מצב האח"ב (אשראי חוץ בנקאי)

בדצמבר שנה שעברה פרסמתי פוסט אשר עסק בשוויה של חברת אשראי חוץ בנקאי (להלן אח"ב) מתוך הסתכלות על גודל תיק האשראי שלה. הרציונל הוא כי הנכס המרכזי של חברת אח"ב, הנכס עימו מייצרים את ההכנסות, הנו תיק האשראי. בפוסט הצגתי טבלה אשר משווה בין החברות השונות בענף בדגש על היחס בין שווי השוק לתיק האשראי.

חודש הבא צפויים להתפרסם הדוחות השנתיים ל 2019 והמשקיעים יקבלו מידע פיננסי חדש, עד אז חשבתי שיהיה מעניין להסתכל על אותה טבלה עם נתונים עדכניים (לסוף יום המסחר ביום ב' השבוע, 24.02.2020). בנוסף הוספתי שחקני אשראי חוץ בנקאי נוספים לטבלה, מי שעוקב אחר העיתונות הפיננסית והודעות הבורסה יכול לראות כי חברות רבות בתחום מנסות להפוך לציבוריות, בנוסף יזמים ובעלי הון רבים מזהים את ההזדמנות בתחום ומנסים לפתח\לרכוש פעילות אח"ב. הענף נהנה מרוח גבית רגולטורית ומאפשר להשיא תשואה משביעת רצון על ההון וזה כמובן קורץ לבעלי הון. אספקט חשוב נוסף הוא שכניסה לבורסה מאפשרת לגייס הון במחיר תחרותי מאוד מה שמשפר דרמטית את התוצאות של חברות האח"ב הציבוריות, שכן הן חיות (ומתות) על מרווח הריבית שלהן.

הטבלה היא כלי גס להשוואה אבל מעניין לטעמי, ברור לי שחלק מהחברות עוברות תהליכי שינוי משמעותיים ומהירים מאוד והמידע אשר קיים בדוחות האחרונים רחוק מלשקף את תמונת המצב אשר נראה בדוח השנתי של 2019. בנוסף לא נראה מהטבלה את הפוטנציאל ליצירת ערך בשנה הקרובה אשר קיים בחברות השונות.

החברות אשר נוספו לטבלה הן יונט קרדיט אשר חותרת לבנות פעילות אח"ב משמעותית סביב הנישה של עולם המוסכים (ולהבנתי צפויה להכניס לחברה הציבורית פעילות משמעותית שעד כה אוגדה תחת חברות פרטיות), ערך פיננסים אשר להבנתי כוללת מיקוד גיאוגרפי בירושלים עם חשיפה למגזר החרדי וכן פי.אל.טי אשר החודש התבשרנו כי רני צים צפוי להפוך לבעל השליטה בה (רני הוא אחיו של עדי צים הבעלים של אס.אר.אקורד).

לא הכנסתי לטבלה את ענקיות התחום נאווי ופנינסולה שכן המיקוד העסקי שלהן מעט שונה מהחברות הקטנות, בנוסף חלק מהפעילות של נאווי ופנינסולה הוא להלוות לחברות אח"ב קטנות יותר לרבות חברות אשר מופיעות בטבלה. את אס.אר אקורד של עדי צים כללתי בטבלה, למרות שהפכה למפלצת בגודלה בשנה האחרונה, אס.אר עדיין כוללת מאפיינים שמזכירים את החברות הקטנות יותר, אחד הבולטים הוא מיקוד בשירותי נכיון שיקים.

למרות הסייגים וההבנה שזהו ענף דינמי ומשתנה בקצב מהיר, הדוחות הם מקור המידע העיקרי עבור המשקיעים לעבוד עמו. ואני סבור שיהיה מעניין מעת לעת לבחון את הטבלה והמכפילים אשר נמדדים בטבלה.

מה ניתן ללמוד מהטבלה? כרגע אני נמנע מלהסיק מסקנות דרמטיות, לאחר פרסום הדוחות לשנת 2019 יהיה מידע רב יותר בדגש על מידע אשר מקורו מאותה תקופה (כפי שרואים מהטבלה חלק מהחברות מדווחות אחת לחצי שנה ואין לנו נתונים מעודכנים אחרי יוני 2019).

אציין כי מבחינת מכפיל שווי שוק לתיק אשראי שוהם נראית הזולה מכלל הקבוצה, הזולה מלבד מלרן אשר אינה חברה ציבורית, אבל חברת עילדב הציבורית רכשה 25% ממנה ביולי 2019 במחיר אשר משקף מכפיל נמוך מאוד לתיק האשראי של מלרן.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות עילדב ושוהם ביזנס, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

 

9 תגובות

  1. מעניין תודה. שוק האח״ב ימשיך להתרחב לאור המסורבלות והבירוקרטיה הבנקאית.

  2. תודה אייל!

    שים לב לגבי שווי השוק של שוהם – אם אני לא טועה כללת גם את כתבי האופציה (מה שמופיע באתר המאיה). אני רואה אחרי העליה היום (ולפני הירידה של מחר) שווי שוק של 306 מ' מה שמבליט עוד יותר כמה שוהם זולה מהשאר.

    • הי שלומי, הערה נכונה. הנתונים ממאיה ובשוהם כוללים גם את האופציות בעלות שווי שוק של 30.4 מיליון ש"ח, אם מנטרלים אותן אז המכפיל של שוהם נמוך יותר.

      גם ליונט וערך פיננסים יש אופציות אבל ערכן אינו מהותי במבנה ההון כמו בשוהם.

      • דראקו מאלפוי

        לפי הבנתי לשוהם יש 32.8 מיליון מניות, 5.6 מיליון כתבי אופציה עמוקים בכסף, 2.7 מיליון אופציות לעובדים שגם הן עמוקות בכסף. חיבור של השלושה נותן 41 מיליון מניות בדילול מלא ולפי 9.47 שח למניה מקבלים שווי שוק של 388 מיליון שח או מכפיל 1.2 על תיק האשראי, בהתאם לשאר החברות בטבלה. איך התחשבת באופציות? נראה שהיה נסיון להתחשב בהן אבל לא ברור איך

        בנוגע ליונט קרדיט, היא מדווחת חצי שנתי ולכן התמונה שרואים אינה מתואמת לשאר החברות. בחפירה בדווחים למאיה כדי להדביק את הפער אפשר להבין שתיק האשראי שלה היה כנראה 55 מיליון שקל בסוף 2019. אחרת לכלול אותה בטבלה זה סתם מיותר ולא מוסיף אינפורמציה.

      • החישוב בטבלה נעשה ע"פ נתוני מאיה כלומר כולל את שווי השוק של המניות וכן את שווי השוק של כתבי האופציה הסחירים, האופציות לעובדים אינן בחישוב, הן יבשילו במשך שלוש שנים במנות רבעוניות ועל כן "הטיפול" בהן יותר מורכב. לצורך הדיון כאן (כפי שניתן לראות בהערות הקודמות) לטעמי היה נכון לא להתחשב בכתבי האופציה, ככה גם עשיתי בפוסטים הקודמים שכללו טבלאות השוואה דומות.המשמעות היא שהמכפיל של שוהם נמוך יותר בפועל.
        לאופציות יש שתי השפעות מרכזיות:
        הראשונה היא דילול. השניה היא גידול בהון. אם מחר בבוקר כל מחזיקי כתבי האופציה יחליטו לממשן מאזנה של שוהם יקבל הזרמה של 21.3 מיליון ש"ח, סכום משמעותי ביחס להון הצעמי הנוכחי בסך 62 מיליון. בנוסף בהתאם לקובננט 21.3 מיליון ש"ח הון עצמי מאפשרים להגדיל את תיק האשראי בהיקף של 106.5 מיליון ש"ח, סכום משמעותי ביחס להיקף התיק הנוכחי בגודל 321 מיליון.

        יונט קרדיט- בפוסט מוסברים מהם השיקולים להכללת המידע בטבלה, יונט אינה החברה היחידה אשר מדווחת במתכונת חצי שנתית, ברב החברות היקף התיק בתום Q4 צפוי להיות גבוה מ Q2.

      • היי אייל
        הייתי שמח לשמוע את דעתך על ״ערך פיננסים״ .
        החברה חתמה על משכר הבנות עם קרן מפרש לצורך זיווג והרחבת פעילות . בנוסף אפשר להניח שהאופציות בכסף שם יתממשו.אתה רואה שם פוטניאל?

      • הי עידו,
        אני לא מכיר מספיק לעומק בשביל לגבש דעה אם קיים פוטנציאל. ממה שידוע לי זהו גוף רציני אשר פועל כבר כמה עשורים בתחומים משיקים. הארוע במסגרתו לראשונה חברת אשראי חוץ בנקאי ציבורית רוכשת חברה אחרת בתחום מעניין מאוד. האמת זהו ארוע די מתבקש לנוכח המדיניות של הרגולטור המפקח על הענף לצמצם את כמות הנש"מים, דרישות הרישוי הקיימות בעצם מעלות את היקף התיק הדרוש על מנת להגיע לכדאיות כלכלית ועל כן אני מעריך שנראה הרבה שחקנים קטנים ובינוניים יוצאים מהתחום\נמכרים לשחקנים גדולים יותר.

  3. תודה,
    למה להוציא את כתבי האופציה משווי שוק ?
    הרי הם יומרו למניות לא הבנתי את הרציונל .

    • הי ליאור, ראה תגובה קודמת שלי. האופציות מדללות אבל גם מזרימות הון למאזנה של שוהם, כל עוד הביקוש חזק והחסם המרכזי לצמיחה הוא הון, מאוד אפשרי כי השפעת הגידול בהון וכפועל יוצא מכך בתיק האשראי יוצרת ערך כלכלי גבוה מאבדן הערך שנובע מדילול.
      אם תסתכל על ארועי הדילול הטריים בענף זה בדיוק מה שהשוק אומר לנו- שקל הון עצמי בחברה בתחום שווה הרבה והשוק סלחן לאפקט הדילול.
      הערה בנדון: הכל תלוי כמובן באיכות החיתום, להלוות כסף זה חוכמה קטנה, החוכמה היא להלוות וגם לקבל אותו בחזרה עם הריבית הנדרשת.

      כהערה כללית: אני חושב שאנשים לא מבינים עד תום את האנומליה בתחום האשראי בישראל ומשמעותה, ההערכות הרשמיות הן ש 98% מהאשראי בארץ מרוכז בידי הבנקים ו 2% באח"ב. להבנתי בעולם, במדינות אשר אנו רוצים להדמות להן, החלוקה לרב מתכנסת ל 50% במערכת הבנקאית ו 50% במערכת החוץ בנקאית. לדעתי הסיבה שהרגולטור מעוניין לשנות מציאות זו היא לא אהבת החברות בתחום, אלא סיכון סיסטמי למערכת– ברגע שיש שני בנקים אשר מהווים 70% מהשוק והם לוקחים את נתח הארי מאותם 98% מהאשראי זה בעייתי גם בהיבט של היעדר פיזור במערכת האשראי וגם בהדרת חברות ואזרחים מגישה לאשראי, הרגולטור רוצה לשנות מציאות זו להבנתי וזהו תהליך אשר פוטנציאלית יכול לשמש כרוח גבית לענף במשך עשור ומעלה…

התגובות סגורות