שמים כחולים

    Heads i win, tails i dont lose much

Mohnish Pabrai

בהמשך לפוסט הקודם שעסק בשגריר, בפוסט הנוכחי אתמקד בחברת הבת קאר2גו. אתחיל בוידוי קטן, אני סבור שאיתרתי הטיה קוגנטיבית שאני לוקה בה, לתחושתי קיים מיתאם גבוה בין ההתנגדויות שרעיון השקעה מעורר להצלחה שלו ברגע שהתזה מתממשת. שגריר, יותר נכון, קאר2גו, מקבלת דירוג גבוה בסולם ההתנגדויות. קאר2גו היא מיזם לא פופולארי במיוחד, התל אביבים ותושבי ערים אחרות לא מרוצים מאבדן מקומות החניה שהרשות המקומית מספקת למיזם ברגע שקאר2גו פורסת רכבים בעיר, בנוסף עושה רושם שהעיתונות לא אוהדת את המיזם כל כך. כמו כן נראה כי גם לשוק ההון המקומי קצת קשה לעכל את השילוב בין פעילות שירותי דרך, אשר שייכת לכלכלה המסורתית, לצד סטארטאפ טכנולוגי עם יומרות לשנות התנהגות צרכנים בארץ ובעולם.

טענות שיצא לי להיתקל בכל מיני וראיציות שלהן כוללות אמירות כגון:
“שגריר היא עסק ביטוחי, מיזם טכנולוגי זה תחום אחר והסיכוי שמנהלים מעולם השירותים לחברות ביטוח יצליחו בו נמוך”- אולי, אבל בדיקת הטראק רקורד של DBSI, בעלי השליטה, מגלה נסיון בחברות טכנולוגיות כך שממש לא בטוח שזה מחוץ למעגל היכולת שלהם. בנוסף בדיקה קצרה בלינדאין לגבי מנהלי קאר2גו וחברת הנכדה שלה מוביליטי יכולה לגלות האם ההנהלה הם אנשים עם רקע ביטוחי או טכנולוגי.

“קאר2גו מעולם לא הרוויחה כסף, זה עסק שתמיד שרף מזומנים, המודל העסקי פגום ולא יצליח”- ייתכן והמודל העסקי פגום, עובדתית קאר2גו הציגה רווח תפעולי בשנים 2016 ו 2017, טרם תחילת ההשקעות המשמעותיות בהתרחבות לערים מעבר לתל אביב.
האמת שאפילו ברבעון האחרון קאר2גו יצרה תזרים מזומנים חיובי למרות שהחברה בשלב של השקעות נרחבות. יש לציין שברבעון האחרון מדובר בארוע חד פעמי שנבע משינויים בהון חוזר, להמשך השנה עסק הליבה יממן את פעילות קאר2גו. ובכל זאת, אפשר לבדוק אם עסק שורף מזומנים או לא.

בקיצור, לקאר2גו יש מתנגדים, כמשקיע אני נמנע מלשפוט את פעילות קאר במונחי טוב או רע מוסריים, החברה מנסה לפתח עסק הנותן מענה לבעיות תחבורה בערים באמצעות פתרון של תחבורה שיתופית, לא הורגים פה חיות בשביל להכין מהם פרווה וכדומה. לשיטתי “טוב” הוא מה שהמוני צרכנים מוכנים להקדיש לו חלק מכספם מרצונם החופשי וללא כפייה, אני לא באמת מבין את כל ההתנגדות. לטעמי המדד צריך להיות ערכים כלכליים כגון צמיחה ותשואה על ההון המושקע. אישית, בעבר השתמשתי בשירותי קאר2גו בכובע מקצועי כחברה, וזה היה פתרון טוב לצורך מסויים. מהותית אני סבור שתזת ההשקעה בשגריר יכולה להשיא תשואה משביעת רצון בלי קשר לשאלה אם קאר2גו תביא הישג משמעותי, זה גם מה שיוצר מרווח בטחון בהשקעה זו, אני מקווה שאצליח להסביר את הנושא בצורה ברורה בהמשך הפוסט.

סקירה קצרה של הפעילות

קאר2גו הוקמה בשנת 2008 כשירות שיתוף רכבים, המודל העסקי הוא השכרת רכבים לפי שעה בתוספת תשלום בגין דמי מנוי. בשנת 2009 DBSI רכשו שליטה בקאר2גו (באמצעות פוינטר). בשנת 2015 המייסדים פינו את ההובלה לטובת גיל לייזר, המנכ”ל הנוכחי. בנקודה זו הוחלט על שינוי אסטרטגי והמיקוד עבר לפעילות משותפת עם רשויות מקומיות.  קאר2גו מציעה שירותי ניהול צי רכבים משותפים לרשויות מקומיות שונות, הסנונית הראשונה הייתה בשנת 2017 עת הושק מיזם אוטותל בשיתוף עיריית תל אביב ולאחר מכן החברה החלה בפריסת מערכי רכבים שיתופיים בערים שונות בישראל, כיום ניתן לשכור רכב משותף של קאר2גו בת”א-ר”ג-גבעתיים, ראשון לציון, חיפה, ירושלים, רעננה-הרצליה, באשדוד וכן באי מלטה. מדובר בהשקעות משמעותיות שבוצעו בשלב ההקמה של כל מערך שיתוף רכבים, מנויים והכנסות מגיעים כמובן רק אחרי שיש מערך בשטח שניתן להציעו ללקוחות. תזרים המזומנים החופשי של עסק הליבה בשגריר יוקדש לתמיכה בהשקעות הדרושות לקאר2גו עד להבשלתה.

בנוסף נראה כי שגריר במגעים לאתר שותף אסטרטגי לפעילות קאר2גו, למה צריך שותף? בואו נראה מה נכתב בדוח השנתי העדכני, בפרק העוסק באסטרטגית החברה:

למה דרוש שותף אם כן? לפי הכתוב הצורך אינו בשביל לפרוס עוד מערכי שיתוף רכבים בערים נוספות בישראל, מאמץ כזה יכול לקבל תמיכה מתזרים המזומנים שמייצר עסק הליבה. אני מעריך כי כלל הפעילות בארץ היא סוג של בדיקת התכנות למאמץ כביר יותר במסגרתו ייפרסו שירותי שיתוף רכבים בערי מפתח באירופה, מלטה מהווה את הסנונית הראשונה. בשביל “לקחת עיר” באירופה יש צורך בהשקעות משמעותיות, השקעות שעסק הליבה לא יוכל לתמוך בהן. בנוסף, על מנת להצליח, צריך לגייס שותף נכון, ייתכן ושותף פיננסי אינו מספיק ויש צורך בשותף בעל ערך מוסף בתחום כגון חברת רכב או גוף דומה.

פה אנחנו כבר נכנסים לעולמות הערכת שווי של VC וחברות טכנולוגיות, מיזם רכב שיתופי עובד, פועל ופרוס במספר ערים אירופאיות יקבל הערכת שווי בת מאות מיליוני שקלים. זהו מהלך השבחה, שאם יתרחש בפועל, יכול להוביל לעלייה של מאות אחוזים בשווי הפעילות.

ב 12 החודשים האחרונים החברה הכניסה 41 מיליון ש”ח והפסידה תפעולית 13.5 מיליון ש”ח. הטבלה הבאה מציגה את ההכנסות, הרווח התפעולי והשינוי בין רבעון אחד לקודמו (לא לרבעון המקביל שנה לפני). מספר המנויים ב 31.12.2018 בקאר2גו ואוטותל עמד על מעט יותר מ 22,000 מנויים, נתון המהווה עלייה של 57% לעומת ה 31.12.2017.

במהלך 2018 נפתחו רב ערי הפעילות כך שעדיין אין בשלות ברב הערים בהם המיזם פועל ונדרש “חינוך שוק” על מנת להרגיל את התושבים לקונצפט שהוא יחסית חדשני, אם המודל אכן יוצר ערך ומאפשר למשפחה לוותר על רכב אחד ו\או לתת מענה לצרכים נקודתיים מעת לעת, אנחנו נראה המשך של מגמת העליה בהכנסות ובמספר המנויים, עד לבשלות בכל עיר. בחצי השני של 2018 החלו לפעול המערכים בנתניה, ראשון לציון ומלטה. המערך באשדוד החל לפעול במהלך הרבעון הנוכחי.

לאן זה יכול להתפתח מפה? אני רואה שלושה תרחישים מרכזיים אפשריים:

“שמים כחולים”– ההנהלה מצליחה לגייס שותף אסטרטגי ופורסים מערכי שיתוף רכב כחול לבן במספר ערים אירופאיות, המערכים מצליחים ומציגים ריווחיות תפעולית תוך מספר שנים, קאר2גו מקבלת הערכת שווי של VC המשקפת חברות טכנולוגיות ועל כן שווי הפעילות של קאר2גו מגיע למאות מיליוני ש”ח, התוצאה הפוטנציאלית היא תשואה של מאות אחוזים מרמות המחיר הנוכחיות.

“מורידים הילוך”– מסיבה כזו או אחרת התנאים ל”שמים כחולים” לא מבשילים, לא מצליחים לאתר שותף אסטרטגי הולם או להרים לאויר פעילות שיתוף רכבים בעיר אירופאית משמעותית. קאר2גו כיום כוללת מטה ויכולות פיתוח תוכנה אשר נדרשים לתמוך בתרחיש ה”שמים הכחולים”. בתרחיש זה החברה מתאימה את היקף התקורות כך שתהיה הלימה לפעילות שיתוף הרכבים הקיימת בארץ, בנוסף מנתחים את הפעילות בכל עיר ומבצעים אופטימיזציה, מהלך זה מעביר את קאר2גו לרווחיות תפעולית תוך כרבעון לערך.
במקביל עסק הליבה ממשיך להציג תוצאות ומראה 20 מיליון פלוס תזרים מזומנים חופשי שנתי, קאר2גו גם היא מייצרת תזרים מזומנים חופשי שנגזר ממחזור פעילות שנתי של כ 50-60 מיליון ש”ח בשנה. בטבלה למעלה ניתן לראות כי עד לרבעון האחרון של 2017 ותחילת גל ההשקעות בפריסת מערכים חדשים, קאר2גו הציגה שולי רווח תפעולי של 20%+. אני חושב שבתרחיש “מורידים הילוך” ניתן לצפות לתוצאה דומה, שכל אחד יבצע חישובים עם הנחות יסוד אלה וירכיב עליהם מכפיל שנראה לו סביר.

העסק חורק“- לא מצליחים להגיע ל “שמים כחולים”, בקאר2גו עוברים לתרחיש “מורידים הילוך” עם ריווחיות תפעולית מינימלית. במקביל עסק הליבה נחלש, תזרים המזומנים החופשי של כל הקבוצה הוא באזור 1.5 ש”ח למניה, במכפיל 9 החברה מקבלת…את התמחור הנוכחי בשוק ההון.

לסיכום, אני סבור שבמחיר הנוכחי שגריר היא השקעת “תאגיד טוב, תאגיד רע” קלאסית. הישג יוצא דופן בדמות שותף אסטרטגי יוביל לתשואה יוצאת דופן, תרחיש הביניים יוביל למעבר מהיר לרווחיות בקאר2גו, מהלך אשר בתורו יאפשר “לשוק” להעריך את האיכות התזרימית של עסק הליבה בשגריר, כל זה גם יוביל לתשואה משביעת רצון. התמחור הנוכחי משקף כרגע כשלון של שני העסקים, לטעמי אין עדות לכך שאנו בדרך לשם.
המשקיע מוניש פבראי, אחד מגיבוריי, מדבר על לאתר השקעות בהן יש אי ודאות גבוהה אבל סיכון נמוך, ייתכן ושגריר נכנסת להגדרה זו.

 

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות חברת שגריר, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

5 תגובות

  1. אני אמור להיות צרכן קלאסי של השרות, ואני לא משתמש בו כי הוא יקר מידי.
    לעיתים אני צריך לשכור רכב לפגישות של כמה שעות מחוץ לעיר (מרחק 50 ק”מ). בחברת השכרה רגילה רכב פשוט וידני יעלה לי פחות מ 170 שקל ליום (100 השכרה + 70 שקל דלק). ב car2go יעלה לי יותר מ 300 שקל (ל 7 שעות). זה לא הגיוני בעיני.

  2. מה הקשר של מובייק לכל רעיון שיתוף הרכבים?

    • מובייק היא שירות משלים, להבנתי זה לא יהיה מרכז רווח משמעותי בפני עצמו אבל בעתיד אפשר יהיה באותה אפליקציה להזמין אופניים שיתופיים דרך מובייק, רכב שיתופי דרך קאר2גו ומוצר כגון קורקינט שיתופי. כל אלה יהיו באפליקציה אחת.
      כעקרון קל יותר לרכוש משתמש למובייק מאשר לקאר2גו והשאיפה היא שחלק ממשתמשי מובייק יהפכו למשתמשים של קאר2גו, אם זה מצליח ברמה סבירה זה יוריד את עלות רכישת הלקוח לשרותי קאר2גו משמעותית.

  3. פחות אופניים, יותר מכוניות:

    https://www.themarker.com/dynamo/cars/.premium-1.7344413

  4. פורסמה מצגת לקאר2גו https://mayafiles.tase.co.il/rpdf/1234001-1235000/P1234668-00.pdf

    וכן יש ברשת פיטצ’ לרעיון שהעבירה ה COO לפני שנה
    https://www.youtube.com/watch?v=Zm8DmEg1wa0

התגובות סגורות