חשיפה לצפון חלק ב’

בפוסט הקודם סקרתי את ענף האשראי החוץ בנקאי וציינתי כי לאחרונה נוצרה הזדמנות להיחשף לענף באמצעות חברה אשר טרם עלתה על מסלול ההתקדמות המובנה שבו עברו חברות האשראי החוץ בנקאי הציבוריות. החברה נקראת מלרן והיא חברה פרטית, ביולי השנה חברת עילדב הציבורית רכשה 25% ממניות מלרן.

עילדב היא חברת השקעות המתמקדת ברכישת חברות פרטיות ויצירת ערך באמצעות השבחה ומיצוי פוטנציאל צמיחה, בלעז לחברות מסוג זה קוראים ” Public private equity”. עילדב מנוהלת ע”י איש העסקים רונן שטרנבך אשר מחזיק 35.8% מהחברה.
הטראק רקורד של עילדב בשנים האחרונות כולל הצלחה משמעותית בחברת מדטכניקה וכן מספר השקעות שלא צלחו, האחרונה בחברת איי ג’אמפ.

הנכס המרכזי אותו מחזיקה כיום עילדב היא חברת אבטחת המידע קומסק, אותה רכשה בשנת 2014, לפני שניכנס קצת לפרטים אני רוצה להפנות את הדיון לסוגיית תמחור מעניינת: מעניין לבחון את מאזן החברה סולו של עילדב (שמעודכן ליום 30.06.2019 טרם עיסקת הרכישה של מניות חברת מלרן). לעילדב יש כ 57.5 מיליון ש”ח מזומן וניירות ערך סחירים נטו (כלומר ללא חוב, קיים חוב ברמת חברת הבת קומסק). זהו נתון מעניין ביחס לשווי שוק של כ 72 מיליון ש”ח נכון למועד כתיבת שורות אלה.

אפשר לראות נתונים אלה בדרך הבאה: תמורת 72 מיליון ש”ח ניתן לקבל מזומן ונכסים פיננסיים בסך 57.5 מיליון ש”ח, הפער עומד על כ 14.5 מיליון ש”ח אשר מהווים את שוויה של קומסק. האם קומסק שווה 14.5 מיליון ש”ח? זו שאלה טובה ואני אנסה לגעת בכך בקצרה, אם כי לטעמי עיקר הדיון אשר מעניין הוא סקירת מה שידוע נכון להיום על מלרן.

קומסק, עסק סייבר המחפש כיוון: קומסק היא חברת אבטחת מידע, או בשם הסקסי יותר של הענף – סייבר, קומסק פועלת בשני מגזרים, הראשון הוא מגזר הפצה של מוצרי אבטחת מידע, זהו עסק המבוסס על נפח מכירות עם מרווח רווח נמוך. המגזר השני הוא מגזר שירותים אשר כולל ייעוץ, תכנון, בקרה ועוד מגוון שירותים לחברות בתחומי הסייבר ואבטחת המידע. לטעמי זהו עסק טוב בו מוכרים שעות עבודה של טאלנטים וגובים מרווח רווח בגין השעות הללו, מבלי להיות מומחה גדול בתחום, אני מאמין שהצורך והביקוש לשירותים בעולם הסייבר לא הולך להיעלם בשנים הקרובות, נהפוך הוא, זהו שוק שצפוי לגדול.

למרות העיסוק בתחום צומח ואטרקטיבי, מאז רכישתה ע”י עילדב, קומסק התקשתה להציג תוצאה משביעת רצון והריווחיות דישדשה. עם זאת, תחת הבעלות של עילדב, מחזור המכירות צמח בצורה משמעותית מאזור ה 80 מיליון ש”ח לשנה, עם רכישת קומסק, לכ 146 מיליון ש”ח בשנת 2018. ביוני השנה נכנס לתפקיד מנכ”ל חדש ויש מקום לקוות שבעלי המניות יראו שיפור וחזרה לריווחיות משביעת רצון.

האם קומסק שווה 14.5 מיליון ש”ח? החשבונאות מעט מתעתעת שכן רכישת קומסק לוותה ביצירה של נכסים לא מוחשיים, הללו מופחתים מידי שנה ונרשמים כהוצאה בדוח רווח הפסד, הוצאה זו היא הוצאה חשבונאית גרידא ללא משמעות תזרימית. אני מחשב רווח תפעולי מתואם של כ 15 מיליון ש”ח לקומסק בשנת 2018 (בנטרול ההפחתה המדוברת על הנכסים הלא מוחשיים), במאזנה של קומסק יש יש חוב של כ 44 מיליון ש”ח. בהינתן שקומסק “שווה” 14.5 מיליון ש”ח המשמעות היא שהיא נסחרת במכפיל EV/EBIT של 3.9, לי זה נשמע נמוך ביחס לעסק סייבר, בטח ובטח אם המנכ”ל החדש יצליח להציג תוצאות טובות ומגמת שיפור. אבל כאמור, לא לשם כך התכנסנו בפוסט הנוכחי.

מלרן- עסק פרטי עם תיק אשראי של 300 מיליון ש”ח: ביולי השנה דיווחה עילדב על רכישת 25% בעלות בחברת אשראי חוץ בנקאי בשם מלרן, מההודעה עולה כי מלרן פועלת כבר 11 שנה ויש לה תיק אשראי בסך 300 מיליון ש”ח.
300 מיליון ש”ח זה תיק די רציני בגודלו, למעשה הוא יותר גדול מהתיק של ארבע מתוך שבעת השחקניות הציבוריות הנסחרות בבורסה בתל אביב (אופל בלאנס עם תיק בגובה 279 מיליון, שוהם עם 260 מיליון, גיבוי אחזקות עם 131.5 מיליון וחברת האג”ח אורשי עם 247 מיליון). מה שאצלי מעורר את השאלה כמה עוד תיקי אשראי ענקים כאלה נמצאים במגזר הפרטי מתחת לרדאר?

מהדיווח עולה כי מלרן מתמקדת במגזר הערבי (להבנתי בעיקר בצפון הארץ- לכן חשיפה לצפון כשם לפוסט וגם רפרנס לשם הסידרה האייקונית משנות ה 90, למקרה שמישהו תהה), 85% מהפעילות היא ניכיון שיקים. זו תמצית הנתונים מדוחות מלרן אשר סופקה בהודעה במאיה:


אלה תוצאות טובות, לצמוח 27% לעומת שנה קודמת ולהציג ROE של 39% זה הישג משמעותי. בנוסף רואים שהרבעון הראשון של 2019 הציג האטה מסויימת בצמיחה וברווחיות, ללא נתונים נוספים קשה להעריך מהן הסיבות לכך.

כמה שילמה עילדב עבור מניות מלרן? עילדב שילמה 21 מיליון ש”ח המשקפים שווי חברה של 84 מיליון ש”ח למלרן, בנוסף עילדב סיפקה למלרן הלוואה בסך 17 מיליון ש”ח בריבית של 7%. בואו ונכניס את מלרן לטבלה מהפוסט הקודם:

שימו לב שבהשוואת יחס שווי שוק\גודל תיק אשראי מלרן הפרטית מקבלת בעיסקה תמחור נמוך משמעותית מחברות ציבוריות הפועלות בתחום, למרות שתיק האשראי של מלרן גדול מהתיק של החברות הציבוריות. בעצם המכפיל שמלרן מקבלת בעיסקה שווה לקצת יותר משליש מהמכפיל שמקבלת שוהם, החברה הציבורית הזולה ביותר לפי מכפיל זה.

מה לגבי החיתום במלרן, אולי הוא נחות לעומת החברות הציבוריות ועל כן מצדיק פער משמעותי? אני כמובן לא יודע, לדעתי יש מקום להעריך כי החיתום במלרן הוא דווקא באיכות טובה. בכל מקרה נראה כי בעלי השליטה בעילדב סבורים שהחיתום במלרן איכותי, לראייה מתוך הון זמין להשקעה של כ 57.5 מיליון ש”ח, הם השקיעו במלרן (אקוויטי והלוואה) 38 מיליון ש”ח, כלומר בעלי השליטה בעילדב הקצו להשקעה במלרן 66% מההון הזמין להם להשקעה.

מה קורה מכאן? מפה והלאה יש “Textbook”, מסלול התקדמות מובנה לחברת אשראי חוץ בנקאית. זו גם הנקודה בה לעילדב יש יכולת לייצר ערך משמעותי במלרן באמצעות החיבור למערכת הבנקאית ולשוק ההון. במהות עילדב היא חברת השקעות וההנהלה הם אנשי שוק ההון. כבר עתה, חודשיים אחרי ההודעה על העיסקה בוצעו שני צעדים יוצרי ערך בכיוון:

  1. חלק ממניות מלרן הומחו לחברת החיתום פועלים IBI, יש משמעות אסטרטגית לכך שבעל מניות בחברת אשראי חוץ בנקאי הוא חברת חיתום מובילה בשוק ההון המקומי.
  2. מלרן קיבלה מסגרת אשראי בגובה 10 מיליון ש”ח בריבית פריים +0.4%, כלומר בריבית של 2.15% לעומת ריבית שאני מעריכה בכ 7.5% במלרן כיום.

בשלב הבא אני מאמין כי מלרן תקבל גישה למסגרות אשראי חוץ בנקאי נוספות וכן תנפיק אג”ח, כפי שכתבתי בפוסט הקודם, מהלך שחלוף מקורות האשראי הוא המהלך המרכזי ליצירת ערך בחברת אשראי חוץ בנקאי ציבורית. בנוסף אני מאמין כי עילדב תחתור לאיוש דירקטוריון מלרן במינוים ראויים, תחתור לכך שספקים כמו משרד ראיית החשבון והעו”ד יהיו מהשורה הראשונה וכל מה שנדרש על מנת לקבל קרדביליות משוק ההון המקומי.

הטבלה הבאה מנסה להמחיש את משמעותה של הצלחה במהלך שחלוף מקורות האשראי עבור מלרן:

יש כאן מספר הנחות יסוד: כלל ההון בגין מכירת המניות מגיע למאזן מלרן ולא למייסד החברה, ההנחה כי ההון הזר עולה כיום 7.5% היא הערכה שלי. ההנחה כי ניתן יהיה לגייס אשראי מוסדי\בנקאי בעלות ריבית של 4% היא גם הערכה שלי, אני סבור שזוהי הערכה שמרנית . שוהם, שמתחרה באותו שוק, גייסה החודש ב 2.95%.

מלרן חדשה עבור שוק ההון אבל יש לה בעלי מניות אסטרטגיים בדמות עילדב, הללו שחקנים מתוחכמים ומנוסים. נראה כי הצלחה במאמץ מהלך שחלוף כלל מקורות האשראי הזר, משמעה עליה של יותר מ 50% ברווח הנקי לעומת 2018, זאת מבלי להניח צמיחה בתיק כלל. אני מאמין כי סביר להניח שתהיה צמיחה, הרי מלרן עם גישה למקורות מימון זולים יותר תוכל בקלות לתת ללקוחות הנחות וכך להגדיל את נתח השוק מבלי לשחוק את הריווחיות כלל.

כמה כל זה שווה למניית עילדב? נכון למועד כתיבת שורות אלה מניית עילדב נסחרת במחיר 2 ש”ח למניה, אם נחזור לטבלה מלמעלה ונניח כי בהתבס על נתוני 2018 ולאחר שחלוף כלל מקורות האשראי, למלרן “מגיע” מכפיל זהה לממוצע הקבוצה אז השווי של החזקת עילדב במלרן הוא כ 1.8 ש”ח לכל מניית עילדב.

אם נניח כי למלרן “מגיע” מכפיל זהה לזה ששוהם מקבלת כרגע אז מדובר בשווי של כ 1.4 ש”ח למנית עילדב. אם נניח כי מלרן תצליח למנף את הגישה למקורות אשראי זולים ולצמוח (בדומה לחברות הציבוריות האחרות בתחום), מלרן עם תיק אשראי בגודל של 500 מיליון ש”ח וכן מכפיל זהה למכפיל בו נסחרת שוהם, תקבל שווי של כ 2.3 ש”ח לכל מניית עילדב.

כאשר חושבים על השווי הכלכלי הכולל של עילדב ישנם עוד מרכיבים אשר צריכים לבוא לידי ביטוי בחישוב: ראשית, הערך של קומסק ושנית כ 36.5 מיליון ש”ח מזומן, ניירות ערך סחירים והלוואה למלרן אשר נמצאים במאזן סולו של עילדב (לאחר השקעת 21 מיליון ברכישת רבע ממניות מלרן).

לסבר את האוזן, אם קומסק ראויה למכפיל EV/EBIT 5 ונתייחס לתוצאות 2018 כמייצגות להמשך, אזי המשמעות היא כי קומסק שווה כ 0.9 ש”ח למניית עילדב, בנוסף תיק ניירות הערך שווה קצת יותר מ 1 ש”ח למניית עילדב. אם תיסכמו את המספרים אשר ציינתי תגיעו לערך גבוה משמעותית משווי השוק הנוכחי של עילדב. בתרחיש האופטימי המשקיעים יחוו תנועת מלקחיים חיובית בדמות השבחה של מלרן לצד שיפור בקומסק, מה שבתורו יוביל לתשואה משביעת רצון.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות חברת עילדב, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

 

15 תגובות

  1. 1) ברבעון הראשון של 2019 היו פחות מרבע ההכנסות ושישית הרווח הנקי במלרן ביחס לכל שנת 2018. זאת לא צמיחה.
    2) לא מלרן קיבלה הלוואה בגובה 10 מיליון ש”ח בריבית פריים +0.4% אלא עילדב. נושאים נפרדים שהופיעו באותו דיווח לבורסה.
    3) עילדב לא רכשה מניות אלא הלוותה הלוואות המירות למלרן בריבית 3.9% שיומרו ל 25% ממניות מלרן אחרי שיתקיימו התנאים הטכניים שמפורטים בהסכם ההשקעה.
    4) הלוואה לחברה שמומרת למניות אינה מכירה בידי הבעלים הקיימים אלא הנפקת (“הקצאה פרטית”בהודעה לבורסה) מניות חדשות (“המניות המוקצות” שם) כך שהכסף יגיע להון החברה ולא למייסד החברה.

  2. רעיון מעניין אייל, אתה לא מוטרד מהתוצאה הפושרת בקומסק לגבי היכולת של עילדב להצליח כאן?

  3. ירון,
    1.התייחסתי בפוסט לתוצאות הרבעון הראשון של 2019, האם הבנת מהכתוב כי צמיחה הינה תנאי סף ליצירת ערך?
    2.נכון, ייתכן וזהו אירוע שקשור למהלך רכישת משרדים חדשים עבור קומסק.
    3.זהו היבט טכני של העסקה אשר מטרתה היא רכישת 25% ממלרן, היבט שמספק מעט הגנה לקונים. לתחושתי עד כה בעילדב מרוצים מהמהלך.
    4.הכסף אכן יגיע למאזנה של מלרן, ראה טבלה רלוונטית בפוסט, רשמתי זאת כאפשרות לשם הזהירות.

    • העדר צמיחה בחברה על רקע צמיחה של שאר הענף יכול להסביר את שווי העסקה, מכאן לשאלה הכי מעניינת.
      התזה נשענת גם על עלייה משמעותית בשווי של מלרן בתהליך שצפוי מראש. למה מלרן מוכרת רבע מעצמה בזול לעילדב במקום להתמזג עם איזה שלד או למצוא משקיע שייתן לה שווי ראוי יותר? מה אנחנו לא יודעים?

  4. הי ג’ימי,
    אני חושב שהיכולת של רוני שטרנבך והצוות שלו לייצר ערך ולהשביח את החברה גבוהה יותר בחברת אשראי חוץ בנקאי כמו מלרן מאשר חברת אבטחת מידע כמו קומסק. לדעתי כאן יש הרבה מאוד “פירות נמוכים” שניתן לקטוף והם נמצאים עמוק בתוך מעגל היכולת של עילדב.
    כמו כן ייתכן וקומסק תחת מנכ”ל חדש תציג רווחיות משביעת רצון, בבסיס אני סבור שזהו עסק טוב.

    תזכור כמובן שאני מדבר מפוזיציה, כל מה שכתבתי אינו בגדר המלצה.

  5. ירון, אני חושב שבפוסט וכן בתגובות אפשר להבין מה (לדעתי) עילדב מביאים לשולחן ולשותפות עם ריאן מואנד, מייסד מלרן.

    ייתכן, כפי שנרמז בתגובתך, כי זהו נכס נחות ביחס לחברות אחרות בתחום. אפשרות נוספת היא כי היזם בחר בשותפות עם עילדב מכיוון שזה המסלול אשר נכון עבורו, לאחרים אולי יותר מתאים “להתמזג עם איזה שלד או למצוא משקיע”.

    כהערה נוספת- כתבת שצריך “להסביר את שווי העסקה”, כאילו נמכר חתול בשק, זו כמובן אפשרות. זווית ראיה אחרת היא שהמכירה בוצעה ב “שווי הוגן” לשחקן פרטי בתחום עם מקורות אשראי חיצוני יקרים. היזם למעשה בחר את שותפיו להשבחת החברה ולהבאתה לשלב הבא, אם יצליחו הם יצרו ערך כמתואר בפוסט.

    • רוצה גם להוסיף אפשרות שמכוון שמלרן מתעסקת בשוק נישתי יותר ביחס לקטגוריה (עסקים עם ערבים) ובשוק בעל סיכון גבוה יותר ביחס לאוכלוסייה היהודית, שוק ההון לא מוכן להיכנס לזה בשלב זה.
      אני לא יודע אם זה נכון אבל חשיבה אחרת…

      • הי אקא77,
        זו הנחת יסוד שגויה, למיטב ידיעתי ענף האשראי החוץ בנקאי נותן שירות בצורה רחבה למגזר הערבי, בוודאי שוהם אשר פועלת בעיקר בצפון הארץ אבל גם נאווי, חלוצת הכניסה לבורסה בענף.

        שים לב שבנכיון שיק מסחרי יש שני שחקנים- הלקוח, זהו הגוף אשר מעוניין להפוך שיק דחוי למזומן מידי. ויש את המושך, שזהו הגוף אשר רשם את השיק לפקודת הלקוח, החשיפה של מנכה השיקים היא בעיקר למושך.

    • אייל, האם ריאן מואנד הוא ערבי-ישראלי? אם כן, זה הבעל שליטה הערבי-ישראלי הראשון שראיתי בחברה בורסאית, גם אם בסך הכול מדובר בחברה כלולה ולא חברת אם. מקווה שזו סנונית ראשונה ויגיעו עוד בעלי שליטה מהמגזר בהמשך לבורסת תל אביב

  6. תודה על הפוסט המושקע, כתוב לעניין.
    חסרון מאוד משמעותי בעיניי הוא עצם העובדה שהם מפרסמים רק דו”חות חצי שנתיים. קשה מאוד להשקיע בחברה שלדוגמא אתה יודע את תוצאות הרבעון הראשון של 2019, אבל לא תקבל שום עדכון עליה עד סוף הרבעון הראשון של 2020…

    • הי ליאור, אני מבין את הטענה הזו והיא לגיטימית לדעתי, במקביל לא הייתי פוסל רעיון השקעה טוב בגלל זה.

      קצת לוקח את ההערה שלך למקום רחב יותר- ייתכן נתקלת במגמה אשר מבקרת את מוסד הדוחות הרבעוניים בשוק ההון האמריקאי (סקירת הדיון הרלוונטי בקישור). להבנתי הטענה המרכזית היא שהדוחות הרבעוניים כופים על ההנהלה והמשקיעים לחשוב ולתכנן לטווח קצר, זה מעניין לדעתי.
      בחלק מהחברות הבריטיות בהן אני מושקע מפרסמים דוחות אחת לחצי שנה, אבל בסוף רבעון “יתום” בו אין דוחות, מקבלים “עדכון מסחר” קצר עם תמצית נתונים כספיים, זה באמת יותר נוח מאשר שקט ודממה במשך חצי שנה לאחר פרסום דוח.

  7. אפשר לעשות מחקר דומה בשוק הישראלי לפני ואחרי השינוי לדיווח חצי שנתי.

  8. הייץ לגבי מלרן. לא ברור לי למה ברבעון 2019 הם ירדו בהכנסות, ברווח התפעולי והרווח הנקי בצורה דרסטית מול 2018. גם הנכסים בירידה. האם בדקת זאת מול החברה?
    האם זו הלוואה רעה חד פעמית? קיטון בפעילות? איך מלרן מבצעת את הניכיון? דרך צד ג׳?
    על פניו זו נראית כמו השקעה עם פוטנציאל, אבל בשוק דווקא צומח מדוע יש הרעה בתוצאות?

    • הי משקיע בערך, פגשתי את ההנהלה, אין לי הרבה מה להוסיף בנוגע לרבעון ראשון של 2019 מעבר למה שכתוב, אולי רק שהנתונים הללו היו גלויים וברורים להנהלת עילדב במועד החלטת הרכישה ולאחר הבדיקות שלהם.

      כאמור עילדב השקיעה בחוב ואקוויטי במלרן 66% מההון הפנוי שלה, זוהי השקעת פרייבט אקוויטי לא נזילה, אין באמת דרך פשוטה “לחלץ” את ההון אם הדברים לא מתפתחים כמצופה, כך שאני מאמין שהבדיקות היו מעמיקות, ההתרשמות שלי היא שעילדב הם משקיעים רציניים.

      למיטב הבנתי מלרן מבצעת את ניכיון השיקים בעצמה. הפוסט והדיון מעט התארכו, המטרה הייתה להציג את הרעיון במספר היבטים, בעיקר בפער התמחור מול שחקנים ציבוריים בשלים יותר, כמובן שכאשר נכנסים לעומק הדברים יש הרבה רזולוציות שצריך להבין אבל הן חורגות מתוכן פוסט זה.

      אני מזכיר שכל מה שאני כותב נכתב מפוזיציה, אין לראות בדברי המלצה לרכישה או מכירה של נייר ערך כלשהו.

התגובות סגורות