כמה שווה חברת אשראי חוץ בנקאי?

בפוסטים הקודמים הצגתי טבלה אשר משווה בין יחס שווי השוק לתיק האשראי של השחקניות הקטנות בענף האשראי החוץ בנקאי. הרעיון הבסיסי הוא כזה: הנכס המהותי של חברת אשראי חוץ בנקאי הוא תיק האשראי ללקוחות שלה, זהו הנכס אשר מייצר רווחים לחברה. מה שהוביל אותי למחשבה כי מעניין לבחון כמה תיק אשראי משקיע יכול לקבל בגין שקל אחד של שווי שוק, בדומה ליחסים פיננסיים מהסוג הזה ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה" יותר.

מסתתרות כאן כמה הנחות יסוד כגון שאיכות החיתום בחברות השונות דומה, התשואה לתיק דומה, הסיכון בגין המושכים דומה ועוד. אני מניח כי ניתן לתקוף הנחות יסוד אלו באמצעות כניסה מעמיקה לדוחות של כל חברה בענף, אבל לצורך השוואה כללית אני חושב שזו דרך הגיונית להסתכל על הענף. זוהי הטבלה המעודכנת אשר מציגה את השחקניות השונות בענף עם נתוני ה 16.12.2019:

כאמור אני נעזר ביחס זה על מנת לקבל סיגנל האם החברות אותן אני מחזיק בתיק השותפות אותה אני מנהל זולות ביחס לחלופות, במקביל קיימתי מספר שיחות עם שלומי ארדן בשאלה כיצד לחשוב על שווייה הכלכלי של חברת אשראי חוץ בנקאי ביחס לגודל תיק האשראי שלה, בנושא זה ארצה לעסוק בפוסט הנוכחי.

3-6-3 ומרווח ריבית:
בדיחה ישנה של בנקאים אומרת שהמודל העסקי בבנק הוא "3-6-3"- תן להם 3% על הפקדון, תלווה להם בריבית 6% על המשכנתא ולך הביתה ב 15:00 לשחק גולף… מנתוני התשואה והריבית בבדיחה אפשר להבין שהיא אנכרוניסטית ונאמרה לפני העשור האחרון בו העולם חווה ריבית קרובה ל 0.
בנוסף הבדיחה גם מספקת הסבר יפה לנושא המודל העסקי של בנק, חברת אשראי חוץ בנקאית ורב החברות הפיננסיות בעולם. כשהבנק "נותן 3% על הפיקדון ומלווה ב 6%" הבנק יוצר מרווח בן 3%, זהו מרווח הריבית אשר ממנו הבנק מממן את פעילותו וממנו נגזר הרווח שלו, ככל שמרווח הריבית גבוה יותר לגוף הפיננסי יש פוטנציאל רווחיות גבוה יותר.

אני סבור כי חברת אשראי חוץ בנקאי אשר הופכת לציבורית יכולה לייצר ערך רב באמצעות מהלך אחד מרכזי, מהלך שחלוף מקורות האשראי. החברות אשר בחרו להפוך לציבוריות מקבלות גישה למקורות מימון זולים כגון אג"ח אשר מחליפים את מקורות המימון היקרים יותר עימן פעלו טרם הפיכתן לציבוריות. במהלך זה חברות האשראי החוץ בנקאיות בעצם מגדילות את מרווח הריבית שלהן.

החברה המרכזית לאשראי חוץ בנקאי:
נדמיין כעת את "החברה המרכזית לאשראי חוץ בנקאי", החברה המרכזית בעלת תיק אשראי של 300 מיליון ש"ח אותו היא מממנת באמצעות הון עצמי בגובה 60 מיליון והון זר בגובה 240 מיליון ש"ח. לצורך הדיון לחברה המרכזית אין נכסים נוספים או התחייבויות נוספות במאזן.

כעת נניח מספר הנחות יסוד:

  • החברה המרכזית סיימה את מהלך שחלוף מקורות האשראי שלה וכעת יש לה יכולת לממן את כל תיק האשראי באמצעות מקורות הון זולים יחסית בריבית משוקללת של 3%. לסבר את האוזן שוהם גייסה אג"ח בספטמבר השנה בריבית של 2.95% ושחקנים גדולים ובשלים יותר כגון נאווי ופנינסולה מסוגלים כיום לגייס הון בעלות נמוכה יותר.
  • החברה המרכזית מתמקדת בעיקר במתן שירותי נכיון שיקים, מודל עסקי אשר כיום מייצר כ 20% תשואה ברמה שנתית.
  • איכות החיתום מאפשרת חובות אבודים בהיקף של חצי אחוז מהתיק.
  • שולי עלויות התפעול יציבות ומהוות כ 20% מסך ההכנסות.
  • החברה המרכזית סיימה את שלב הצמיחה שלה וכיום גודל תיק האשראי יציב.
  • "השוק" הגיע למסקנה כי לחברות כדוגמת החברה המרכזית "מגיע" מכפיל רווח 10.

כיצד יראה דוח רווח הפסד של החברה המרכזית?

האקסל כמובן סופג הכל, ברור שחברה במציאות עלולה להיות מורכבת יותר, עם נכסים נוספים, התחיבויות נוספות ועוד. אבל לצורך הדיון כאן ובהינתן הנחות היסוד שהצגתי, חברת אשראי חוץ בנקאית בשלה "צריכה" להיסחר במכפיל 1 לתיק האשראי שלה.

בנוסף יש את הנושא הענפי, הטענה הקלאסית כמובן גורסת כי תשואה גבוהה על ההון ללא חסמי כניסה תוביל בהכרח לכניסה של מתחרים נוספים מה שבתורו יוריד את התשואה על ההון בענף. זהו תהליך מאוד הגיוני אם כי לעת עתה יש סימנים כי התחרות בענף האשראי החוץ בנקאי בישראל דווקא פוחתת, אני רואה עתיד אפשרי בו בעוד מספר שנים יווצר אוליגופול של מספר שחקנים גדולים ומבוססים בעלי גישה למקורות הון ציבוריים. בתרחיש זה השחקנים הבינוניים-קטנים נטולי האפשרות להפוך לציבוריים יצאו מהתחום או ימכרו את הפעילות לשחקנים גדולים יותר.

מה לגבי צמיחה? צמיחה כמובן מוסיפה ערך כלכלי משמעותי, ברב חברות האשראי החוץ בנקאיות אשר מופיעות בטבלה שבתחילת הפוסט תיק האשראי צומח בקצב של עשרות אחוזים לשנה. קשה להעריך לאיזה היקפי תיק אשראי שחקנים כמו אס.אר.אקורד, מלרן או שוהם יוכלו להגיע.

תיק האשראי של שוהם לדוגמה צמח בארבעת הרבעונים האחרונים בקצב ממוצע של כ 15% לרבעון (כ 75% קצב גידול שנתי). שוהם נמצאת בשלב מתקדם של שחלוף מקורות האשראי שלה, כיום עם שתי סדרות אג"ח בהיקף של 200 מיליון ש"ח ומסגרות בנקאיות בהיקף של כמה עשרות מיליונים. שוהם נסחרת במכפיל שווי שוק לתיק 0.67, מכפיל נמוך ביחס לשחקניות האחרות בענף.

אפשר לחשוב על תרחיש בו תיק האשראי של שוהם צומח בשנתיים הקרובות בקצב של כ 30% לשנה (נמוך משמעותית מקצב הצמיחה ההיסטורי) ולאחר מכן מפסיק לצמוח. כיצד יראה תיק האשראי של החברה בתרחיש זה? בתום הרבעון השלישי של 2021 תיק האשראי של שוהם יהיה בגודל של 540 מיליון ש"ח, בנוסף "השווי ההוגן" של שוהם יהיה גם הוא 540 מיליון ש"ח, מחיר אשר גבוה בכ 150% ממחירה של שוהם נכון למועד כתיבת שורות אלה. המשמעות היא שגם אם שווי השוק של שוהם כיום היה שווה לתיק האשראי והיינו רוכשים את שוהם במכפיל שווי שוק לתיק 1, עדיין קיים סיכוי טוב כי נשיג תוצאה משביעת רצון בזכות הצמיחה.

לסיכום, אני סבור שחברת אשראי חוץ בנקאי בשלה אשר סיימה לשחלף את מקורות האשראי שלה ואינה מציגה צמיחה "צריכה" להיסחר במכפיל 1 בערך לתיק האשראי שלה, לאור העובדה שחלק מהחברות בתחום מציגות שיעורי צמיחה גבוהים לתיק האשראי ניתן להניח כי גם רכישה של חלקן במכפיל שווי שוק לתיק 1 היא השקעה אשר תניב תשואה משביעת רצון.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות עילדב ושוהם ביזנס, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

10 תגובות

  1. סיכום יפה מאוד אייל!
    השימוש במכפיל שווי שוק לתיק אשראי ככלל אצבע נראה פשטני, אבל הוא כולל בתוכו הרבה הנחות נכונות חשובות לגבי הענף – לא סתם זה התמחור שהענף החוץ בנקאי מתכנס אליו.

  2. סיכום מאוד יפה, נהיר וברור.
    אם שוהם לא "ישתגעו" עם עוד איזה תוכנית אופציות גרנזדיוזית (שגם מופיעה בדוחות בצורה לא הכי ברורה) או העלאות שכר לא צפויות, אזי כנראה שהיא באמת יחד עם שחלוף מקורות האשראי בשניים-שלושה רבעונים הבאים תשפר מאוד את השורה התחתונה ואמורה להניב תשואה מאוד יפה

  3. הי אייל. אני קורא חדש ואהבתי את הבלוג.
    לגבי הסגמנט החם של אשראי חוץ בנקאי יש לדעתי סיכון לא מתומחר ואשמח לשמוע את דעתך.
    בתיק אשראי יש חובות אבודים. זו למעשה עלות אלא שמשלמים אותה בשלב מאוחר בחיי התיק.
    הבנקים מחויבים להפריש לחובות מסופקים לפי כללים ברורים מאוד. החברות החוץ בנקאיות מפרישות בצורה וולנטרית, ולפי בדיקתי הן מפרישות פחות מהממוצע הבנקאי, למרות שאיכות הלווים בהגדרה נמוכה יותר (שהרי מי ישלם ריבית גבוהה יותר אם יש לו אפשרות ללוות בריבית רגילה?)
    כל עוד יש אשראי זול ובשפע לאף אחד אין בעיה, ממחזרים חוב ומתגלגלים והחברות רושמות רווחים.
    ביום שיהיו לחצי נזילות/ריבית פתאום יתברר ש'הלך הכסף'.
    מה אתה חושב על הסיכון הזה?

  4. שלומי, שי, איתמר תודה.
    איתמר- אני חושב שאתה נוגע בנקודה מהותית לתפיסת השוק את הענף, בעצם נשאלת השאלה האם לא מתחבאות במאזן כל מיני הפתעות לא נעימות?

    ההפרשה לחוב"א היא לא וולנטרית עבור חברות הענף, למיטב ידיעתי החשבונאות הרלוונטית דורשת שיבצעו הפרשה בסך 0.35% מתיק האשראי כהפרשה כללית ובנוסף אם ישנם ארועי חוב"א שלא מכוסים ע"י ההפרשה הכללית הם מפרישים סכומים נוספים פרטנית כל רבעון.

    עכשיו נבחן שניה את נושא תיק האשראי- בנק מלווה לחברה עיסקית הלוואה לחמש שנים, הבנק חשוף לטווח זמן בינוני לתזרים המזומנים של החברה, הכלכלה הישראלית יכולה בחמש שנים הקרובות להיכנס למיתון, החברה יכולה לקבל החלטות שגויות וכדומה.

    חברת אשראי חוץ בנקאי מנכה שיק של לקוח וחשופה לשיק של המושך למשך 45 יום, כמה דברים משתנים בחודש וחצי? אחרי חודש וחצי, בהנחה שהחיתום בוצע כיאות, השיק נפרע (מושך הוא הגוף שרושם את השיק אשר מנכים).

    לסבר את האוזן בתשקיף של מלרן למדנו כי 73% מהתיק נפרע תוך 90 יום או פחות. אני משער כי רמות החוב"א שראינו בחברות הענף בשנים האחרונות די מייצגות לאיפה שאנחנו נמצאים במחזור הכלכלי הרחב יותר.

    ניתן לטעון כי כיום הכלכלה הישראלית חזקה וצומחת, איך נראה המודל העסקי כאשר חווים האטה או מיתון? זו כמובן שאלה טובה, אם תשאל מנהלים בענף הם לרב יגידו לך כי עבורם האטה זה דבר חיובי שכן הבנקים סוגרים את הברז, לחברות החוץ בנקאיות תהיה גישה ללקוחות ובעיקר למושכים הכי איכותיים. אתה יכול לקבל טיעון זה או לא. כמובן ששמרני להניח כי גם החברות בענף ירגישו את ההאטה, אבל זה תקף לכל תחום פעילות סיקליקלי.

    הערה אחרונה, הטענה כי איכות הלווים בהגדרה נמוכה לא בהכרח מדוייקת, אני מדבר על נכיון שיקים, לא על הלוואות חוץ בנקאיות לעסקים לטווח בינוני. אתה יכול להקביל נכיון שיק עסקי ללקנות חלב בקיוסק בלילה, זה יקר משמעותית מהחלופה (סופר\בנק) אבל יש שני יתרונות מרכזיים: ראשית זה נוח, הקיוסק קרוב, אין תור ארוך, פתוח בלילה וכן הלאה.
    שנית זה יקר אבל זה סכום כסף נמוך, החלב בקיוסק יעלה לך עשרות אחוזים יותר מבסופר אבל זה לא סכום משמעותי, מדובר בכמה שקלים.

    בדומה לכך אם ניכית שיק של 50,000 ש"ח וזה עלה לך ב 900 ש"ח לחודש וחצי בריבית ועמלת טיפול, בהנחה שהעסק שלך צריך את המזומן על מנת לממן פעילות בהקדם, זה הרבה יותר מהיר ונוח מלהתחיל להתעסק עם הבירוקרטיה הבנקאית בארצנו, בסופו של דבר זה לא סכום משמעותי ובכל מקרה היית צריך לתמחר זאת במרכיבי העלות שלך מראש.

    מקווה שזה עונה על השאלה

  5. בהחלט תשובה מקיפה. תודה רבה!

  6. שאלה לגבי התחרות בסקטור, האם החברות לא מתחרות על אותם לקוחות? מה גודל השוק שבו הן פועלות?
    אם הסקטור הזה אינו רווי אז מדוע אתה חושב שאין סיכוי לתחרות נוספת? הרי לא חסר כסף בתקופה הזו ועסק שנותן תשואה מהירה של 20% זה לא משהו שרואים כל יום ובטח מושך תשומת לב מהרבהמאוד אנשי עסקים.

    הרי אנחנו לא מדינה גדולה והכלכלה פה עדיין לא צומחת ב-10% לשנה ולא מדובר פה בסקטור ההיי-טק שהינו הצומח ביותר במשק.

  7. תחרות על לקוחות- אני סבור שהם כן מתחרים על אותם לקוחות. עושה רושם שהביקוש בשנים האחרונות חזק. עדות אנקדוטלית לכך היא שוהם, לשוהם לא היה בכלל אתר אינטרנט עד לאחרונה וגם היום נראה שאין כמעט הוצאות על פרסום, זה לא מנע מהם להגדיל את תיק האשראי משמעותית כל רבעון. בנוסף אני חושב שברגע ששחקן מקבל גישה לאשראי זול יותר הוא יכול לגלגל חלק מזה ללקוחות שלו ולשמר אותם\ להגדיל נתח שוק ע"ח מי שלא יכול לבצע זאת.

    גודל השוק- ההערכה המקובלת היא אשראי לעסקים בינוניים-קטנים בישראל בהיקף של 300 מיליארד ₪ וכשני אחוז מתוכו, כלומר 6 מיליארד באשראי החוץ בנקאי. קשה להעריך כמה מזה בתחום ניכיון השיקים אבל די ברור שהתחום (ניכיון שיקים ושירותי אשראי חוץ בנקאי אחרים) צומח בקצב גבוה וע"ח המערכת הבנקאית המסורתית.

    הערה בנדון- בחו"ל רואים אחוזים ניכרים מהשוק באשראי חוץ בנקאי, השוק הישראלי הוא אנומליה במובן זה שמחוץ למערכת הבנקאית יש אחוזים בודדים מתיק האשראי במדינה.

    תחרות נוספת- החל משנת 2016 יש רגולטור שמפקח על התחום, רשות שוק ההון, עושה רושם שהם דוחים יותר מ 80% מהבקשות לרישיון לפעול בתחום. להערכתי כיום הם צוואר בקבוק לגידול בתחרות בענף (מפנה אותך לסקירה רלוונטית בפוסט של שלומי ארדן).

    תשואה ותחרות בעתיד- הרבה כסף מנסה להיכנס לתחום היום, אני חושב שאתה צודק והתחרות בהכרח תגדל והתשואה להון בהכרח תרד. כפי שכתבתי, ייתכן ונראה היווצרות של אוליגופול בן מספר שחקנים שהיו ראשונים לקבל גישה למקורות אשראי זולים והם יהוו את רב השוק בחוץ בנקאי, השחקנים הבינוניים והקטנים יצאו מהענף. מי יודע אולי בעוד 5 שנים נקרא בעיתונות הכלכלית כתבות על הריכוזיות בתחום האשראי בחוץ בנקאי בישראל…

    • לי נשמע שרוב התחום הזה של ניכיון שקים מרוכז בסקטור של קבלני בנייה. האם אתה צופה שצרכי האשראי של הסקטור הזה יצמחו בכ-20% בממוצע בשנה ב-5 השנים הקרובות?
      לפי כל הפוסטים בנושא נראה שאתם צופים שכל התחום הזה יצמח בכ-20% בשנה בממוצע לפחות.

      נאוי היו הראשונים והתחילו בתחום הזה של ניכיון שקים, אם התחום הזה צפוי לצמוח כ"כ חזק בשנים הקרובות אז למה נאווי לא שם?

  8. ד, בתגובה יש מספר הנחות יסוד אשר לטעמי הן שגויות.
    מה פירוש "נשמע לי…רב התחום"? תבדוק.
    כמו כן לא זכור לי שכתבתי אי פעם מהו שיעור הצמיחה שאני "צופה" לסקטור, לא שנה קדימה ובטח לא חמש שנים קדימה.
    לגבי נאוי, החברה מציעה שירותי ניכיון שיקים גם היום, הם התפתחו לעוד תחומים ויש שיאמרו שבמקום פיזור ביצעו מה שנקרא בלעז Diworsification. למה קיבלו את החלטות הקצאת ההון שקיבלו בשנים האחרונות זו שאלה טובה, היא חורגת מתוכן פוסט זה.

    מעבר לכך אני סבור שבפוסט ובתגובות יש מידע רב, מי שסבור שיש כאן רעיון מעניין יכול לחקור ולהתרשם בעצמו.

  9. תודה על התשובות 🙂 אכן סיפקת המון מידע.
    פוסט מעניין ואיכותי

התגובות סגורות