מ.ל.ר.ן

בהמשך לפוסט הקודם אשר עסק בהזדמנות שנוצרה עם השקעתה של חברת עילדב הציבורית בחברת האשראי החוץ בנקאי הפרטית מ.ל.ר.ן (נקרא לה מלרן מעתה ואילך). מלרן פירסמה היום טיוטת תשקיף לקראת הנפקת אג"ח, המטרה היא לגייס 70 מליון ש"ח אג"ח בריבית של "עד 4%". בנוסף פירסמה החברה את דוחות הרבעון השלישי וכעת יש לנו הזדמנות להבין יותר לעומק את פעילות החברה.

תיק האשראי, הנכס המרכזי בחברת אשראי חוץ בנקאית, עמד בסוף הרבעון השלישי על 307 מיליון ש"ח. ההון העצמי עמד על 36.6 מליון ש"ח ולנתון זה נכון להוסיף את ההון אשר יתווסף עם המרת הלוואה המירה מעילדב. לאחר המרת ההלוואה ההון העצמי יעמוד על סך 57 מיליון ש"ח, מול מאזן בהיקף 325 מיליון ש"ח (הון עצמי לסך מאזן של 17%).

בתשקיף ניתן לראות גרף המציג את התפתחות תיק האשראי בשנים האחרונות:

כאמור, בתום הרבעון השלישי התיק עמד על 307 מיליון, נתון אשר מציג צמיחה נאה בת 32% לעומת סוף 2018. בתום הרבעון השלישי תיק האשראי של מלרן מומן ע"י הונה העצמי וכן ע"י הון זר בגובה 281 מליון ש"ח. חלק קטן מהון זר זה הוא ההלוואה וכן ההלוואה ההמירה מעילדב. רב הון זה, כ 251 מיליון ש"ח, מקורו בספקי אשראי יקרים, בתשקיף אנו למדים כי מלרן משלמת 9.6% ריבית לשנה בגין מסגרות האשראי החוץ בנקאיות אשר עומדות לרשותה.

כך נראה הדוח רווח הפסד הרבעוני:

הכנסות המימון צמחו כ 20% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, באופן טבעי במהלך הרבעון השלישי היו מספר הוצאות חד"פ אשר קשורות "למעבר הליגה" לחברת אג"ח והריווחיות נשחקה לעומת התקופה המקבילה. ההנהלה מדווחת על 1.9 מיליון עלויות ל"יצירת תשתית לגיוס הון ציבורי וחיזוק העמידה בתנאי הרגולציה".

דברים נוספים שאנו יכולים ללמוד מהדוח הרבעוני והתשקיף כוללים את תחומי הפעילות של מלרן- 88% הוא נכיון שיקים לעסקים, בסוף הרבעון השלישי מועד הפרעון של 73% מתיק האשראי הוא בפרק זמן קצר בן 90 יום או פחות . 12% מהפעילות היא נכיון שיקים עצמיים, זהו תחום שאני פחות אוהב, עם זאת בתשקיף מפורט כי לרב כנגד שיק עצמי מלרן מקבלת בטוחה כגון נדל"ן או רכב הנדסי. לדעתי סה"כ זו תמונה טובה ולא שונה מהותית משחקני אשראי חוץ בנקאיים אחרים.

נקודה נוספת אשר כדאי להתעכב עליה היא המבנה הארגוני והיקף המטה:


שימו לב למבנה הארגוני- זהו ארגון בשל. במלרן מועסקים 19 עובדים (לסבר את האוזן, שחקן בעל תיק אשראי בגודל דומה כגון שוהם מעסיק 7-8 עובדים). להבנתי, טרם החלטת ההשקעה במלרן, אחד הדברים שבעילדב העריכו היא ההשקעה של מלרן במטה ותשתיות חברה. נראה כי מלרן נבנתה משלב מוקדם להיות ארגון גדול בעל יכולת לנהל תיק אשראי משמעותי, חלק מהתפקידים, כגון קצין ציות, להבנתי הם פעילויות אשר מבוצעות במיקור חוץ אצל שחקנים אחרים בענף.

דבר נוסף אשר שונה במלרן לעומת שחקנים אחרים בענף, הוא קיומו של צוות מכירות שטח. אנשי מלרן יכולים להגיע לשטח ולבצע חיתום שם, למיטב ידיעתי זהו שירות שלא קיים אצל שחקנים אחרים. אני סבור כי מאפיין פעילות זה יכול לשמש להעצמת היתרון התחרותי במלרן. ככל שתוזיל את עלויות האשראי החיצוניות שלה ותהפוך לתחרותית יותר לעומת שחקנים ללא גישה למקורות הון זר, מאפיין זה של הפעילות ייתכן ויקסום ללקוחות חדשים.

נעבור ל"חישוב קצבים" פשוט אשר יכול להמחיש כמה ערך ייצור מהלך שחלוף מקורות האשראי במלרן- כיום מלרן, ללא צמיחה משמעותית, בדרכה להרוויח כ 13 מיליון ש"ח רווח לפני מס. נניח כי בשנתיים הקרובות ישוחלפו כל מקורות ההון הזר היקרים למקורות זולים יותר כגון אג"ח ומסגרות אשראי בנקאיות אשר עלותן 4%. המשמעות של הצלחת מהלך כזה היא חסכון עלויות מימון בגובה 15.7 מיליון ש"ח. למעשה אנו נראה את הרווח לפני מס יותר ממכפיל את עצמו, וזאת ללא הנחה בדבר צמיחה בתיק האשראי.

לסיום הטבלה הבאה משווה את תמחור שחקני האשראי החוץ בנקאי הקטנים הפועלים כיום בבורסה בתל אביב (סייג אחד- אס.אר כבר אינה שחקן קטן, אבל היא ממוקדת בנכיון שיקים ועל כן רלוונטית לטבלה):

להערכתי התקדמות במהלך שחלוף מקורות האשראי יוביל לכך שמלרן תקבל תמחור דומה לשחקניות האחרות בענף,
הדרך הכי פשוטה להיחשף לאפסייד הפוטנציאלי ברעיון זה היא באמצעות רכישת מניות חברת עילדב הציבורית אשר מחזיקה 22.5% ממלרן.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות עילדב ושוהם ביזנס, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שאני כותב נכתב מפוזיציה, אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

 

8 תגובות

  1. תודה על הפוסט. מה דעתך על האגח )4% תשואה, כהשקעה "במקום מזומן" עד פידיון .. כלומר "להשכיב" חלק מהמזומן הרב שנצבר לי, באגח כזה.
    נראה לך אגח וחברה שתגיע לפידיון, או שעשויה להיות בעיה?
    תודה רבה

  2. הי יובל, ראשית עדיין לא הונפק אג"ח, איננו יודעים מהי הריבית, הרוד שואו להבנתי מתוכנן להמשך החודש כך שלא ניתן להשקיע בעת הנוכחית.
    שנית, בגין מגבלות כאלה ואחרות אינני יכול לתת כאן המלצות השקעה.

  3. מעניין.
    עדיין לא קראתי התשקיף, אבל מה שקפץ לי לעין זה שוהם, עם תיק אשראי באות סדר גודל מצליחה לייצר רווחיות הרבה הרבה יותר גבוהה, למרות שהיא עדיין לא החליפה את כל האשראי לזול יותר.

    • בגדול זה נכון, אבל ברבעון השלישי של 2019 שוהם שילמה לפחות 50% פחות ממלרן בגין עלויות המימון שלה.

      עלויות ההנה"כ של שוהם ברבעונים האחרונים הם סביב 2.5 מיליון ש"ח לרבעון שזה די דומה למלרן ברבעון השלישי השנה בנטרול הוצאות החד"פ שקשורות להנפקה.

      בשוהם אני מצפה לראות גידול בהנה"כ בעתיד (בשאיפה מגידול במצבת העובדים ולא מעליות שכר נוספות לצוות אשר כבר כיום מקבל משכורות גבוהות), במלרן אני מאמין שהמטה מסוגל לספוג גידול משמעותי מאוד בגודל תיק האשראי ללא צורך בהוצאות נוספות. כאמור, להבנתי משלב מוקדם בנו במלרן מטה וחברה שמסוגלת לנהל תיק אשראי גדול משמעותית מגודלו הנוכחי.

  4. כתיבה יפה

    אכן ירידת עלויות מימון ישפיע על השווי

    ועדין, קשה שלא לתמוהה על גיוס כספים ב 10%?!

    מבחינתי זה תמרור אזהרה המחייב בדיקה

    גילוי נאות, מחזיק בעילדב מזה מספר חודשים

    נ.ב. ישנה חברה נוספת למתן אשראי חוצ בנקאי בבורסה והיא מחוצ לרדאר של רבים

  5. סקירה טובה, ואתה כנראה צודק שמלרן תהנה מהפריחה בתחום האשראי החוץ בנקאי כמו חברות אחרות בתחום. עם זאת, כמו שציינת בטקסט, עילדב מחזיקה קצת פחות מרבע ממלרן, כך שהיא נהנית רק מכרבע מהרווח הנקי שלה. לכן, כדי לקבל את התמחור הנוכחי של עילדב אתה צריך לקחת רק רבע מהפעילות של מלרן. כשתעשה את זה, תראה שהמכפילים שציינת יהיו גדולים פי 4, כך שהמשקיעים כבר מתמחרים את פעילות מלרן כמו החברות האחרות.
    בהצלחה.

    • ירון, בלעז אומרים I beg to differ.
      יצירת ערך במלרן באמצעות שחלוף מקורות האשראי רחוקה מלהיות מגולמת במחיר מניית עילדב כיום, למרות הראלי במניה בחודשיים האחרונים.
      אתה יכול לראות בפוסט הקודם דיון קצר בטווחי שווי אפשריים בהתאם להתפתחויות השונות.

      ג.נ: מחזיק, כמובן שמדבר מפוזיציה ולא ממליץ

התגובות סגורות