מצב האח"ב אפריל 2020

בפוסט הקודם הצגתי טבלה אשר משווה בין חברות האשראי החוץ בנקאי אשר פועלות בבורסה הישראלית. הטבלה משווה בין מכפיל ההון של השחקניות השונות בענף וכן בין יחס שווי השוק לתיק האשראי של כל חברה. ההגיון בבחינת יחס שווי שוק לתיק הוא כי הנכס המרכזי במאזנה של כל חברה בענף, הנכס אשר מייצר את ההכנסות הוא תיק האשראי. יחס שווי שוק לתיק עונה על השאלה "איפה ניתן לקנות יותר תיק אשראי בפחות כסף" ועל כן ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה" יותר.

הטבלה לא מספקת לנו מידע בנוגע לאיכות החיתום, איכות ההנהלה, מרווח הריבית בו פועלת החברה, אפשרויות צמיחה עתידית או פרמטרים נוספים שיכולים לעניין משקיעים אשר לומדים את הענף. בכל אופן לטעמי זהו כלי גס וטוב מספיק לבחינת תמחור יחסי בין השחקניות. גם הפעם לא הכנסתי לטבלה את נתוני נאווי ופנינסולה, ותיקות החברות הציבוריות בענף אשר פועלות בתחומים ובמיקוד מעט שונה לדעתי.

כמובן שבין סוף פברואר להיום הרבה מאוד מים זרמו בנהר, בחודשיים האחרונים הכלכלה העולמית נכנסה לטלטלה המשמעותית ביותר מאז המשבר הגדול של 2008-2009. חברות הענף ירדו בעשרות אחוזים במהלך החודשיים האחרונים, כעת כאשר מיתון נראה כמו תרחיש הבסיס לכלכלה הישראלית, השאלה אשר מרחפת מעל לענף היא כיצד חברות האח"ב יתמודדו עם מציאות של האטה כלכלית.

החשש הוא ראשית מעלייה בהיקף החובות האבודים, שנית החשש הוא מסגירת מקורות האשראי, מחנק אשראי אשר יוביל לקיטון בן עשרות אחוזים בתיקי האשראי של החברות. בתרחיש הקטסטרופלי התיקים מצטמצים להיקף אשר קרוב לגובה ההון העצמי של כל חברה, הון עצמי מדולל כמובן לאחר מחיקות בגין הפסדי אשראי, השלב הבא הוא קושי לעמוד בקובננטים לבנקים או למחזיקי האג"ח.

הצד השני של המטבע כולל את ההשקפה כי המשבר הוא הזדמנות לחברות הענף, חברות אח"ב אשר יצלחו את המשבר היטב יצאו מחוזקות. שחקני הענף מספקים שירות לחברות שגם בימים כתיקונם מתמודדות עם סביבת אשראי קשה, זה משיק גם לחיתום שחברות אלה מבצעות וליכולת לגבות את האשראי אשר סיפקו במקרה שהחוב נפגם.

בתרחיש זה המשבר יהווה קטליזטור למספר תהליכים. למשל עליית מחירים משמעותית, זו תסייע לפצות על שיעור חובות אבודים גבוה יותר. קיטון במח"מ התיק, מה שיעלה בתורו את התשואה על ההון שהתיק מייצר. בנוסף נוצרת הזדמנות לרכוש לקוחות חדשים ואיכותיים ע"ח המערכת הבנקאית, הללו ככל הנראה ישארו לקוחות אח"ב גם כשהכלכלה תצא ממיתון.

למי שמכיר קצת את הנתונים, ההערכות הן כי-98% מהאשראי בישראל נמצא בידי המערכת הבנקאית, כ-70% מהמערכת הבנקאית מרוכזת בידי שני הבנקים הגדולים. אני סבור כי זו הסיבה שהרגולטור הישראלי מספק רוח גבית לענף, "לא מאהבת מרדכי" אלא מניתוח כי המבנה שתואר למעלה מהווה סיכון למשק הישראלי. בעולם המפותח היבט זה של המשק הישראלי הוא אנומליה, לרב רואים חלוקה של כ-50% בין המערכת הבנקאית לחוץ בנקאית.

זו הטבלה עם הנתונים העדכניים לרבעון הרביעי של 2019 (המיון הוא לפי גודל תיק האשראי, מהגדול לקטן):

מספר מחשבות בעקבות הטבלה: שוהם ממשיכה להיות החברה בעלת יחס שווי שוק לתיק אשראי הנמוך בחבורה (אני מתעלם ממלרן שהיא חברת אג"ח. 22.5% ממניותיה של מלרן נמצאות בבעלות עילדב הציבורית, מניות אלה נרכשו כשמלרן הייתה חברה פרטית טרם הנפקת האג"ח).

מה הסיבה לכך בשוהם? חיתום גרוע, ריכוז לקוחות ומושכים מסוכן? עד כה לא היו עדויות לחיתום גרוע בשוהם. התיק של שוהם באמת מרוכז יותר בענפי התשתיות והבנייה, אבל זו גם ההתמחות של שוהם, אפשר לטעון שיש לשוהם יתרון יחסי דווקא בענף זה ולא צריך "להעניש" את החברה על כך.

מה עוד אפשר לראות מהטבלה? לדעתי אם מלרן לא תנפיק בהזדמנות הראשונה זה ממש חטא, גם אם למלרן "מגיע" רק התמחור שמקבלת שוהם מהשוק כיום, המשמעות היא כי מלרן "שווה" 210 מיליון ש"ח. אם למלרן "מגיע" שווי אשר משקף את המכפיל הממוצע לענף המשמעות היא שמלרן "שווה" 334 מיליון וחלקה של עילדב במלרן שווה את כל שווי השוק הנוכחי של עילדב…

בכל אופן די ברור ששוויה של מלרן כחברת אג"ח עלה משמעותית לאחר רכישת 22.5% ממניות מלרן ע"י עילדב, לטעמי מהלך יוצר ערך זה אינו בא לידי ביטוי במחיר השוק של עילדב כיום.

אני מזכיר כי לדעתי המהלך יוצר הערך המרכזי אשר מתחולל בחברת אח"ב שהופכת לציבורית, הוא מהלך שחלוף מקורות אשראי. בטבלה ניתן לראות כי יש שתי שחקניות קטנות יותר ופחות מוכרות: ערך פיננסים, חברת אח"ב אשר פועלת מירושלים והאזור. ויונט אשר (בין היתר) שואפת לפתח נישה של אח"ב בעולם המוסכים.

שתיהן חברות אשר טרם הנפיקו אג"ח ושיחלפו את מקורות האשראי שלהן, במקרה שלהן האג"ח גם נועד לתדלק את צמיחת התיק. יהיה מעניין לראות כיצד יתפתחו בהמשך השנה אל מול השינוי בשוק ואל מול תרחיש אפשרי מאוד בו שוק האג"ח יישאר סגור עבורן.

במאי צפויים להתפרסם דוחות הרבעון הראשון, רבעון אשר בו כבר הורגשה השפעת וירוס הקורונה. בנוסף נקבל צפי לרבעון השני אשר בו ככל הנראה תהיה ההשפעה הקשה ביותר של הקורונה, יהיה מעניין לחזור לטבלה עם נתוני התיקים של רבעון ראשון.

בהמשך השנה חלק מחברות האח"ב אשר הנפיקו אג"ח יצטרכו לפדותו, יהיה מעניין לראות אם החברות הללו יצליחו להנפיק סדרות אג"ח חלופיות או שבעצם נראה מעין תנועה אחורה מחברות בעלות גישה למקור מימון זול כאג"ח, למקורות מימון יקרים יותר.

הערה נוספת- שלומי ראיין את אלי נידם, בעל השליטה ומנכ"ל שוהם. שיחה מאוד מעניינת אשר נותנת סקירה מצויינת לגבי שוהם וגם לגבי כלל הענף, הראיון מתחילת אפריל ובנקודת זמן זו כבר ניכרת היטב השפעת הקורונה והצורך של אלי כמנהל להתמודד עם המציאות החדשה. למי שמתעניין בתחום וטרם האזין מומלץ מאוד.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות עילדב, שוהם ביזנס ובאג"ח של חברת מלרן. כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי.
נא לקרוא את הפטור מאחריות.

2 תגובות

  1. שלום אנפה, תודה על הפוסט.
    הבנקאי שלי (אני לא מהתחום) קנה לי לא מעט
    אגח של מלרן א' . האם לדעתכם בהחזקה עד פידיון
    ביוני 2022 – אקבל את כל ההשקעה חזרה או שיכול להיות פה תספורת/הסדר חוב ?
    האם לדעתכם האגח יכול לחזור מ88 אג' ל100 אג
    לפני 6/22 ? תודה רבה על תגובתכם
    בני

    • הי בני, לצערי אין לי אפשרות לענות על שאלות ספציפיות הנוגעות לכדאיות ההשקעה באחת החברות המוזכרות בפוסט.

התגובות סגורות