חשיפה לצפון חלק א’

ענף האשראי החוץ בנקאי הוא אחד הכוכבים של השנה בבורסה המקומית. הטבלה הבאה מציגה את התשואות של החברות הציבוריות הפועלות בתחום מתחילת השנה:

הטבלה הופקה ביום ו’ 20.09, אני ממליץ להסתכל על הטור השמאלי אשר מסכם את השינוי מתחילת השנה, נראה שבמהלך שנת 2019 אם זרקתם אבן אקראית לכיוון חברת אשראי חוץ בנקאית, בטעות פגעתם בשתי חברות בתחום אשר הציגו תשואה של מעל ל 50%.

אני מעריך שהחברות הציבוריות הן רק קצה הקרחון בענף, אם תעשו חיפוש בגוגל של המונח ניכיון שיקים תגלו עשרות שחקנים אשר מתחרים על לידים של חברות ואנשים המעוניינים בשירותים בתחום, לפי דוח של משרד הכלכלה והתעשייה גודל שוק האשראי לחברות קטנות ובינוניות הוערך בשנת 2018 בכ 304 מיליארד ש”ח ומתוכו כ 97.3% מרוכז במערכת הבנקאית. הרגולטור מעוניין בתחרות וחלופות למערכת הבנקאית ומספק רוח גבית לענף, הנחת העבודה הסבירה היא שבעתיד חלקו של האשראי החוץ בנקאי בעוגה יגדל.

המודל העסקי של חברת אשראי חוץ בנקאי הוא מודל של גוף פיננסי בדומה לבנק: חברת אשראי חוץ בנקאי מתבססת על הון עצמי והון זר ומספקת באמצעות הון זה שירותים פיננסיים שונים, בחברות שנכנסות לבורסה השירות הבולט לרב הוא ניכיון שיקים (הפיכת שיק דחוי למזומן תמורת עמלה מוסכמת).

על מנת לממן את הפעילות החברה לווה אשראי מגופים חיצוניים בריבית X ומלווה אותם בריבית Y אשר גבוהה מ X. הריבית אשר מייצר תיק האשראי מהווה את הכנסת החברה (שורה עליונה בדוח רווח הפסד) ומשמשת לתשלום עלוית התפעול ועלויות המימון. אחד היעדים האסטרטגיים של חברת אשראי חוץ בנקאי הוא לקבל גישה למקורות אשראי זולים יותר, ככל שעלות הריבית נמוכה יותר כך הריווחיות של החברה גבוהה. מנהל של חברת אשראי חוץ בנקאי שיצא לי לשוחח עימו על הנושא קרא למקורות האשראי “חומר גלם”, הוא כמובן רוצה לקבל גישה ל “חומר גלם זול יותר”. בקיצור, בדומה לבנק חברת האשראי החוץ בנקאית מתקיימת על המרווח שבין עלות הריבית לגובה הריבית שהיא גובה מלקוחותיה.

למי שמעוניין להעמיק ולהבין מדוע חברה מסחרית פונה לשירות כגון ניכיון שיקים או מדוע חברה מסחרית תרצה להשיג גישה לאשראי מחוץ למערכת הבנקאית, בבלוגוספירה הרלוונטית קיים מידע רב, אני מצרף קישור לבלוג המצוין של שלומי ארדן בו יש שפע של מידע על פעילות חברות האשראי החוץ בנקאי (דגש על חברת שוהם ביזנס אבל גם על המודל העסקי עצמו).

מסלול התקדמות מובנה – אני סבור כי נוצר מסלול התקדמות מובנה לחברות אשראי חוץ בנקאי. ככל שחברת אשראי חוץ בנקאי “מתקדמת” במסלול המובנה היא יוצרת ערך ושוויה עולה. בשלב הראשון חברת אשראי חוץ בנקאי פרטית, לרב חברה המתמקדת בשירותי ניכיון שיקים, הופכת לציבורית. שמעתי ממנהלים של חברות בתחום שעצם ההפיכה לשחקן ציבורי נתנה להם רוח גבית מבחינת לגיטימיות, מעמד מול המערכת הבנקאית וכן יכולת גיוס לקוחות.

בשלב הבא חברת האשראי החוץ בנקאי מקבלת גישה למסגרת אשראי בנקאית, לרב זולה משמעותית ממקורות האשראי הקיימים (אשר מקורם הרבה פעמים חברות אשראי חוץ בנקאי גדולות יותר). בהמשך חברה זו יכולה להנפיק אג”ח ובכך להשיג גישה למקורות אשראי זולים נוספים, מהלך זה של שחלוף מקורות האשראי הוא המהלך המרכזי ליצירת ערך במעבר מחברת אשראי חוץ בנקאי פרטית לציבורית.

בשלב הבא המוסדיים משקיעים בחברת האשראי החוץ בנקאי: בשנים האחרונות ראינו את בית ההשקעות אלטשולר שחם הופך לבעל עניין בנאווי וכן את השליטה בפנינסולה נמכרת לבית ההשקעות מיטב דש. לטעמי השנה מגמה זו הואצה וראינו את אלטשולר שחם הופכים לבעלי עניין באופל בלאנס וכן מור בית השקעות הפכו לבעלי עניין בשוהם. יש משמעות אסטרטגית לכך שבית השקעות הוא בעל מניות בחברת אשראי חוץ בנקאי מבחינת גישה לשוק ההון, מעמד מול המערכת הבנקאית ועוד, זהו עדיין ענף אשר “נהנה” מתדמית של שוק אפור והנה משקיעי שוק ההון המוסדי מצביעים באמצעות הארנק שלהם ורוכשים נתחים מחברות אלה.

בשלב “המתקדם” שחקנים גדולים כמו נאווי או פנינסולה מפתחים שירותים אשר מתחרים במגוון שירותים בנקאיים ואף מקבלים גישה להנפקת ניירות ערך מסחריים שזו דרך מימון זולה במיוחד. בנאווי לדוגמה פדו את האג”ח שהנפיקו ולא ראו צורך בהנפקת אג”ח נוסף כדרך לממן את הפעילות.

קיימות מגוון דרכים לחשוב על ערכן הכלכלי של חברות האשראי החוץ בנקאי, לצורך הדיון הנוכחי אני רוצה לערוך השוואה בין יחס שווי שוק\תיק אשראי של כל חברה, הסיבה שנתון זה בעל חשיבות היא כי הנכס המרכזי במאזן של כל חברה בתחום הוא תיק האשראי שלה. זהו הנכס אשר מייצר את הכנסות החברה. הטבלה הבאה משווה את יחס שווי השוק\תיק האשראי של השחקניות הבינוניות והקטנות בשוק (אלה שתיק האשראי שלהן נמוך מ 600 מיליון ש”ח). היחס בוחן כמה תיק אשראי אנחנו מקבלים על כל שקל שווי חברה, כלומר ככל שהיחס נמוך יותר אנחנו משלמים פחות עבור תיק האשראי של החברה, כלומר רוכשים במחיר “זול” יותר.

טבלת השוואת שווי שוק\תיק אשראי (נתוני שווי השוק נכונים ליום ו’ 20.09.2019, נתוני גודל תיק האשראי מתבססים על דוחות החברות לרבעון השני של 2019):

 

למען הסדר הטוב אציין כי יחס זה נמוך יותר בנאווי ופנינסולה שהן השחקניות הגדולות בענף, אני מתייחס אליהן כקטגוריה אחרת שכן הן כבר ביצעו בהצלחה את כל המהלכים יוצרי הערך ששחקן בענף יכול לעשות. לדעתי כיום האתגרים שלהן כעסקים בשלים הם שונים משל השחקניות הקטנות יותר.

יש מקום גם לציין את איכות תיק האשראי והיקף החובות האבודים. החוכמה כמובן היא להלוות כסף וגם להצליח לגבות אותו בחזרה. כיום הכלכלה הישראלית יציבה וצומחת, היקף החובות האבודים בתקופה הנוכחית לא יהיה דומה לתקופה בה הכלכלה הישראלית מאטה ואף מתכווצת וכמובן שאיכות החיתום בין החברות לא בהכרח זהה.
בנקודה זו אני חושב שרלוונטי לציין שכלל החברות המופיעות בטבלה מנוהלות ע”י Owner Operators שיש להם בעלות משמעותית בחברה (אלי נידם בשוהם עם 36.5% מהחברה ועוד כ 13% בידי משקיע אסטרטגי שאינו מוסדי, עדי צים באס.אר.אקורד עם 84.5% מהחברה, דני מזרחי עם 13.5% באופל וכ 65% מהחברה בידי דבוקת בעלי השליטה באופל, משפחת פרדו עם 75% בגיבוי אחזקות). הנקודה היא שאם החיתום גרוע בעלי החברה נפגעים לצד בעלי המניות הקטנים, אני סבור שבעולם זה החיתום אישי וזהו הבדל משמעותי מחיתום בבנק, אם שיק שנוכה הופך לחוב אבוד זהו הון שבעל השליטה בחברה איבד באופן אישי בשותפות עם בעלי המניות הקטנים יותר.

למה אני כותב על כל זה? כי אני חושב שלאחרונה נוצרה דרך מעניינת נוספת להיחשף לענף. חברה אשר רק עכשיו מתחילה בהתקדמות על “המסלול המובנה” של חברות האשראי החוץ בנקאי, חברה אשר למרות היותה חדשה עבור שוק ההון, כבר היום מציגה היקף פעילות משמעותי ומכובד.

על איזו חברה מדובר? על כך בפוסט הבא.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות חברת שוהם ביזנס, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

 

5 תגובות

  1. אני מניח שאתה מתכוון לגמא שבשליטת הפניקס?…

  2. הי משקיע בערך, לא, אני לא מתכון לגמא

  3. נראה לי יותר שוהם ביזנס…

  4. אתה מדבר על עילדב כמובן

  5. הי יואב, זו אכן עילדב
    כל הכבוד על הזיהוי

התגובות סגורות