אחוזים בכמה ימים.
גילוי נאות 2: טרם סיימתי את העבודה והבדיקות שלי על ההתפתחויות בחברה, אני עלול לשנות את דעתי ב 180 מעלות בראשון בערב, אני עלול למכור\להכפיל את השקעתי\לא לעשות כלום וסביר להניח שלא אעדכן בבלוג.

נקודות עיקריות משיחת הועידה

  1. פלוס סיימה את 2018 עם תוצאה חזקה, הכנסות בהיקף של 720 מיליון ב 2018 לעומת 437 ב 2017, מול הערכת רווח למניה של 2 פאונד, פלוס סיימה עם 2.6 ובכך עקפה את הערכות השוק בכ 30%. עד כאן מצוין, אבל גם לא מפתיע, פלוס לרב “מכה את התחזיות” שהיא מספקת.
  2. פלוס עידכנה כי בשנת 2019 צפוי רווח “נמוך משמעותית מהערכות קודמות”. בפועל הצפי הוא לרווח של כ 1.4 פאונד למניה אל מול הערכה קודמת של 2 פאונד למניה, ירידה של כ 30%.
    ההנהלה בשיחה דיברה על תקופת גישור, בת מספר רבעונים, בין צורת הפעילות עד אוגוסט 2018 וצורת הפעילות הנוכחית, תחת משטר הרגולציה העדכני של ESMA. כאשר הצפי הוא חזרה לצמיחה ב 2020. הורדת התחזית היא ארוע מאכזב, אבל זהו גם ארוע נפוץ ומשמעותו תלוית קונטקסט, ככל הנראה לא זה מה שעורר את גל הירידות הנוכחי.
  3. לראשונה החברה נתנה גילוי הנוגע להכנסות והפסדים כתוצאה ממסחר של לקוחות הפלטפורמה בטריידים שבוצעו ישירות מול פלוס.
    מתברר כי במהלך שנת 2018 החברה הכירה בהכנסות בסך 172 מיליון דולר מרווחים שנוצרו כאשר פלוס סחרה ישירות מול לקוחות אשר השתמשו בפלטפורמה שלה. מכיוון ש 172 מיליון דולר מהווים 23% מההכנסות ל 2018 (וכמובן חלק גדול יותר מהרווח התפעולי) מדובר במספר מאוד משמעותי, השוק לא הכיר נתון זה קודם ולא ציפה לכך, הנהלת החברה הפתיעה את השוק. השוק כמובן לא אוהב הפתעות, בטח לא כאלה.
    בנוסף התברר כי במהלך 2017 החברה הפסידה בטריידים בהם הייתה צד מול סוחרים בפלטפורמה, הפסד בהיקף של 103 מיליון דולר. גם פה מדובר במספר משמעותי המהווה 23% מההכנסות. עד לפרסום התוצאות השבוע השוק התייחס לסוגייה זו בהתאם למידע שהחברה סיפקה במסמכי ההנפקה, כלומר שמדובר בסכום לא משמעותי לסך פעילות החברה, סכום אשר המתאזן על פני מספר שנים. אם אני מבין נכון אז בחמש השנים האחרונות מדובר בכ 3% מההכנסה, לא סכום משמעותי על פני מספר שנים, אבל מסתבר שיש שונות עצומה בין שנה לשנה. מיותר לציין שסיטואציה בה פלוס נמצאת בצד השני של הטרייד מול לקוח שלה יוצרת ניגוד עניינים מובנה וכן סיכון לחברה (במקרה בו היקף ההפסדים משמעותי).

הגילוי הזה הוא שהוביל למחול השדים השבוע, זה נוגע ישר בפחדים. פלוס עבור המשקיע הבריטי היא חברה זרה, CFD הוא מוצר פיננסי עם מוניטין מפוקפק. פה בכלל יש פלטפורמת מסחר ישראלית שנמצאת בצד השני של טרייד מול לקוחות שלה…מישהו אמר אופציות בינאריות? אני סבור שהמידע החדש לקח את המשקיעים למקום הזה, זה גם הוביל להתקפות מצד העיתונות.

 מה המשמעות של העובדה כי פלוס נמצאת בחלק מהמקרים כצד נגדי לטרייד מול לקוח ?

  1. ראשית, השוק רגיל להתנהלות שנפוצה אצל IG ו CMC, המתחרים. ברגע שהם נמצאים בצד השני בטרייד מול לקוח, לכאורה הם משתמשים בנגזרים ומבצעים פעולת גידור חיצונית, על מנת למנוע מצב בו ההון העצמי של החברות חשוף לעלייה או ירידה בשווי שנובעת מהטרייד, זה גם מונע מהם להרוויח או להפסיד מהטרייד עצמו. לכאורה הם מספקים רק את הפלטפורמה וההכנסה מגיעה משימוש בפלטפורמה. נראה כי רמת הסיכון שפלוס לוקחת על עצמה גבוהה משל המתחרים.
  2. שנית, הרווח (או ההפסד) שנוצר כאשר פלוס נמצאת בצד הנגדי מול הסוחרים הוא רווח חד פעמי במהותו ו”איכותו” נמוכה מרווח שנוצר משימוש בפלטפורמה, רווח שהוא יותר צפוי וקל לחיזוי בהתאם לכמות המשתמשים וההכנסה הממוצעת למשתמש (בחיסור עלות רכישת משתמש). באופן טבעי השוק מתעדף תזרימי מזומנים חזויים וצפויים. ככל הנראה תחת הרגולציה החדשה, גם ברמה השנתית, יהיו פחות ארועי רווח או הפסד משמעותיים מול לקוחות.
  3. ההכנסה הצפויה העתידית של פלוס צפויה להיות נמוכה לשנים הקרובות, לפחות ההכנסה שניתן למדלה (כאמור הכנסות\הפסדים מטריידים בהם הלקוחות נמצאים בצד השני הם ארועים חד פעמיים).
  4. זה סודק חלק מההילה הטכנולוגית שאפפה את החברה, השוק ידע שפלוס לא משתמשת בפרקטיקות של המתחרים אבל קיבל הסבר שלחברה יכולת ניהול סיכונים טובה אשר נשענת, בין היתר, על העדיפות הטכנולוגית שלה.
  5. זה מציג את רמת הגילוי והממשל התאגידי של פלוס באור שלילי, כיום כשפלוס נסחרת בבורסה הראשית בלונדון ולא ב AIM, מצופה ממנה לעמוד בסטנדרט גבוה יותר של ממשל תאגידי, הארוע הזה פוגע באמון המשקיעים.

נקודות חיוביות

  1. מעבר הלקוחות במדינות הכפופות לרגולציית ה ESMA לסטטוס לקוחות מקצועיים מתקדם היטב, פחות מ 20% מסך ההכנסות של פלוס כעת מגיע מלקוחות ריטייל.
  2. פלוס תמשיך להשקיע ברכישת לקוחות חדשים, נראה שיש להם אמון ביכולת שלהם לרכוש לקוחות בעלי ARPU גבוה יותר, בשיחת הועידה ובמצגת הנלווית הם חשפו נתונים על ה ROI להוצאות רכישת לקוח אשר נראה משביע רצון.
  3. פלוס משפרת את יחס ה Retention ללקוחות שלה שב 2018 הגיע ל 54% (45% ב 2017) יש מקום להעריך שהרגולציה החדשה, אשר תמנע הפסדים חדים ומהירים ללקוחות, תסייע בשימור הלקוחות בפלטפורמה.
  4. יש צמיחה יפה בגיאוגרפיות שאינן כפופות לרגולציית ה ESMA, לסבר את האוזן, באוסטרליה הם צמחו ב 300% בשנה האחרונה.

עוד מחשבות

השורטיסטים צדקו– עד השבוע פלוס הייתה אחת המניות עם יתרות השורט הגבוהות בבריטניה, מעל 12%, אני מניח כי השורטיסטים העריכו שפלוס תפרסם אזהרת רווח, הם צדקו אבל על חלק מציר הזמן, זה לא אומר שבהמשך שווי מניית החברה לא יעלה משמעותית.
השורטיסטים, אגב, מימשו רווחים, נכון ל 15.02 בבוקר יתרות השורט ירדו ל5%+.

איך תגדר מטבע קריפטו? – אחד היתרונות של פלוס הוא שזו חברה טכנולוגית, המתחרים יותר דומים לבתי השקעות. פלוס משתמשת במערכות שפיתחה בבית בניגוד למתחרים שרוכשים מערכות חיצוניות, לפלוס הרבה יותר קל ליצור חדשנות בגלל הבדל זה. למשל ב 2017 כשבפלוס זיהו את הטרנד המתחזק של קריפטו ויצרו מוצרים מתאימים. נניח והיו עובדים בדומה למתחרים, איך בדיוק יכלו לגדר חשיפה לביטקוין? אני מניח שההפסד ב 2017 נבע מכך שהם פיתחו מוצרים לקריפטו ובשלבים הראשוניים לא היו מספיק משתמשים בפלטפורמה שהתעניינו במסחר בקריפטו, אז פלוס מצאה עצמה בצד השני של הטרייד והפסידה הרבה כסף, כשערך מטבעות הקריפטו עלה (והרוויחה ברבעון האחרון של 2018 כשהשווקים צללו). דיברתי על זה עם קולגה והוא אמר “זה cost of acquisition ללקוח”, תובנה מעניינת לדעתי.

האם שמענו את הסוף מהרגולטור(ים)? – הטענות בעיתונות מול פלוס כרגע הן הטעיית משקיעים, למיטב הבנתי אין בעיה רגולטורית עם זה שפלוס נמצאת בצד השני של טרייד מול לקוח, אבל זה יכול להתגלגל לחקירה ב FCA , בנוסף האם סיימנו עם ESMA? הרגולציה חותרת להקטין מצבים של ניגוד עניינים, ייתכן ונשמע עוד מהרגולטורים סביב הנושא, את זה לא ניתן לחזות.

בסופו של דבר אי הודאות קטנה– חרב הרגולציה ריחפה מעל צווארה של פלוס במשך שנים רבות וכבר חוללה אירועים בהם מחיר המניה נחתך בעשרות אחוזים. היום אנחנו כבר יודעים כיצד נראית הרגולציה ומהן גבולות הגיזרה שלה, חשוב מכך פלוס צוברת ניסיון במשטר הרגולטורי החדש. היסטורית החברה הצליחה להתאים את עצמה ובמקביל לשמור על צמיחה ריווחית.
פלוס ככל הנראה תרוויח כ 1.5 פאונד למניה השנה, כנראה שבשנה הבאה קצת יותר, כיום יש 2 פאונד מזומן למניה במאזן החברה.
האם זהו מחיר זול? האם המחיר מגלם את רב הסיכונים? Time will tell…

אני שוב מזכיר כי אני מחזיק, לא ממליץ, נא לקרוא את הפטור מאחריות.

 

 

 

 

7 תגובות

  1. פוסט מצוין.

  2. החשדנות של הבריטים כלפי חברה ישראלית פשוט מגוחכת כאשר נזכרים איך רק לאחרונה הדירקטוריון של FLYBE , חברה בריטית למהדרין, בגד בבעלי המניות , ומכר את החברה ב 1 פני למניה, בלי הצבעה של בעלי המניות

  3. סקירה מעמיקה שעוזרת לעשות סדר בדברים

  4. תודה, מעניין מאד.
    ציינת מספר טעויות לא מבוטל שנחשפו בזמן מאד קצר, ההנהלת החברה אמורה לשרת טוב יותר את בעלי המניות.
    תאוריית קונספירציה קצרה: כל זה קורה זמן קצר אחרי מכירה מסיבית של המייסדים….קצת חשוד

  5. אני לא יודע אם טעויות זה מונח מדויק, החברה נתנה גילוי נוסף על הדרכים בהן היא מרוויחה כסף, אחד מאפיקי הרווח הפתיע את השוק ושינה את תפיסת הסיכון שאליו חשופה החברה.
    מכירה “מאסיבית” – הייתי בוחן את כל ההיסטוריה של מכירות ע”י מייסדי החברה וע”ב זה מחליט אם זהו סיגנל חזק או חלש.
    בכל מקרה כעת אנחנו בשיא הפניקה, אנליסטים מורידים מחירי יעד, מוסדיים מצמצמים חשיפה לחברה ויש מוסדי אחד שקונה בלי הפסקה ביחד עם החברה שמנצלת את תוכנית הבייבק…מי צודק? נראה איך תראה תמונת המצב כשהאבק ישקע

  6. אייל, משהו התחדש בצורה בה אתה תופס את פלוס500 מאז פרסום הפוסט?
    הבייבק מאוד אנמי ובכלל לא הינו צריכים לשמוע יותר מההנהלה במצב העניינים הנוכחי?

  7. הי אחיאסף, זה מצדיק פוסט שאולי אכתוב בעתיד.

    כמה נקודות:
    בייבק– לא הייתי מצפה להרבה בגזרה זו, הם ינצלו את תוכנית הבייבק בקצב שאנחנו רואים כיום, בנוסף רמזו בשיחת ועידה על אפשרות של רכישת שחקן אחר בתחום. להבנתי יש שחקנים איכותיים שהשפעת ה ESMA עליהם היא משמעותית, שחקנים שמסוגלים לרכוש לקוחות עם LTV טוב, אבל תלויים בכך שהלקוח יבזבז את ה LTV שלו מהר. כעת בעולם עם מינוף נמוך יותר הם יהיו בבעיות. לדעתי פלוס שומרת מזומנים למקרה שתיווצר הזדמנות לבצע רכישה.

    “מצב העניינים הנוכחי”– פלוס גייסה שחקן חיזוק משמעותי למערך קשרי המשקיעים שלה. אדם שהיה דירקטור קשרי משקיעים ב IG, מדובר בוטרן של הענף, דמות מוכרת ובעלת שיעור קומה. ואני משער שזה נתפס בבריטניה כסיגנל לרצינות של פלוס ברגע שמנהלים כאלה מוכנים להצטרף לצוות. להבנתי הוא גויס כי ההנהלה מבינה שקיים כאן פער. אני מקווה שהוא ייתן דחיפה לתחום קשרי המשקיעים, בחברה של מעל מיליארד דולר שווי שוק אפשר לצפות לראות באתר תמליל של שיחת הועידה האחרונה, הערכות רווח לשנה הבאה במצגת של החברה ולא באנליזה של סלסייד ועוד…

    רווח ממסחר מול לקוחות- כמובן שעדיף היה שפלוס תיתן גילוי נאות על הנושא לפני שנתיים, אבל זה נופח מעבר לכל פרופורציה. לכל שחקן בענף יש רווח\הפסד מפוזיציות מול לקוחות, ככה התעשייה עובדת. ההבדל מול שחקן כמו IG זה שב IG, מול תנועות רווח הפסד בפוזיציות שנלקחו מול לקוחות, יהיו תנועות רווח הפסד בגין גידור חיצוני, IG מוציאה על כך כ 150 מיליון בשנה.
    הטענה היא כי פלוס אסטרטגית לא מבצעת גידור כברירת מחדל, בין היתר כי יש לה יכולת ניהול סיכון טובה יותר אשר נשענת על עליונות טכנולוגית שלשחקנים האחרים אין.

    עוד נקודות– השפעת ESMA על הלקוחות עוד לא ידועה עד הסוף, נניח ובעבר לקוח תאורטי היה מפסיד בממוצע 250 פאונד לחודש בגין מסחר, לאחר 9 חודשים כספו היה נגמר וחשבונו ייהפך לרדום, מה אם תחת מגבלות המינוף הקיימות הוא יפסיד רק 100 פאונד לחודש? מי אמר שהוא לא ימשיך לסחור לתקופה ארוכה יותר וה LTV שלו בעצם יעלה? הוא מרגיש את ההפסד הרבה פחות כעת. הנקודה היא שאנחנו לא יודעים כיצד זה ישפיע עליו ועל ציבור הלקוחות. בכל מקרה חלקן היחסי של ההכנסות המגיעות מלקוחות ריטייל בגיאוגרפיות ESMA במגמת קיטון.
    בהינתן שתחזית ההנהלה ריאלית ל 2019, המחיר הנוכחי מגלם מכפיל 5.7 לרווח הצפוי ב 2019 וזה בלי נטרול מזומן שהיה לוקח אותנו למכפיל 4 בערך, השחקנים האחרים בענף מקבלים תמחור נדיב יותר, ולכן מדובר כאן במשבר אמון. אם פלוס תימנע מהפתעות נוספות מסוג זה ותצליח לחדש את האמון מול קהילת המשקיעים אז בטווח הבינוני החברה תקבל מכפיל רווח שקרוב יותר לענף (IG על 13 בערך לרווח הצפוי ל 2019 ו CMC 11). אם פלוס תדלוור ותעמוד בציפיות הרווח ל 2019 + חזרה לצמיחה מ 2020 ואילך, כמובן שהמחיר הנוכחי יתגלה כנקודת כניסה אטרקטיבית שתיצור תשואה משביעת רצון.
    זה יצא ארוך, כאמור, אולי בעתיד אכתוב פוסט נוסף.
    גילוי נאות: מחזיק, נא לקרוא את הפטור מאחריות

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *