ניקולס- הילדים הטובים של עולם הסאב פריים

You don’t become a value investor for the group hugs …. In the long run, the research and analysis you perform should overcome market forces the fundamentals ultimately matter

Seth klarman

לפני שנה כתבתי מספר פוסטים ואף ביצעתי השקעה בחברה הפועלת בתעשיית ההלוואות לרכישת רכבי יד שנייה. חברה זו, Nicholas Financial, מתמחה במתן הלוואות ללווים ממגזר הסאב פריים, המגזר המסוכן ביותר למתן הלוואות.
לאחרונה התעשייה יוצרת כותרות שליליות מאוד בתקשורת האמריקאית ובנוסף קיים בתעשייה עצמה עיסוק מסוים בתוך הבלוגוספירה הישראלית העוסקת בהשקעות ערך (למשל בפוסט הבא בבלוג הוותיק מבצע ולדהיים).
כעת עברה שנה מביצוע ההשקעה והגיעה העת לבדוק מהן ההתפתחויות אשר התחוללו בחברה.

"חוק השנתיים" של מוניש וגיא ספייר:
לפני שנעסוק בתעשייה ובהתפתחויות בשנה החולפת ב NICK אציין את "חוק השנתיים", כלל השקעה אשר אימצתי מספריהם של מוניש פבראיי וגיא ספייר. הרעיון הוא שבתהליך קבלת החלטת ההשקעה המשקיע מקבל על עצמו התחייבות כי לאחר רכישת המניות הוא לא ימכור לפרק זמן של לפחות שנתיים. מה החלטה כזו נותנת? ראשית כאשר אנו יודעים כי החברה תלווה אותנו לפחות שנתיים תהליך המחקר יהיה מעמיק יותר ו"נהפוך יותר אבנים" בתהליך הבנת החברה. התחייבות זו לוקחת את המשקיע למקום פסיכולוגי רחוק ממסחר והחלפה מהירה של פוזיציות, זה מקרב אותנו לרעיון ה "Punch card investing" של באפט.
שנית במהלך תקופה בה משקיע מחזיק במניות של חברה הוא עוסק במחקר על רעיונות חדשים ותעשיות חדשות וחלק גדול מהמידע שהחזיק על החברה "דוהה", מכיוון שהרבה מאוד מידע פיננסי מגיע לפתח ביתו של המשקיע, מידע אשר חלק גדול ממנו משמעותי ובעל חשיבות היסטורית אבל מנקודת מבט של משקיע העוסק בסטוק פיקינג זהו בסך הכל רעש ("ברקזיט"…"השפעת בחירה בטראמפ על הכלכלה"…"גרקסיט"…הכור הגרעיני בפוקושימה ועוד ועוד) כלל זה מסייע להתמודד עם הרעש ומחייב את המשקיע לבחון שוב את תזת ההשקעה ותקפותה בצורה קרת רוח.
חשוב להבין שזהו כלל אצבע ולא צורת פעולה מחייבת, אם אתמול המנכ"ל ,סמנכ"ל הכספים ומנהל התפעול התפטרו אז כפי הנראה משהו לא תקין וכדאי לצאת מהפוזיציה, אבל לרב כאשר משקיעים בעסק אשר התמחור שלו זול ביחס לנכסיו או ביצועיו ההיסטוריים העסק סובל מבעיה כלשהי, שנתיים הן פרק זמן מספק על מנת לתת להנהלה זמן לפתור את הבעיה ואם בתקופה זו הבעיה לא נפתרה ייתכן והיא לא תיפתר לעולם.
בקיצור זו גישה שימושית בעיני והיא לוקחת אותי למקום מנטלי אשר כמשקיע אני רוצה להיות בו.

 

מה מתחולל בתעשיית הסאב פריים בארה"ב ב 2016

על מנת לסקור את תמונת המצב העדכנית בתעשיית הלוואות הסאב פריים לרכישת רכבים ניעזר בחלק ממכתבו השנתי של מנכ"ל NICK, רלף פינקנברינק (ההדגשה שלי) :

From our perspective the sub-prime auto financing market remains a highly competitive landscape. We have seen many new entrants in this market, including start-ups, credit unions, and many banks that had previously done little to nothing with respect to auto financing in the sub-prime space. We continue to observe pockets of irrational lending which we are confident will ultimately lead to changes in underwriting criteria for those whom have engaged in a growth strategy that is not sustainable

 

לפי מידע מ Experian תעשיית ההלוואות למימון רכישת רכבים בארה"ב צמחה בכ 10% בין Q1 2015 ל Q1 2016 והיא חצתה את רף טריליון הדולר, מתוכם כ 19% הנן הלוואות ללווים בדירוגי אשראי סאב פריים.
אחוז ה Deliquency מעל ל 30 יום ומעל ל 60 יום במגמת עלייה וזה כחלק מתהליך במסגרתו גדל האחוז היחסי של הלוואות סאב פריים מתוך סך הלוואות החדשות הניתנות, בנוסף קיימת מגמה של הארכת משך חיי ההלוואה. נראה כי תופעות אלה תומכות בניתוח שהעלה מר פינקנברינק – יש יותר מלווים בשוק ורמת החיתום להלוואות אלה נמוכה יחסית לעבר.
בנוסף נראה כי הצמיחה בענף מלווה בפרקטיקה הידועה לשמצה של איגו"ח ההלוואות נפוצה וצומחת ועל כך יצא קצפו של ג'ון אוליבר.
זהו ביטוי לעלייה מעל לרדאר של התעשייה והבעיות הקיימות בה ויש לכך ביטוי נרחב בעיתונות כלכלית, לדעתי הסובייקטיבית קיים היום יותר דיון ציבורי בנושא מאשר מלפני שנה ובתחושה זו תומך גם גוגל Trends :

Subprime Auto Loans search

Subprime Auto Loans search

 

כיום מתקיים דיון די מעניין עם מגוון דעות החל מאלרמיסטים החוששים מחזרה על בועת הסאב פריים אשר הובילה ל 2008 וכן דעות אחרות הסבורות כי התעשייה אינה מהווה סכנה לכלכלה הרחבה יותר בארה"ב.
תזת ההשקעה מתבססת על הרעיון כי זהו תהליך סיקליקאלי אשר מלווה את הענף ומושפע מגורמים כגון גובה הריבית במשק וכן משיעור התעסוקה בארה"ב. בתמצית הריבית הזולה והמרדף אחרי תשואות מכניסים שחקנים לענף אשר שיקוליהם אינם כלכליים לטווח הבינוני והארוך. השחקנים הללו מייצרים הלוואות באיכות נמוכה עם תשואה נמוכה ונעזרים ברמות מינוף מאוד גבוהות לשם כך.
חלקם גם מוכרים את הסיכון באמצעות אג"ח לגורמי צד ג'…
בשלב מסוים אירוע חיצוני או פנימי לענף יגרום לזעזוע מערכתי ויוציא את השחקנים הפחות יעילים. עוד על הסיקלקאליות בענף כאן.
העלייה בהיקף שיעורי ה Deliquency בשילוב עם מודעות ציבורית אולי מהווים סיגנל לשלב בשל בסייקל בענף והתקדמות לקראת אותה נקודה בה שחקנים לא יעילים יאלצו לצאת מהתחום. בטווח הארוך אלה הם תהליכים חיוביים עבור NICK.

מהן ההתפתחויות ב NICK בשנה האחרונה? 

נכון לכתיבת שורות אלה NICK נסחרת בשווי של 82 מיליון דולר כאשר מחיר המניה ירד בכ 14.5% בשנה האחרונה:

Nicholas Financial 09.2015-09.2016

Nicholas Financial 09.2015-09.2016

מה מקבלים תמורת 82 מיליון דולר? תיק הלוואות, הנכס המרכזי ממנו החברה מייצרת את הכנסותיה, בהיקף של 311 מיליון , התיק הזה הניב ב 2016 29% וייצר הכנסה של כ 90 מיליון דולר. זוהי תשואה נמוכה ביחס לתשואה ההיסטורית של תיק ההלוואות של החברה. כשנכנסים לדוח רווח הפסד קיימת מגמה של שחיקה ברווחיות, החברה דיווחה על רווח של כ 12.4 מיליון דולר לעומת 16.9 בשנת 2015 אבל בגלל רכישה עצמית משמעותית של מניות הרווח למניה עלה ב 2016 ל 1.6$ לעומת 1.4$ בשנת 2015.
אם נכנס מעט יותר לעומק נראה כי החברה הגדילה את ההפרשה לחובות מסופקים בכ 6 מיליון דולר וכן עלויות הריבית עלו בכ 3 מיליון דולר (השתמשו בחוב על מנת לרכוש כ 40% ממניות החברה ב 2015) רמת ההפרשות לא צפויה להיות עמנו בהיקף גבוה בעתיד.
למעשה אם רמת ההפרשות לשנת 2015 הייתה ברמה מעט גבוהה מרמתה הממוצעת בחמשת השנים האחרונות הרווח למניה היה מגיע ל ל 2.4 דולר מה שמשקף מכפיל 4.4 לחברה.

NICK אינה מאג"חת את ההלוואות אשר היא יוצרת, הן נמצאות במאזנה, בניגוד לגופי הענק הפועלים בעולם הלוואת הסאב פריים אשר מייצרים הלוואות בשיטת הסרט הנע, NICK בודקת כל לווה באופן פרטני, הם דוחים 85% מהפונים, החברה מתמחה בהבנה מעמיקה יותר של הסיכון הכרוך בכל לווה ומסוגלת לאפיין אותו טוב יותר מאשר ציון ה FICO שלו.
כל זה הוביל לרקורד מצוין לחברה:

2016-09-03_0949

NICK 2002-2016

לכל אורך הסייקלים בתעשייה החברה הייתה רווחית ומלבד שנת 2009, שנת המשבר הפיננסי הגדול, שמרה על תשואה דו ספרתית על ההון. במחיר 82 מיליון דולר עם הכנסות בסך 91 מליון, הון עצמי בסך 103 מיליון ותשואה על ההון של 12% לשנה הקודמת וממוצע של  15% ל 14 השנים האחרונות NICK נראית זולה, כיום היא זולה יותר מאשר לפני שנה.

מה עושים עכשיו? כלום, נמתין שנה לראות כיצד החברה מתפתחת ומתמודדת עם אתגרי השוק, המנכ"ל הודיע על צעדי התייעלות שהוא מתכנן לערוך בהמשך השנה, כפי הנראה הוא צופה את המשך מגמת התחרות מוגברת ונערך לכך. אין דרך לדעת מתי הסייקל ישתנה.
מתי כיסי ה " Irrational lending" ייעלמו וגם לאחר שזה יקרה לוקח זמן עד שהלוואות טובות יותר באות לידי ביטוי בדוחות החברה אבל התזה לא השתנתה בשנה האחרונה ובסופו של דבר "דברים טובים קורים למי שמחזיק מניות זולות".
את NICK נפגוש בעוד שנה (או אם ישתנה משהו מהותי).

גילוי נאות: מחזיק מניות NICK, יש לקרוא את הפטור מאחריות

 

4 תגובות

  1. אחלה רעיון ומכפיל מאוד מושך.. אבל אני מעדיף להיצמד לטובה ביותר בתחום. אם נסתכל 15 שנה אחורה קאק נסחרה ב4 5 דולר וניק בערך ב2. היום קאק שווה כמעט 200 דולר וניק 10 שזה לא רע שלעצמו אבל יש פה מנצחת ברורה. אז חברה מעולה במכפיל 12 או חברה נחמדה במכפיל 7 .. אני מעדיף לישון בשקט.

  2. היי נועם.
    תודה, כל מה שציינת בנוגע ל CACC נכון רק שים לב שזוהי ההיסטוריה ובסופו של דבר את המשקיע העתיד מעניין. תקרא שוב בפוסט או תיכנס לדוחות, NICK נסחרת במכפיל נמוך משמעותית
    מ 7 (לאחר התאמות אשר אפשר לקבלן או לא כמובן).

  3. דוח רע של NICK, לא מצפים לשיפור בזמן הקרוב.

  4. הי עידן, נכון הדוח לא כולל הרבה נקודות אור.
    אני רוצה לכתוב פוסט נוסף עליהם ולסקור את תמונת המצב, אבל זה לא יקרה בטווח הקרוב.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *