כמה מחשבות על קמבריה

הטקסט הבא הופיע במקור במכתב חודש ינואר 2020 של שותפות ההשקעות אנפה קפיטל אותה אני מנהל:

במכתב של חודש שעבר דנתי בקריטריונים אשר משמשים את השותפות לאיתור השקעות חדשות, אני רוצה להקדיש את המכתב הנוכחי לדיון בחברה אשר נמצאת בתיק השותפות, הדיון ייערך בפריזמה של אותם קריטריונים.

קמבריה (סימול CAMB בלונדון) היא רשת סוכנויות למכירת רכבים אשר פועלת בבריטניה, אנו מחזיקים בקמבריה מהרבעון האחרון של 2018, נכון למועד כתיבת שורות אלה קמבריה השיאה לשותפות קרוב ל 30% תשואה.

החברה הוקמה בשנת 2006 ע"י מרק לברי, בעל השליטה אשר משמש כמנכ"ל החברה גם היום. לברי, בוגר ענף סוכנויות הרכב הבריטי, זיהה הזדמנות להוביל מהלך של קונסולידציה בתעשיית סוכנויות הרכב הבריטית, גם כיום הענף מתאפיין כענף לא ריכוזי בו פועלים אלפי שחקנים, חלק גדול מהם עסקים משפחתיים קטנים נטולי יתרונות אשר עסק בהיקף גדול מספק (Scale).

האסטרטגיה המקורית הייתה "רול אפ" של סוכנויות כושלות, לברי והצוות שלו איתרו ורכשו סוכנויות רכב לא רווחיות במחיר נמוך משווי ההון העצמי והובילו תהליכי הבראה והתייעלות עד לרווחיות. בשנת 2014 החברה בחרה לנקוט בכיוון אסטרטגי שונה ולהתמקד ברכישת והקמת סוכנויות רכב אשר פונות למגזר רכבי היוקרה הבריטי.

כיום קמבריה מפעילה 27 אתרים ברחבי בריטניה, לחברה 41 זיכיונות למכירת מותגי רכב כגון פיאט, מזדה ופורד בשוק הרכב המרכזי וכן יגואר, לנד רובר, למבורגיני ואחרים בשוק רכבי היוקרה. מכירת רכבי יוקרה היא עסק בעל יתרונות על פני מכירת רכבים לשוק הרכב הרחב (Mass market), בין היתר מכיוון ששוק היוקרה פחות סיקליקאלי מתעשיית הרכב הכללית, הרווח פר יחידה גבוה יותר, הרבה פעמים חלק גדול מהמלאי נמכר מראש שכן היצרנים מגבילים את כמות המכוניות שיוצאות לשוק. בנוסף בעלי רכבי יוקרה נוטים יותר לבצע טיפולים שוטפים ותיקונים לרכב במוסך של הסוכנות אשר ממנה רכשו את הרכב, מרכיב זה של תיקונים וטיפולים לרכב הוא החלק בעל שולי הרווח הגבוהים ביותר במודל העסקי של סוכנות רכב.

בשנים האחרונות קמבריה ביצעה השקעות בדמות רכישה של סוכנויות וכן הקמה ופיתוח של סוכנויות חדשות אשר פונות בעיקר למגזר רכבי היוקרה הבריטי. לוקח פרק זמן של כחמש שנים עד שסוכנות אשר מוקמת מהיסוד מגיעה למלוא הפוטנציאל שלה, אני סבור כי פירות אסטרטגיית המיקוד ברכבי יוקרה החלו לבוא לידי ביטוי בשנתיים האחרונות עת החברה הציגה שיפור משמעותי בתוצאות הכספיות למרות חולשה כללית בשוק הרכב הבריטי, חולשה שהחלה לאחר משאל העם בדבר ברקזיט ב 2016.

נכון למועד כתיבת שורות אלה שווי השוק של קמבריה הוא 70 מיליון פאונד, נשאלת השאלה מה מקבלים תמורת 70 מיליון פאונד? את התשובה נבחן באמצעות הפרדיגמה אשר הצגתי במכתב הקודם:

עסק איכותי, רצוי בעל שווי שוק קטן (אשר מקשה על מוסדיים להיכנס)- בשנה הפיסקלית האחרונה קמבריה הרוויחה קרוב ל 10 מיליון פאונד, רווח זה הושג באמצעות שימוש בהון עצמי בסך 66 מיליון פאונד, היחס שבין הרווח הנקי להון העצמי נקרא תשואה על ההון, ובמקרה של קמבריה התשואה על ההון בשנה החולפת עמדה על 15%. זהו נתון טוב, אם בוחנים את התשואה על ההון של קמבריה החל משנת 2014, מועד תחילת יישום האסטרטגיה החדשה, רואים כי בממוצע קמבריה מציגה תוצאה נאה בסך 17% תשואה ממוצעת על ההון. תשואה גבוהה על ההון באופן עקבי היא סממן של עסק איכותי. למעשה העסק גייס בהקמתו 10.8 מיליון פאונד וההון העצמי צמח ל 66, זוהי תוצאה טובה לאורך זמן ומכיוון שהעסק הוקם ב 2006 זוהי תוצאה אשר הושגה על פני מחזור כלכלי שלם לרבות שתי תקופות האטה ומיתון בכלכלה הבריטית.

בנוסף קמבריה היא חברה קטנה מאוד במונחים בריטיים והסחירות במניית החברה נמוכה. מחזור המסחר הממוצע בשלושת החודשים האחרונים עמד על כ 71,300 מניות ליום, אם נניח 264 ימי מסחר בשנה נגיע לחישוב הקובע כי, במחזור המסחר הנוכחי, נסחרות קרוב ל 19 מיליון מניות של קמבריה בשנה. מספר זה מהווה פחות מ 20% מסך המניות המונפקות של החברה, כלומר פחות מ 20% מסך המניות "מחליפות ידיים" מידי שנה. אני סבור כי זהו נתון נמוך באופן מוחלט, הנתון מרמז כי חלק הארי בקרב בעלי המניות של קמבריה מושקעים בחברה לטווח הארוך. בנוסף שווי שוק נמוך ומחזורי מסחר נמוכים מרתיעים מאוד משקיעים מוסדיים, תופעה אשר מגדילה את הסבירות כי נכס מסוים יתומחר בחסר.

הנהלה איכותית, חדורת מוטיבציה אשר חלק גדול מהונה מושקע בחברה– אני סבור כי התוצאות בשנים האחרונות הן סיגנל לכך שההנהלה איכותית, החברה הציגה תוצאות חזקות מאוד כנגד המגמה הכללית בתעשייה ובשוק בה קמבריה פועלת. בנוסף מרק לייברי, בעל השליטה והמנכ"ל מחזיק ב 40% ממניות החברה, למעשה הוא לא מכר מניה אחת מאז הקמת החברה. במהלך שנת 2019 עלות העסקתו של לברי בחברה עמדה על 800 אלף פאונד, אם נחשב את היחס שבין הבעלות שלו למשכורת שלו נגלה כי היחס עומד על 35, מרק לברי יצטרך לעבוד יותר מ 35 שנים במשכורתו הנוכחית על מנת להגיע להכנסה בשווי החזקתו הנוכחית בחברה. לתפיסתי נתון זה מעיד על כך שללברי יש אינטרס לייצר ערך אשר יבוא לידי ביטוי במחיר המניה, בעיקר כי הבעלות שלו על העסק גדולה בעשרות מונים על התגמול השנתי שלו. טרם הקמת קמבריה לברי היה מנהל שכיר בתעשיית סוכנויות הרכב ויש מקום להעריך כי הבעלות על קמבריה מהווה את חלק הארי בהונו. תמונת מצב זו גורמת לי להעריך כי אנחנו, כמשקיעים פאסיביים קטנים בקמבריה, נמצאים באותו מישור ביחד עם בעל השליטה ומתקיים יישור קו בין האינטרסים שלנו לאינטרס שלו.

מאזן חזק– במאזנה של קמבריה חוב בגוב 30.1 מיליון פאונד כנגד 26.3 מיליון מזומן, מה שמוביל לחישוב חוב נטו בגובה 3.8 מיליון פאונד, חברות משלמות את הריבית על החוב שלהן באמצעות הרווח התפעולי שהן מייצרות, במקרה של קמבריה הרווח התפעולי בשנה האחרונה גבוה פי 3.6 מסך החוב נטו ועל כן אני סבור שהמאזן סה"כ יציב. בנוסף חלק גדול מההון במאזן מוחשי מאוד ומורכב מקרקעות ומבנים בערים בהן ממוקמות סוכנויות של קמבריה, לטעמי נתון נוסף אשר מחזק את הטענה כי המאזן איתן.

תמחור זול ואטרקטיבי-נכון למועד כתיבת שורות אלה קמבריה נסחרת במכפיל 7 לרווח החשבונאי אשר הציגה בשנה החולפת, ובמכפיל EV/EBIT 5 (מכפיל המתייחס לכלל מבנה ההון וכולל גם את החוב שבמאזן החברה), לטעמי אלה נתונים נמוכים מאוד ביחס לאיכות העסק, מכפילים אלה מאפיינים כיום את הענף בבריטניה (והם נמוכים משמעותית מתמחור עסקים מקבילים בארה"ב). אני סבור שתמחור זה משקף את הפסימיות אשר ליוותה את הצרכן הבריטי מאז שנת 2016 ומשאל העם בדבר ברקזיט, בשנים האחרונות ולנוכח אי הודאות הפוליטית והכלכלית בבריטניה הצרכן הבריטי קנה פחות רכבים, פחות בתים, פחות ריהוט וכדומה. שינוי בתפיסת הבטחון הצרכני בבריטניה יוביל לכך שלא ניתן יהיה לרכוש מניות של קמבריה במחירים זולים אלה לזמן רב.

יש עוד מגוון רחב מאוד של נקודות שלא יהיה בידי לגעת בהן במסגרת סקירה קצרה זו: מבנה ההכנסות אשר מורכב ממכירות רכבים חדשים, רכבי יד שנייה והכנסות מגזר שירות ותחזוקה לרכבים (מגזר בעל שולי רווח גבוהים ומודל עסקי פחות סיקליקאלי ממכירות רכבים חדשים ומשומשים), תמחור נוח של קמבריה ביחס למתחרות, מבנה התחרות בשוק הבריטי ועוד.

אציין רק את היעד ארוך הטווח של קמבריה, החברה מעוניינת להגיע למחזור מכירות בסך מיליארד פאונד לשנה בשולי רווח תפעולי של 2%, עמידה ביעד זה משמעה רווח נקי של 14-16 מיליון פאונד לשנה, די משמעותי לחברה אשר כיום מקבלת תמחור של 70 מיליון פאונד.

לפני 15 שנים, בכובעו הקודם, מרק לברי היה חלק מצוות אשר הוביל מכירה של סוכנות רכב גדולה, המכירה בוצעה במחיר אשר שיקף מכפיל רווח 18, אפשר לטעון כי מחיר זה אינו רלוונטי בעשור הנוכחי, בענף פועלים כיום שחקנים אשר מנסים לעשות דיסרפציה לתחום ולדרך בה הציבור רוכש רכבים וייתכן ויצליחו, בכל זאת גם אם נניח כי "המכפיל הראוי" לעסק כמו קמבריה עומד על 10 או 12 פעמים לרווח המייצג בנקודה בה האסטרטגיה תבשיל, גם בתרחיש זה אנו צפויים לעשות מכפלות על השקעתנו. ייתכן וייקח להנהלת קמבריה שלוש שנים או אולי אף חמש שנים להגיע ליעד זה אבל בכל מקרה התוצאה תהיה משביעת רצון.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות קמבריה, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

2 תגובות

  1. ‫אלון גולדמן‬‎

    מי בעצם האנשים שסוחרים במניות כאלו קטנות? אם זה לא המוסדיים – בעצם מדובר רק במשקיעים קטנים? היכן אנשים שומעים על המניה הזאת? האם אין חשש שיגיע יום שבו פשוט אף אחד לא ירצה לקנות את המניה הזאת?( פשוט כי לא שמעו עליה)?

    • אלון, את רשימת בעלי העניין (מעל 3% כך מוגדר בבריטניה) תוכל לראות כאן.

      מעבר לכך לא קיים מידע ציבורי אשר עונה על השאלה "מי מחזיק במניות כאלה קטנות" אבל ההגיון אומר שאלה קרנות אשר מתמחות בחברות מסוג זה וכן משקיעים פרטיים (עם התמחות דומה).
      לגבי חשש שלא יהיה לחברה "ביקוש"- לצורך הדיון פה, בהינתן שקמבריה תדלוור ותעמוד ביעדים האסטרטגיים שלה, עם התוצאות יגיעו גם קונים נוספים.

      הרעיון עצמו הוא רעיון יחסית מוכר בחוגים מסויימים, במובן מסויים הברקזיט קצת תקע מקל בגלגלים שאמורים היו להוביל להבשלת התזה, למעשה הייתה תקופה ארוכה בה הייתה אפשרות לרכוש את קמבריה בדיסקונט להון העצמי שלה (כפי שעשינו באנפה קפיטל).
      מקווה שזה עונה על שאלתך

התגובות סגורות