על ברקסיט ועל חברות תעופה

 
"Don't Panic”
— Douglas Adams, The Hitchhiker's Guide to the Galaxy

 

 

פוסט זה פורסם לראשונה ."בבלוג של מר שוק" ב 01.07.2016

 

סיכום מנהלים: לאחר שבועי תנודתי חשבנו לנסות לסקור את ההשפעות האפשריות של הברקסיט על כלכלת בריטניה בכלל ועל חברת התעופה פלייבי בפרט. בחינת סקטור התעופה הפנים-ארצית בבריטניה במהלך המיתון בשנת 2008-2009 הובילה לתוצאות מפתיעות. למרות שלפי נתוני רשות התעופה סה"כ כמות הנוסעים בטיסות פנימיות בבריטניה ירדה ב – 8%, בחברת פלייבי באותם שנים מספר הנוסעים אפילו עלה מעט, תוך שמירה על רווחיות תפעולית.

ההשפעות המיידיות של משאל העם בבריטניה

ביום שישי 24/06 נפל דבר בעולם עת פורסמו תוצאות משאל העם בבריטניה.
יום שישי היה סוער במיוחד בבורסות בעולם ולאחריו הגיע סוף שבוע בו היה לשווקים זמן לעכל את החדשות. שבוע המסחר אשר החל ביום שני התאפיין בתנועה אגרסיבית של מכירות וירידות בשווקים.

הפוטסי, המדד הכולל את 100 המניות הגדולות הנסחרות בבריטניה ירד כ 3%, ירידה מתונה יחסית שכן רב החברות במדד הינן בינלאומיות וחלק גדול מהכנסתן מגיע מחוץ לבריטניה במקביל חלק גדול מהוצאותיהן הוא בפואנדים בדמות משכורות לעובדים ושירותים הנרכשים בבריטניה (ועל כן פיחות בפאונד יכול לסייע לחברות הללו).
בפוטסי 250, המדד הכולל את המניות בעלות שווי השוק במקומות 101-350 בלונדון, כבר התחוללה דרמה בהיקף אחר לחלוטין והמדד ירד כ 6%. פוטסי 250 הוא מדד הכולל חברות המוכרות שירותים ומוצרים בשוק הבריטי המקומי ושם המשקיעים הפגינו היטב את חוסר שביעות רצונם מאי הוודאות אשר התווספה לשווקים.
חברות תעופה כגון איזי ג'ט, פלייבי או ראיין אייר ירדו בטווחים אשר נעו בין 12% ל  20%.
סקטור ה Home Builders ירד משמעותית.
בנקים- לוידס ירד בכ20% ובמקביל הפאונד נחלש ב 8%, השוק כך נראה מתמחר גלישה של בריטניה למיתון ולאור אי הוודאות הגבוהה הקיימת סביב תהליך הברקסיט אי אפשר לשלול את הסבירות לתרחיש זה.
מספר גורמים בעולם הפיננסי סבורים כך, למשל הערכה של גולדמן זקס כי בריטניה תגלוש ל"מיתון קל" בשנתיים הקרובות.
ההשפעה של הברקסיט היא דרמטית הן לבריטניה והן לאיחוד האירופאי 

על מנת לסבר את האוזן ריכזנו מספר נתונים אשר יכולים להמחיש חלק מהמשמעויות והפתרונות אשר תהליך היציאה מהאיחוד יידרש להתמודד עימם:
באיחוד האירופאי חיים 508 מיליון תושבים מתוכם כ 64 מיליון בריטים המהווים 12.6% מאוכלוסיית האיחוד.
כ 1.2 מילון בריטים חיים ועובדים מחוץ לבריטניה במדינות האיחוד קבוצה זו כוללת אנשים בגיל העבודה וכן קבוצה גדולה של פנסיונרים אשר יצאו לגמלאות במדינות כגון ספרד, אירלנד ועוד.
לפי הערכות שונות בבריטניה עצמה חיים כ 3.3 מיליון תושבי האיחוד שלא נולדו בבריטניה ומתוכם 2.1 מיליון עובדים- פער זה מן הסתם היה גורם משמעותי להצבעה בעד ברקסיט.
הכלכלה הבריטית היא הכלכלה השנייה בגודלה באיחוד האירופאי והיקפה ב 2015 היה כ 2.5 טריליון יורו, כלומר  17% מכלכלת האיחוד אשר היקפה 14.6 טריליון יורו. די ברור כי  פרישת בריטניה הרבה יותר משמעותית מאירוע כגון פרישה של יוון…
אחת המשמעויות היא כי הכלכלה הגרמנית תהפוך ל 25% מהתל"ג באיחוד ותהווה כ 18% מהאוכלוסייה באיחוד. לאחר יציאת בריטניה מהאיחוד החשיבות והכוח המשותף של הגרמנים הצרפתים אל מול שאר החברות ישתנה ואני מניח כי יהיו לכך השלכות אשר לא ניתן לצפות בבהירות כיום.

הרבה שאלות מתעוררות לגבי תהליך היציאה עצמו ומכיוון שאין לכך שום תקדים קשה להעריכן.
מה יקרה עם אזרחי האיחוד החיים ועובדים בבריטניה?
מה יקרה עם הסכמי סחר של חברות במדינות האיחוד הסוחרות עם בריטניה?
ועוד ועוד.
פלייבי ביום שאחרי הברקסיט 

את תזת ההשקעה המקורית ניתן לראות בפוסט אשר כתבנו על החברה.
כפי שציינו בתחילת הפוסט, מאז ההודעה על היציאה המתוכננת, מניית פלייבי איבדה חלק משמעותי משוויה. ננסה לראות האם השווי הפנימי של החברה נפגע בהתאם.
נכון לכתיבת שורות אלה פלייבי נסחרת בשווי שוק של כ – 80 מיליון פאונד. מה אנו מקבלים תמורת 80 מיליון פאונד?

•    הון עצמי בספרים בסך 154 מיליון פאונד
•    מזומן בסך 163 מיליון פאונד (כן, מזומן ברוטו בחברה הוא פי 2 משווי השוק) ובנטרול חוב לחברה מזומן נטו בסך 54 מיליון פאונד.
•    חברה אשר מכרה שירותים בשנה שעברה בהיקף של 624 מיליון פאונד ועברה מהפסד לרווח חשבונאי צנוע של כ 7 מיליון פאונד.
•    חברה הנסחרת ביחס EV/EBITDA של 0.63 שהוא נמוך בצורה חריגה (אם נוסיף לחישוב ה EV של החברה את עלויות הליסינג כחוב היחס יהיה גבוה יותר).
כתזכורת לתזה המקורית, לאחר 3 שנים בתפקיד הצליח המנכ"ל, סאעד חאמד, לתת מענה לרב הבעיות ההיסטוריות אשר ליוו את החברה ובשנים הקרובות המשקיעים והחברה צפויים ליהנות ממחיר הנפט הנמוך אשר יוריד משמעותית את עלות התפעול של החברה, בנוסף החברה מעבירה חלק מצי המטוסים מליסינג לבעלות מהלך אשר יסייע להוריד עלויות תפעוליות.
כל התהליכים הללו מתכנסים להערכה צנועה כי ניתן היה לצפות לרווח של 25-30 מיליון פאונד לשנה שתסתיים במרץ 2016  (שנה פיסקאלית של החברה היא ממרץ עד מרץ).
80 מיליון פאונד עבור חברה אשר יכולה להרוויח 25-30 מיליון והיא משופעת מזומנים נשמע כמו עסקה לא רעה, אבל הנייר כמובן סופג הכל ואירוע הברקסיט משנה את התמונה.
ראשית נוצר סנטימנט שלילי משמעותי אשר יכול לחלחל לשטח בדמות קיטון בהזמנות ובטיסות,
וכאשר מדינה גולשת למיתון טיסות לחופש הם אחד הדברים הראשונים אשר נפגעים והיקף הטיסות של נוסעים עסקיים קטן גם הוא.

הערת אגב על השוק והסנטימנט- איזי ג'ט הודיעו השבוע שהיה להם רבעון עם תוצאות פחות טובות מהצפוי וזה עוד לפני השפעות בפועל של ברקסיט.

כמה נקודות אשר כדאי לחשוב עליהן בהקשר זה:

* פלייבי היא חברת תעופה המתמחה בתעופה פנים בריטית, ב 80% מנתיבי הטיסה של פלייבי אין בכלל תחרות מול חברות תעופה אחרות (התחרות היא מול אמצעי תחבורה אחרים כגון רכבת, אוטובוס או רכב פרטי).

* מאפייני הלקוחות הם: 50% נסיעות עסקיות, 25% נסיעות ליעדי נופש ו 25% נסיעות לביקור קרובים ובני משפחה.

* במסגרת תוכנית ה Turnaround סעד, המנכ"ל, הגדיר יעד לפתח שירות White label לטיסות מקומיות עבור חברות תעופה אירופאיות אחרות- הסבירות לפיתוח משמעותי של זרוע זו נמוכה מאוד אל מול היציאה הצפויה מגוש האירו.

כיצד השוק מסתכל על הסיכון הגלום בחברות התעופה כרגע?

אם נסתכל על חברות תעופה הבריטיות הגדולות בשבוע האחרון נראה את התמונה הבאה:

בטווח התאריכים 23-29 ליוני איזיג'ט ירדה ביותר מ 25%, המשקיעים ברחו מאיזיג'ט כמו מאש, אולי זה לא מפתיע, 80% מהעסקים של איזיג'ט הם ברחבי אירופה ומחוץ לבריטניה ומהלך הברקסיט מייצר אי ודאות עצומה עבורם.

מה לגבי ראיין אייר? ראיין אייר ירדה הרבה פחות מאיזיג'ט, כ 12.5% בראיין אייר התמונה הפוכה לאיזיג'ט, ראיין אייר ממוקמים באירלנד ועל כן לא יוצאים מהאיחוד, האתגר בראיין אייר הוא לקבע הסכמים מול בריטניה לאחר שבריטניה תצא מהאיחוד, השוק מתמחר זאת כסיכון נמוך יותר מהסיכון אשר עומד בפני איזיג'ט. פלייבי ירדה בכ 21% בטווח תאריכים זה ועל כן השוק מתמחר את אי הוודאות והסיכון בצורה דומה לסיכון הטמון באיזיג'ט.

כיצד השפיע המשבר הכלכלי של 2008-2009 על תעשיית התעופה הבריטית?

על מנת להבין כיצד מיתון אפשרי יכול להשפיע על פלייבי אפשר לפנות לעבר ולבחון את השפעות המשבר הכלכלי הגדול של 2008-2009 על התעופה בבריטניה ועל החברה בפרט. אלה נתוני תעבורת נוסעים היסטורית בבריטניה:

ניתן לראות כי למשבר הייתה השפעה משמעותית על כמות הנוסעים, למעשה רק בשנת 2014 כמות הנוסעים חזרה לרמתה משנת 2008.
אם נתמקד בשנה הקריטית של 2009 אז בהשוואה לשנת 2008 כמות הנוסעים העוברים בנמלי תעופה בריטיים ירדה ב 13%, כמות הנוסעים הדומסטיים ירדה בשיעור נמוך יותר כ 8.7%.
החברות הגיבו בהורדת מחירים משמעותית, ראיין אייר למשל הורידו מחירים ב 20% בשנת 2009 (כתבה מעניינת בנדון מהתקופה).

מה קרה בפלייבי במהלך שנת 2009?

הנתונים מעט מפתיעים, בשנת 2009 כמות הנוסעים צמחה ב 7% לעומת שנת 2008.
במקביל לשימור רמת ה Load factor (פרמטר בתעשיית התעופה, משמעותו היא אחוז הניצולת בשימוש- כמה מושבים נמכרו כחלק יחסי מסך כל המושבים). גם ההכנסה הממוצעת ללקוח לא נפגעה, למעשה היא עלתה מעט.

המשבר לא פסח על החברה כמובן ובשנת 2009 פלייבי הציגה הפסדים, מנכ"ל החברה דאז שייך זאת לעלייה המשמעותית במחיר הנפט ולהוצאות רה ארגון חד פעמיות אשר נבעו מרכישה שביצעו (רכשו מבריטיס איירוויס את חטיבת הטיסות המקומיות BA ).
כאשר מסתכלים במכתב היו"ר המסכם את שנת 2009 אותה הוא מכנה  “A backdrop of extreme challenges in the airline sector"
בחלק מהאתגרים ניתן לראות תמונת ראי של התקופה הנוכחית: הנפט הגיע ל 147$ והוביל לעלויות תפעול גבוהות יותר.
ויש דברים המשקפים אתגרים דומים להיום : הפאונד ירד ב 2009  30% ונסחר בשער של 1.4$ מה שפגע בפעילות החברה (חלק מהעלויות בדולרים ועל כן תפעול החברה מתייקר) נפילת בנק ההשקעות ליהמן והמשבר הכלכלי פגעה בלקוחות העסקיים אשר טסו פחות ובכל זאת- נראה כי פלייבי תפקדה היטב במשבר של 2008-2009 ולמרות הקשיים לא חוותה ירידה משמעותית בהכנסות, בכמות הנוסעים וכדומה.
זהו נתון מעודד, אנו כמובן לא יודעים כיצד הברקסיט ישפיע על החברה אבל המשבר של 2008-2009 היה אמיתי ומורגש, לונדון היא מוקד פיננסי, משרות פיננסיות רבות נעלמו ב 2008-2009 ועדיין לא נראה כי רמת הפעילות דעכה ולעניות דעתנו כיום יש הנהלה איכותית יותר בחברה אשר תצליח להתנהל במשבר בצורה טובה.

כיצד איזיג'ט תפקדה בשניים 2008-2009?

אין מקבילה לפלייבי כחברת תעופה דומסטית המתמחה בנתיבים לערים קטנות, נסתכל על איזיג'ט כ Case study, אזיג'ט היא חברת Low Cost הטסה ליעדים בכל אירופה (בשנת 2009 לראשונה 50% מטיסותיה היו מחוץ לבריטניה) מבדיקת הדוחות של השנים הרלוונטיות נראה כי המיתון הורגש היטב אבל החברה המשיכה להפגין רווחיות וצמיחה:

התשואה על ההון המושקע ירדה משמעותית (אבל הייתה רווחיות בניגוד לפלייבי באותם שנים)
במקביל מגמת הגידול ב Seats Flown הואטה אבל לא השתנתה המגמה.
אם מסתכלים על דבריו של אנדי האריסון, מנכ"ל איזיג'ט ב 2009 למרות "increasingly weak consumer environment" יש עלייה של 2.9% בכמות הנוסעים ועלייה ב LD ל 82.9%. את הקיטון ברווח הוא מייחס לעלייה במחיר הדלק ב 2009, אירוע אשר לעת עתה אינו חלק מהמשוואה של חברות התעופה ב 2016.

הנתונים של איזג'ט לאותה שנה כוללים גם רכישה אשר ביצעו וגידול בכמות המטוסים, במספר הקווים וכן במספר היעדים כך שנתון הגידול אולי מטעה אבל נתון ה LD רלוונטי מאוד ויותר מכך- היכולת לבצע בהצלחה מהלך של צמיחה והתרחבות עסקית בשיא המשבר הפיננסי הגדול במערב מאז 1929, יכולת זו מראה משהו על המשמעות של מיתון לפעילות של חברת תעופה Low Cost.

מסקנות:

Predictions are very hard especially about the future  אמר מאמן הבייסול האגדי יוגי ברה, קשה להעריך כיצד הברקסיט ישפיע, אנחנו סבורים כי הסיכוי למיתון בבריטניה גבוה ומוחשי במקביל מהסתכלות בחברות התעופה בזמן המשבר האחרון הופתענו לגלות כי ההשפעות אמנם הורגשו אבל לא שינו מהותית את פעילות החברות ואת כוח הרווח הבסיסי שלהן.

ישנם הרבה "חלקים נעים" בתזת ההשקעה בפלייבי אבל לצורך הדיון עד שבוע שעבר היה ביכולתנו לרכוש את פלייבי בשווי שוק של 120 מיליון פאונד, לדעתנו לחברה יש כיום  "כוח רווח" של כ 25-30 מיליון פאונד בשנה, נניח כי השנה החברה לא תרוויח או תעבור להפסד וב 2018 נראה את כוח הרווח של החברה בא לידי ביטוי.
אנחנו משלמים כיום 80 מיליון פאונד על 25-30 מיליון פאונד רווח בשנת 2018 זהו מכפיל 2.6 על רווח עתידי זה, זאת מבלי לשקלל את יתרת המזומנים המשמעותית, את מבנה העלויות היעיל יותר ואת איכות ההנהלה, אנו סבורים כי ברמות מחיר אלה קיים פיצוי הולם בגין הסיכון.
את הירידות השבוע ניצלנו על מנת להגדיל את הפוזיציה אבל היא עדיין לא בגודל מלא.
בפעם הבאה בה נרכוש מניות תהיה באחד משני המקרים הבאים :
אם המחיר ירד משמעותית ללא שינוי פונדמנטלי.
או אם יהיה שינוי פונדמנטלי לטובה במקרה זה מן הסתם נשלם מחיר גבוה יותר המתלווה לוודאות וסיכון נמוך יותר.

גילוי נאות:  מחזיק  FLYB.

אין לראות ברשומה זו המלצה לרכישת נייר ערך כלשהו,אין ברשותי רישיון לייעוץ השקעות ואינני ערב לשלמות המידע או לדיוקו.

לפני ביצוע פעולות בשוק ההון חובה על המשקיע לבצע מחקר בעצמו ולהגיע למסקנותיו הוא.

להבנתי, במסגרת מגבלות הרשות אין באפשרותי לענות על שאלות במסגרת הבלוג, ניתן לשלוח לי מייל.

8 תגובות

  1. אחלה רעיון ואחלה השקעה.. כבר עשיתם כסף ואני מניח שהיא תעלה עוד.
    מצד שני אני מעדיף ללכת יותר על "בטוח".. חברת תעופה צריכה להיות מיוחדת כדי לקנות אותה ואני לא יודע אם פלייבי היא כזו, עסקי התעופה משמידים בדרך כלל ערך, אני חושב מה היה קורה אם מחיר הנפט היה עולה בחדות פתאום ואז כמה שפלייבי זולה היא הייתה יכולה להישאר זולה כך הרבה זמן וגם להפסיד כסף, אני מפחד להיתקע עם עסקים בינוניים. גם במחיר נמוך.

    אחלה בלוג!!!

  2. אחלה פוסט ומברוק על הבלוג החדש. נראה מעניין מאד, ואני מבטיח לעקוב 🙂

  3. נועם – תודה רבה
    מסכים לגמרי לגבי ענף התעופה כמשמיד ערך.
    במקביל על מנת לקבל החלטה אם פלייבי היא חברת תעופה מיוחדת יש "לעשות את העבודה" וללמוד את החברה לעומק.
    רק אציין כי התזה אינה תלויה במחיר נפט כזה או אחר במקביל יש רוח גבית חיובית לחברה בדמות מחירי נפט נמוכים אשר בגלל שימוש בכלי גידור תלווה את החברה לפחות בשנה וחצי הקרובות.

  4. משקיע בערך- תודה וברוך הבא 🙂

  5. אייל
    מה דעתך על דארט גרופ? נסחרת במכפיל 6 וקצת. ירדה קרוב ל50 אחוז מהשיא שלה.. נשמע הוגן לחברת תעופה אבל דארט גרופ לא חברת תעופה רגילה. הכפילה בשנה האחרונה את הרווח הנקי אודות לחבילות הנופש שהיא מוכרת( בערך חצי מהרווח הנקי וצומח בעשרות %) וכבר הופך אותה לעסק שאמור לקבל מכפילים אחרים לגמרי.
    המספרים שלה לא נראים כמו של חברת תעופה והיא ידעה לייצר המון ערך למשקיעים בעשור האחרון.
    עידו מרוז לירון מנור ואסף נתן כבר ציינו אותה לפני כמה שנים אבל מאז העסק פרח עוד הרבה יותר.

  6. היי נועם
    לא עקבתי אחריהם כמה שנים, לא מכיר מספיק לעומק מה מתחולל שם היום.
    מה שאתה מתאר נשמע מעניין

  7. מנכל פלייבי עזב את החברה. מעניין למה..
    לא בטוח שזה אומר דבר על מצב החברה. מצד שני הסיפור פה משתנה כי חאמד היה בורג משמעותי בתזה.

  8. היי נועם
    חדשות טובות זה לא, ומסקרן לדעת האם עזב או הועזב (לדעתי האפשרות השנייה) וצריך לחשוב טוב מה השפעת עזיבת חאמד על תזת ההשקעה. בכל אופן נהיה חכמים יותר שבוע הבא אחרי פרסום הדוח השנתי.
    בינתיים אתה משלם 81 מיליון פאונד על חברה עם מזומן נטו של 54 מיליון וצי של 74 מטוסי נוסעים בגודל בינוני אשר פועלים בקווי תעופה כאשר אשר באחוז נכבד מקווי התעופה הללו מהווים את אפשרות הטיסה היחידה.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *