תיאטרון קבוקי פיננסי

לפני מספר שבועות הייתה לי התכתבות מעניינת עם משקיע מוכשר בנושא הפרשה לחובות מסופקים בחברות אשראי חוץ בנקאי, חשבתי שיהיה מעניין לכתוב פוסט קצר על הנושא, לא בטוח שזה הנושא הכי מרתק בעולם אבל אני סבור שיש קהל אשר מתעניין בנושא וזה יהיה נושא לפוסט עתידי.

הדיון בחובות מסופקים השתלב בקריאה בספר אשר בעקיפין ולא בעקיפין נוגע בנושא וזהו נושא הפוסט הנוכחי. בשבועות האחרונים קראתי בשנית את ספרו של דיויד איינהורן "Fooling Some of the People All of the Time", אולי לא בטוח שקריאה שנייה זה תיאור מדויק, למיטב זכרוני לא ממש סיימתי אותו באותה קריאה ראשונה לפני מספר שנים, זה נובע מכך שהספר מורכב מחלקים אשר מצאתי מאוד מעניינים לצד תיאור עובדתי, רווי פרטים ומעט יבש בכל הנוגע למאבק אשר ניטש בין איינהורן לבין אלייד קפיטל, חברה אשר איינהורן פתח פוזיציית שורט נגדה. בקריאה הנוכחית, חמוש בידע רב יותר בנוגע לחברות פיננסיות, מצאתי את הספר הרבה יותר מסקרן.

איינהורן הוא מייסדה של קרן הגידור גרינלייט קפיטל, אלייד הייתה חברה ציבורית בינונית בגודלה (שווי שוק של כמה מיליארדי דולרים בתחילת 2002) אשר נכנסת לקטגוריה BDC – Business Development Company.
לצורך הדיון בפוסט הנוכחי, אלייד היא סוג של חברת אשראי חוץ בנקאי (כן, כן) אשר מקבלת גישה לכספי תוכנית תמרוץ פדרלית המיועדים להשקעה בחברות פרטיות בגודל בינוני. ההשקעות בוצעו הן באקוויטי והן במגוון רחב של מכשירי חוב בחברות הללו. מלבד גישה לכספים פדרליים, אלייד נהגה לגייס הון באמצעות הנפקת מניות בבורסה באופן די שגרתי. לצד מגמת דילול זו אלייד שילמה תשואת דיבידנד גבוהה מאוד (להבנתי זהו מאפיין של כלל חברות ה BDC, חלק מההגדרה וההטבות אשר מגיעות לחברת BDC מחייב אותן לשלם את הרווחים כדיבידנד).

איינהורן והצוות שלו פיתחו גישה סקפטית לגבי אלייד קפיטל בעיקר בכל הקשור לשימוש בחשבונאות אגרסיבית על מנת להימנע מהצורך להכיר בהפסדים בגין הלוואות והשקעות גרועות. פתגם השקעות נפוץ קובע כי "רווח הוא דעה, תזרים הוא עובדה", אמירה זו נוגעת באחד הסיכונים אשר טמונים במאזניהן של חברות פיננסיות, במפגש שבין הנהלות לחברות ראיית החשבון החיצוניות אשר מבקרות את הדוחות, החשבונאות מתירה מקום לשיקול דעת במגוון רחב של סוגיות. איינהורן סבר שאלייד לא הכירה בהפסדים בגין הלוואות והשקעות גרועות, כפועל יוצא מכך לא ביצעה הפרשה מספקת לחובות מסופקים והחזיקה במאזנה הלוואות והשקעות אקוויטי בערכים אשר גבוהים משמעותית משוויים הכלכלי האמיתי.

במאי 2002 איינהורן הציג את תזה השורט שלו בכנס השקעות ומה שקרה לאחר מכן הפך למאבק ממושך וקשה אשר נמשך שש שנים, יום למחרת הצגת תזת השורט מניית החברה ירדה כ-20%. להפתעתו של איינהורן החברה פתחה בקמפיין שיטתי ואישי נגדו, קמפיין אשר נמשך שנים, כלל בשיאו תהליך שהוביל לפיטוריה של אשתו העיתונאית ממקום עבודתה, פתיחה של חקירה רגולטורית נגד גרינלייט ולדברי איינהורן, אף האזנות סתר לנייד שלו.

בתחילת הדרך איינהורן סבר שאלייד אגרסיבית בחשבונאות שלה, ככל שהעמיק לחקור וללמוד את החברה, איינהורן הגיע למסקנה כי אלייד עוברת על החוק והיא בפועל הונאה אשר פוגעת במשקיעים. התחכום של אלייד נבע מכך שחלק מהשקעותיה היו טובות מאוד והובילו לתוצאות משביעות רצון, לרבות אקזיטים של חברות בהן השקיעה באקוויטי. בעצם אלייד נהגה למכור את המנצחים ברווח, עם המפסידים אלייד נהגה בצורה אחרת לחלוטין, אלייד החזיקה את המפסידים במאזנה ונהגה בחופשיות רבה בכל הקשור להפרשות לחובות מסופקים, הלוואות אשר נתנה לחברות שונות נשמרו בספרים בערכן המקורי או קרוב אליו גם כאשר היו בפיגור משמעותי וככל הנראה היה ברור שלא יצליחו לגבות בגינן את מלוא הקרן, זאת מבלי לדבר כלל על גביית הריבית בגין אותן הלוואות.

בחלק מהמקרים מנהלי חיתום באלייד נהגו להסתיר חיתום גרוע באמצעות אישור הלוואות נוספות למיזמים חסרי סיכוי או אפילו לא קיימים, כאמור מקורו של חלק מהכסף הוא מהממשל בארה"ב אשר הלווה לחברות BDC בתנאים מיטיבים, תופעה שאיינהורן ראה כגניבת כספי ציבור.

באחד משיאי הספר איינהורן מציג שיחה, אשר למיטב זכרוני, התקיימה במסגרת שיחת ועידה רבעונית בה משקיע שואל את ההנהלה לגבי אגרות חוב אשר היו בבעלות אלייד, אגרות חוב הללו היו שונות ממכשירי חוב פרטיים שכן הן היו ציבוריות ונסחרו ב OTC, אלייד שיערכה בספרים את מחיר אגרות החוב במחיר גבוה מאשר מחיר השוק של אגרות חוב אלה (שהיה דל סחירות אבל עדיין ניתן היה לקבל ציטוט בשוק ציבורי לאגרות חוב אלה).

לדברי איינהורן כהונאה אלייד הייתה מתוחכמת, ראשית הם העסיקו רגולטורים לשעבר בתפקידי מפתח בחברה, מה שכמובן נסך בטחון בקרב המשקיעים. שנית אלייד כללה מספר חברות בנות בהן רוכזו חלק גדול מההלוואות והנכסים הבעייתיים, השימוש בחברות בנות לא ציבוריות נתן פתח להרבה Shenanigans חשבונאיים. בשלב מסויים עובד בכיר של חברת בת כזו הואשם והורשע בפלילים בגין מעשים אשר עשה בחברה ועמד לפני תקופת מאסר ממושכת (נגזרו עליו 10 שנות מאסר, גזר הדין ניתן לאחר פרסום הספר). הנהלת אלייד התנערה ממנו ולמעשה יצרה נראות במסגרתה העובד הוא עובד סורר אשר הורשע בפלילים, האשם עליו ואין להנהלת החברה קשר לפעולותיו.

ברגע נוסף משיאי הספר, איינהורן מתאר את שיחת הועידה הרבעונית אשר נערכה לאחר הרשעת העובד ולפני פרסום הספר אשר איינהורן כתב על המאבק כנגד אלייד, פרסום אשר הנהלת אלייד כמובן ניסתה למנוע באמצעים משפטיים ואחרים. איש מהאנליסטים אשר השתתפו בשיחה לא העלה את נושא העובד המורשע ולא את דבר פרסום הספר. ההנהלה מצידה התעלמה לחלוטין מסוגיות אלה בזמן השיחה, איינהורן כינה את התופעה "תיאטרון קבוקי פיננסי אשר נערך בין הנהלה לאנליסטים".

נקודה נוספת מאוד מעניינת בספר היא התנהגות ההנהלה, באופן טבעי לא היה להנהלה הרבה Skin in the game באלייד, אבל בספר מתואר ארוע במסגרתו מנכ"ל החברה רכש מניות בסכום של מעל למיליון דולר, מה שכמובן פורש בשוק כסיגנל חיובי מאוד. הפרשנות הבקורתית היא שהמנכ"ל, אשר הרוויח 16 מיליון דולר בשנה, הרשה לעצמו להוציא סכום של מיליון דולר על מנת לשמר את החזות והנראות של חברה ישרה ויוצרת ערך לבעלי המניות שלה.

המאבק בין איינהורן לבין אלייד נמשך כאמור שש שנים, איינהורן מגולל בספרו את נסיונותיו לעורר מודעות לסימני האזהרה באלייד בקרב הרגולטורים אשר התגלו כאדישים מאוד, העיתונות שחלקה היה עוין (נטען כי עיתונאים קיבלו טובות הנאה מאלייד וחלקם היו עוינים מאוד לגרינלייט), בנוסף איינהורן ניסה לעורר מודעות בקרב האנליסטים של בתי ההשקעות הגדולים לנקודות הבעייתיות. איינהורן לא מצא אוזן קשבת בקרב האנליסטים, ככל הנראה הסיבה המרכזית לאדישות היא שאלייד, אשר נהגה להנפיק מניות באופן שגרתי וברמה כמעט שנתית, הייתה לקוח אטרקטיבי עבור המוסדיים אשר העסיקו את מחלקות אנליזת ה Sell-Side והללו לא רצו לנכר את הנהלת החברה.

הסאגה הסתיימה סביב המשבר הכלכלי של 2008-2009, איינהורן כיסה את פוזיציית השורט ברווח, אלייד לא שרדה את המשבר ונמכרה בשנת 2010 במחיר אשר שיקף בערך חמישית מהמחיר שלה בזמן שאיינהורן פתח את פוזיציית השורט נגדה.

לסיכום, הספר מומלץ גם למשקיעים וגם כקריאה כללית, הוא כולל תובנות חשובות לגבי תפקידם, מעורבותם ואדישותם של רגולטורים, עיתונות כלכלית ובתי השקעות מוסדיים. הספר כולל חלקים מפורטים וטכניים ויכול לשמש כסוג של מפת דרכים לגבי הדרך בה ניתן לנתח מאזן של חברה פיננסית. עוד דבר שהספר מראה הוא את הקושי והסכנה בלהיות שורטיסט ולצאת לציבור בפומבי עם תזת שורט, התחושה היא כי אלייד ניסתה להרוס את איינהורן בכל דרך אפשרית.

תגובה אחת

  1. יפה מאוד.מזכיר את מה שקורה במדינה בקורונה

התגובות סגורות