באפט- השנים המוקדמות

הפוסט פורסם במקור "בבלוג של מר שוק" ב 24.06.2016.

" The availability of a quotation for your business interest (stock) should always be an asset to be utilized if desired. If it gets silly enough in either direction, you take advantage of it  "

וורן באפט, מכתב למשקיעים יולי 1966
אחת האמירות הנפוצות בבלוגוספירה העוסקת בהשקעות ערך היא הקביעה כי יש ללמוד את השלבים המוקדמים בקריירה של באפט.
הטענה המרכזית היא כי זוהי תקופה בה באפט ניהל הון בהיקף נמוך יחסית ועל כן דרך הפעולה וסגנון ההשקעות שלו בתקופה זו הרבה יותר רלוונטי למשקיע הפרטי הקטן מאשר לשנים בברקשייר בהם הוא מנהל הון משמעותי ובוודאי ב 20 שנים האחרונות בהן היקף ההון הוא עשרות מיליארדי דולרים וכתוצאה מכך "יקום ההשקעות" הנגיש עבורו קטן משמעותית מאשר למשקיע הממוצע.

בעבר קראתי את Snowball, הביוגרפיה אשר כתבה אליס שרודר על חייו של באפט, אבל ההתמקדות ב Snowball הנה בחייו האישיים והמידע על ההשקעות אשר באפט ביצע מעניין אבל אנקדוטלי באופיו ועל כן מאוד שמחתי כאשר נתקלתי בספר "Warren Buffett's Ground Rules"  מאת Jeremy C. Miller המספק מבט מעמיק על פעילות ההשקעה של באפט בשנים 1957-1969 עת ניהל מספר שותפויות השקעה באומהה בשם Buffett Partnerships.

 

הספר בנוי ומאורגן סביב נושאים ונרטיבים שונים אשר עלו במכתבים אשר כתב באפט למשקיעיו, מבנה זה מאוד נוח ומאפשר גישה לתהליכי החשיבה ולחוכמתו של האורקל במגוון רחב של נושאים.

 

תשואות

נתחיל עם התוצאות, עד קריאת הספר מעולם לא התעמקתי בשנים המוקדמות של באפט ולא נחשפתי לתשואות אשר השיג, התשואות אכן מצוינות:

במשך למעלה מעשור באפט השיג תשואה שנתית של 29.5% (לפני מס), מה שמאוד מרשים הוא שלא היו שנים בהן הפסיד כסף למרות שבתקופה זו היו ארבע שנים בהן השוק הציג ירידות כולל 1966 בה השוק ירד ב 15.6%, התוצאה הנמוכה ביותר היא בשנה האחרונה לפעילות השותפות בה התשואה הייתה 6.8%.

הקמת השותפות-

בין השנים 1954-1956 באפט עבד בשותפות ההשקעות "גראהם ניומן" אצל בנג'מין גרהם, המנטור המיתולוגי שלו ואבי אסכולת הערך בהשקעות, ב 1956 גראהם קיבל החלטה לסגור את "גראהם ניומן" ובאפט חזר לאומהה ללא תוכנית מסודרת, הוא היה בן 25, נשוי עם ילדים ועם הון של כ 100,000 דולר (השווים בערך 800-900 אלף דולר היום). באפט כפי הנראה תכנן להתפרנס מתיק ההשקעות שלו עד שמספר קרובי משפחה וחברים פנו אליו וביקשו שינהל את כספם, באפט החליט להקים שותפות השקעות ברוח שותפות "גראהם ניומן" והקים את השותפות הראשונה.

באפט חילק את ההשקעות אשר ביצע לשלוש קטגוריות שונות:

השקעות כלליות- הקטגוריה העיקרית והגדולה ביותר בקרב החזקות השותפות, באמצעות סריקת המדריך של מודיס באפט ניסה לאתר מניות אשר היו זולות מתחת לערכן הכלכלי ולאחר ניתוח מעמיק וקבלת החלטת השקעה באפט היה מקצה הון להשקעה בחברה, לרב היו 5-6 פוזיציות בקטגוריה זו אשר להן הוקצה הון בהיקף של 5%-10% לרעיון, בנוסף היו כ 10-15 פוזיציות קטנות יותר להן הוקצו סה"כ 10%-15% מהתיק. בשלבים מסויימים באפט איתר רעיונות אשר נראו לו כהזדמנויות עם פוטנציאל יוצא מן הכלל והוא הגדיל את כמות ההון אשר הושקעה ברעיונות אלה, ב 1965 לדוגמא הוא השקיע 40% מהון השותפות ברעיון אחד, באופן לא מפתיע טווח ההשקעה לרב הפוזיציות היה מספר שנים.
בשנים הראשונות ההשקעות היו בסגנון הנט נט של גראהם אבל עם צמיחת השותפות וצמיחת ההון באפט החל להקצות הון לחברות עם מאפייינים מעט שונים (ואני מניח כי מדובר בחברות בעלות מאפייני ROIC מאוד טובים המאפשרים compounding) והקטגוריה פוצלה לשני תתי תחומים:

Generals Privet Owner– הכוונה כאן היא לשיטת הערכת הערך הכלכלי ברוחו של גראהם במסגרתה הערך של חברה הוא השווי הכלכלי של אשר משקיע מיודע ובקיא אשר העריך את פעילות העסק ושוויו יסכים לשלם, לרב היה מדובר בחברות אשר היו מאוד זולות ביחס לנכסים במאזן שלהן.
Generals Relatively Undervalued- הספר מציג קטגוריה זו כקבוצת חברות אשר הינן גדולות מידי למשקיע בודד לרכוש בהן שליטה (אני משער שאלה הם ניצני רכישת חברות בעלות "חפיר" והתפתחות מהמודל הקלאסי של גראהם), השקעות מתת קטגוריה זו היו מעט מסוכנות יותר מהקטגוריה השניה ב Generals ועל מנת לגדר את הסיכון באפט היה מבצע שורט על חברה אחרת ויקרה יותר באותו ענף (זה היה חדש בשבילי- לא היה לי מושג שהוא עסק בצמדי לונג \ שורט).

מעניין לציין כי באפט לא חושף את שם החברות בהן השותפות מושקעת, החברה היחידה מקטגוריית ה Generals המוזכרת במכתבים היא חברה פיננסית בשם Commonwealth Trust of Union City עליה כתב באפט במכתב של 1959, הוא העריך את כוח הרווח של החברה ב 10$ למניה וקבע כי היא צומחת והערך האינטרנזי שלה צומח גם הוא, השווי ההוגן לחברה כפי שעלה בניתוח שביצע לפעילות החברה עמד על 125$ למניה וכאשר מחיר המניה צנח ל 50$ באפט החל לרכוש מניות והפך פוזיציה זו לפוזיציה הגדולה ביותר באותה תקופה בשותפויות השונות, היקף הפוזיציה היה 10%-20% (היה שוני בין השותפויות השונות), הוא מכר אותה ב 1958 כאשר הגיעה ל 80$, המכירה התבצעה לא כי החברה הגיעה לשווי הוגן אלא מכיוון שרצה לשחרר הון לרעיון אחר אשר נראה לו זול יותר (את המכירה באופן מסקרן הוא ביצע מחוץ לשוק לרוכש פרטי כאשר מחיר המניה המצוטט היה נמוך יותר באותה תקופה).

הציפייה של באפט מהקטגוריה היא להשיג תשואה של 10% מעל תשואת השוק (אשר נמדדה במכתבי השותפות באמצעות מדד הדאו ג'ונס).
היתרון בהשקעה מסוג ה Generals זה הוא שהצלחה באיתור חברות זולות מאפשרת להשיג תשואה גבוהה החסרון הוא התנודתיות והחשיפה ל "מר שוק"
על מנת לתת מענה לסיכון זה שבהשקעה בקטגוריה הכללית באפט עסק בהשקעה מסוג נוסף היא השקעה ב "Workouts".

Workouts– כנער באפט היה רוכש שישיות של קוקה קולה בחנות של סבו ומוכר את הפחיות בנפרד ברווח של 20%, במהלך מסחרי זה באפט ביצע ארביטראז' לפחית הקולה כאשר רכש מארז בזול וביצע את המכירה בשוק בו ניתן למכור יחידה בודדת במחיר גבוה יותר, במהות באפט רכש נכס, ארוע מסויים התרחש בין אם זה הוספת ערך או הוספת סיכון והנכס נמכר במחיר המגלם בתוכו רווח.
כיום מה שבאפט קרא לו Workouts נקרא Merger arbitrage נניח כי חברה X הודיעה על כוונתה לרכוש את חברה Y במחיר 30$ למניה, רגע לפני ההודעה מחיר מניית חברת Y היה 20$ למניה, השוק מגיב ומחיר מניית חברת Y מטפס ל 28$, משקיע אשר רוכש את מניית חברת Y ב 28$ צפוי להרוויח 2$ למניה בהינתן שהעסקה תושלם כלומר רווח של 7%, רווח זה תלוי אך ורק בביצוע מלא של העיסקה ואינו תלוי בתנודתיות של השווקים, בנוסף ייתכן והעיסקה תושלם בטווח זמן מהיר כך שיש כאן אפשרות להרוויח 7% בפרק זמן קצר, הסיכון הוא שדברים ישתבשו למשל מניעת השלמת העיסקה ע"י הרגולטור המפקח על הגבלים עסקיים או בעיות מיסוי המונעות את ביצוע העיסקה ועוד, לפעמים בעלי המניות מנסים לפגוע בהשלמת העיסקה בניסיון לקבל הצעה טובה יותר, הסיכון הוא ארוע במסגרתו העיסקה אינה מתבצעת ואז מחיר המניה צפוי לסגת חזרה ל 20$, באפט התייחס לכך באחד המכתבים כך: " getting the last nickel after the other fellow has made the first 95 cents", עבודת המחקר הקשורה ל Workouts מחייבת להעריך מספר גורמים כגון :

מה הסיכויים לביצוע עיסקת המיזוג\ רכישה?
מהו פרק הזמן אשר במסגרתו תושלם העיסקה?
מהי הסבירות שגורם אחר יציע הצעה טובה יותר?
ואולי הכי חשוב- מה קורה אם העיסקה אינה מתבצעת?

משהו שמאוד הפתיע אותי ללמוד הוא שבאפט השתמש במינוף בחלק מהשקעות ה Workouts. באפט הגדיר מגבלה של עד 25% מינוף מסך נכסי השותפות לטובת השקעה ב Workouts. הציפייה של באפט מקטגורית השקעה זו היתה זהה להשקעות ה Generals כלומר 10% מעל תשואת השוק במדידה מתמשכת על פני מספר שנים, ברב השנים הקטגוריה היוותה 30%-40% מסך נכסי השותפות אשר פוזרו בין 10-15 רעיונות שונים.
מהמכתבים עולה כי הוא ראה בקטגורית ה Workouts השקעה עם תוחלת רווח נמוכה פר עיסקה אבל בתמורה הוא קיבל רווח אשר נוצר בתקופת החזקה קצרה בשילוב רמת וודאות גבוהה לגבי העתיד, שילוב זה יצר תוחלת תשואה מצוינת לקטגורית ה WORKOUTS.
שתי אסטרטגיות משלימות– במכתב הראשון של השותפות באפט כתב למשקיעיו כי בתקופות של שוק עולה עליהם לצפות להטית תיק השותפות לכיוון Workouts ובתקופות של שוק יורד עליהם לצפות להטית תיק השותפות לכיוון של Generals.
היתרון הגדול בשילוב של שתי הקטגוריות הוא הקטנת התנודתיות והחשיפה לשווקים, באפט הסביר למשקיעי השותפות כי בשנים בהם השוק יעלה ה Workouts עלולים לפגוע בתשואת השותפות ובשנים בהם השוק ירד ה Workouts יספקו הגנה מתנודתיות וייצרו תשואה טובה ללא קשר לביצועי השוק, שילוב זה לטעמי היה חלק משמעותי ב "רוטב הסודי" של באפט בתקופת השותפות.

 

Controls– במכתב של 1960 מבשר באפט למשקיעים כי השקיע 35% מהון השותפות בחברה קטנה המייצרת מפות, החברה הייתה Nano Cap בשווי 4.3 מיליון דולר (בערך 35 מיליון דולר במונחים מודרניים) ובאפט רכש 20% ממניות החברה וביקש מקום בדירקטוריון, מדובר בחברה בשם Sanborn Map Co, חברה אשר הפיקה מפות מיוחדות לתעשיית הביטוח (מפות מאוד מפורטות של מבנים אשר כללו מיקומים של ברזי כיבוי אש ופירוט של מבנה הגג עם יציאות חירום ועוד) החברה הייתה פעילה כ 75 שנים כאשר בשנות ה 50 עקב חידושים בעולם הביטוח המודל העסקי החל להתערער והחברה הציגה שחיקה נמשכת בריווחיות ובפעילות, במקביל החברה צברה תיק ניירות ערך בשווי 65$ למניה כאשר המניה נסחרה במחיר של כ 45$.
בדירקטוריון החברה ישבו אנשים אשר לא החזיקו בכמות משמעותית של מניות בחברה מלבד בני משפחה של המייסד המנוח, באפט עוד לא היה בן 30 בשנה זו ומעניין לדמיין כיצד דירקטוריון החברה הגיב כאשר הגיע זר צעיר המחזיק בחמישית מהחברה ודרש שתחלק למשקיעים את תיק ההשקעות שלה.
נראה היה כי דמו של באפט רותח כאשר דירקטוריון של חברה אינו נותן דגש ליצירת ערך לבעלי המניות והוא איים בקרב משפטי מול הדירקטוריון.
לאחר קצת התנגדות החברה קיבלה את דרישתו של באפט ותיק ניירות הערך של החברה חולק בקרב בעלי המניות. באפט השיג תשואה יפה למשקיעי הקרן ובמקרה זה עם חלק משמעותי מההון, הצלחה בפעילות אקטיביזם זו הובילה לעוד סידרה של השקעות המערבות רכישת חלק משמעותי מהון החברה ואף שליטה, בחלק מהמקרים מדובר היה בחברות מקטגורית ה Generals אשר השותפות החזיקה במשך שנים והמשיכה להוסיף להחזקה עד שבאפט הפך לבעל עניין בחברה, נראה כי לבאפט לא הייתה בעייה לקבל עמדת שליטה בחברה כל עוד זה נראה כמו המשך הגיוני לאסטרטגיית ההשקעה הבסיסית שלו ב Generals ונראה שבמקרים אלה באפט היה מוכן להשקיע חלק גדול יותר מהון השותפות בין היתר כי המשמעות של רכישת שליטה בחברה היא הקטנת הסיכון בהשקעה שכן אין יותר תלות בהנהלה חיצונית ובצעדיה (שליטה משמעה השגת מעל 50% מהון המניות של החברה וזכויות ההצבעה בדירקטוריון).

 

לסיכום– הספר מומלץ ומכיל מידע רב ומעניין על הפעילות של באפט בשנות השותפות, אני חושב שהוא מתאים למשקיעים מסוגים שונים הן בעלי ניסיון והן חסרי ניסיון.
יש ספרים שאני אוהב לחזור אליהם לקריאה שניה וברור לי שזה יהיה אחד מהספרים הללו.
היו המון דברים שהפתיעו אותי ולא הכרתי כגון שימוש בשורטים או מינוף וכן כמות הרעיונות הגבוהה יחסית אשר בהם היה מושקע, נראה כי בתקופות מסויימות השותפות השקיעה ב 30-40 רעיונות במקביל. בנוסף יש מידע אנקדוטלי משעשע למשל אחד הדברים אשר הטרידו את באפט לגבי משקיעיו הוא הנטיה של חלקם למשוך 0.5% בחודש והוא כותב להם במכתבים בנסיון לחנכם להשאיר את הכסף בשותפות שכן אינו מבטיח מעל 6% בשנה והצעד שלהם יפגע בצבירת ההון.

אני חושב שהספר מציג יפה את הגדולה של באפט כמשקיע, את החוכמה של האסטרטגיה שלו וכן את עוצמת מסגרת החשיבה שהתווה בן גראהם, אני חושב על תיקי השקעות מודרניים המנסים להתמודד עם תנודתיות באמצעות Asset Allocation בין מגוון סוגי נכסים כגון מניות, אג"ח, סחורות ועוד, תיקים אלה מקריבים את תוחלת התשואה שלהם על מנת להקטין את התנודתיות הגלומה בהשקעה במניות, השיטה אשר באפט מפעיל בשנות השותפות הכוללת את שלושת הקטגוריות מאפשרת להתמודד עם תנודתיות מבלי להקריב את היכולת להשיג תשואה גבוהה ובסופו של דבר התוצאות מצויינות- משקיע אשר השקיע בשותפות מהיום הראשון ועד לאחרון קיבל פי 15 על השקעתו (לאחר ששילם דמי ההצלחה לבאפט).

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *