דוחות ודיווחים יוני 2020

הטקסט הבא לקוח מתוך מתוך מכתב מאי 2020 לשותפים באנפה קפיטל, שותפות ההשקעות אותה אני מנהל.

"בנקאי הוא אדם אשר משאיל לך מטרייה כשזורחת השמש ותובע אותה בחזרה ברגע שנוחתת טיפת הגשם הראשונה"
מרק טווין

דוחות ודיווחים

רב כלכלות העולם היו סגורות מסוף מרץ ועד לאמצע מאי, אירוע חסר תקדים אשר בוודאות הוביל לירידות חסרות תקדים בתל"ג העולמי, גופי מחקר שונים מעריכים כי ברבעון השני של 2020 התל"ג העולמי יציג קצב ירידה בסדר גודל של 35%-40%, נתונים כאלה לא נראו גם בשיא השפל הכלכלי של שנות ה-30. הצד החיובי של המשוואה הוא כי הירידה חסרת התקדים נבעה מהחלטה ממשלתית לסגור את הציבור בבתים ואת הכלכלה עם הציבור, כל זאת על מנת לאפשר למערכות הרפואה בעולם להיערך לקראת קליטת חולי קורונה. זוהי עצירה מתוכננת ויזומה בשונה מאוד מהמשבר של שנת 2008 בו בועת נדל"ן בארה"ב התגלגלה למערכת הפיננסית וחוללה מיתון. בשנת 2020 הממשלות לחצו על כפתור OFF לכלכלה ולאחר חודש וחצי-חודשיים ממשלות שונות ברחבי העולם לחצו על כפתור ON. לצד ירידה חסרת תקדים בתל"ג העולמי אשר צפויה במהלך הרבעון השני, בהינתן שהגל השני של הקורונה ינוהל נכון, התל"ג בעולם צפוי להציג צמיחה גבוהה במהלך הרבעון השלישי והרביעי השנה כתוצאה מפתיחתם המחודשת של משקים ברחבי העולם.

על רקע תהליך פתיחה חוזרת של כלכלות העולם ותוכניות תמיכה ממשלתית בהיקפים חסרי תקדים שווקים רבים ברחבי העולם הציגו עליות נאות במהלך חודש מאי, השוק בארה"ב עלה (דולרית) 4.76%, השוק הגרמני הגדיל לעשות והציג עלייה בסך 9.37%, שוק המניות ביפן עלה 7.05%. גל העליות פסח על השוק הישראלי בעיקר על רקע חששות מהתפרצות מחודשת של נגיף הקורונה. המניות הקטנות בבורסה בתל אביב, בהן ממוקד עיקר תיק הקרן, ראו בעיקר מוכרים במהלך החודש, זה לא יימשך לנצח, בוודאי לא אם החשש מגל שני יפחת ונראה משק אשר מתרגל ל"נורמל החדש"

במהלך חודש מאי דיווחו חלק מחברות תיק השותפות דוחות רבעוניים וזו אולי הזדמנות להתעדכן במתחולל בתיק השותפות:

עילדב (שווי שוק 84 מיליון ₪)-  עילדב הינה חברת החזקות אשר בבעלותה חברת אבטחת המידע קומסק, כרבע מחברת האשראי החוץ בנקאי מלרן וכן כמה עשרות מיליוני ₪ נכסים פיננסיים במאזן.
עילדב מדווחת אחת לחצי שנה ועל כן הדוח שלה צפוי להתפרסם באוגוסט. מלרן הינה חברת אשראי חוץ בנקאי אשר ממוקדת במגזר הערבי-ישראלי ולה אג"ח סחיר, מלרן פרסמה ברבעון ראשון דוח עם תוצאות מרשימות.

מלרן הרוויחה 5.6 מיליון ₪ ברבעון הראשון, נתון אשר מהווה עלייה של יותר מ 50% מהרווח ברבעון הרביעי של שנת 2019, העלייה מיוחסת לשימוש בכספי האג"ח אשר גייסה בבורסה, אג"ח אשר מחליף ספקי אשראי יקרים יותר, תהליך אשר מדגים שוב את הערך אשר טמון בשחלוף מקורות אשראי בחברת אשראי חוץ בנקאי. תיק האשראי של מלרן קטן מעט להיקף של 285 מליון ₪ (לעומת 301 מיליון ₪ בסוף 2019), להבנתי החלטה דפנסיבית לנוכח משבר הקורונה לבנות כרית מזומנים ולצמצם מעט את התיק וצמיחתו. בנוסף נראה כי השפעת וירוס הקורונה על מלרן הייתה נמוכה, לקוחותיה של מלרן, אשר רגילים גם בימים כתיקונם לסביבת אשראי קשה, המשיכו לצרוך אשראי מהחברה ולעת עתה אין אינדיקציות לקשיים או פיגור בפירעון השיקים אשר מלרן מנכה.
למיטב הבנתי מלרן אסטרטגית בחרה לבצע העלאת מחירים מתונה ללקוחותיה מתוך תפיסה כי הלקוחות יזכרו מי עמד לצידם בנקודת המבחן, אני מצפה לראות את מלרן ממנפת את המשבר ומצליחה לקלוט לקוחות חדשים ואיכותיים, אשר מנכים שיקים של מושכים איכותיים (מושך= החברה אשר רושמת את השיק ללקוח), בנוסף אני מצפה לראות גידול בתיק האשראי ברגע בו המשק מפגין התייצבות מסוימת. לטווח הרחוק יותר מלרן ככל הנראה תנפיק את מניותיה בבורסה, עילדב רכשה רבע ממלרן במחיר אשר שיקף שווי של 84 מיליון ₪ למלרן, אני סבור כי מלרן, אשר תנפיק את מניותיה כאשר תיק האשראי שלה יגיע לגודל של 350-400 מיליון ₪, תקבל מהשוק שווי של כ 280-320 מיליון ₪ , המשמעות של תמחור זה היא כי ההחזקה של עילדב במלרן שווה כמעט את כל שווי השוק הנוכחי של עילדב וזאת ללא תמחור קומסק והנכסים הפיננסיים במאזן.

שוהם ביזנס (שווי שוק 254 מיליון ₪)- חברת האשראי החוץ בנקאית אשר יושבת בזיכרון יעקב דיווחה על תוצאה טובה לרבעון הראשון עם רווח נקי מתואם בסך 5.7 מיליון ₪, תיק האשראי לא קטן הרבעון ביחס לרבעון הרביעי של 2019 ועמד על סך 351 מיליון ₪. במהלך הרבעון בוצעה הפרשה גבוהה בגובה 1.9 מיליון ₪ לחובות מסופקים (הפרשה לחובות מסופקים היא הערכה אשר החברה מבצעת וכתוצאה ממנה מכירה בהוצאה בגין אשראי שלא תצליח לגבות בחזרה מלקוחותיה). חלק מהפרשה זו נובע מתקן החשבונאות הרלוונטי (ניתן לקרוא על החשבונאות הרלוונטית יותר בבלוג שלי), אני מעריך כי בהמשך השנה נראה נתוני הפרשות לחומ"ס נמוכים יותר בשוהם.

משבר הקורונה והסגר שהוחל על ישראל באמצע מרץ הובילו למחנק אשראי, הן הבנקים והן חברות אשראי חוץ בנקאי גדולות "סגרו את הברז" בעוד שוהם המשיכה לשרת את לקוחותיה ולאחר תום הרבעון אף לקלוט לקוחות ומושכים איכותיים, במקביל שוהם העלתה מחירים, הקטינה את מח"מ התיק הממוצע (מח"מ- ר"ת "משך חיים ממוצע", פרק הזמן בו התיק נפרע, ככל שהמח"מ קצר יותר הסיכון לחוב פגום קטן). להבנתי הביקוש לאשראי לכל אורך התקופה היה עצום, אחת הטענות אשר נשמעות בקרב מנהלי חברות אשראי חוץ בנקאי היא כי משבר במשק הוא תקופה טובה עבורן, אני עוד לא משוכנע שזה כך אבל הדוח הרבעוני האחרון בשוהם בהחלט מחזק טענה זו.

האתגר עבור שוהם כעת הוא פדיון סדרות האג"ח אשר הנפיקה ונפרעות בשנה הקרובה, ללא הנפקת סדרות חדשות שוהם תידרש להקטין את תיק האשראי או להסתמך על מקורות אשראי חוץ בנקאי אשר ישחלפו את מקורות האשראי מבוססי האג"ח, אני מאמין כי החברה תעמוד באתגר זה בהצלחה. בטווח הארוך יותר אני סבור כי נראה חזרה למגמת צמיחה ניכרת בשוהם, צמיחה אשר עד לפרוץ משבר הקורונה עמדה על קצב שנתי של כ-40%, חזרה לקצב צמיחה דומה משמעו כי שוהם תגיע בפרק זמן של פחות משנתיים לתיק אשראי אשר מתקרב ל 600 מיליון ₪, בהתאם להצלחה בתהליך שחלוף מקורות האשראי הקיימים בזולים יותר, בהחלט תיתכן אפשרות כי שוהם תיסחר במכפיל 1 ביחס לתיק האשראי שלה, תמחור אשר משקף עליה של יותר מפי 2 משווי השוק הנוכחי. האם האמירה של מרק טווין אשר מצוטטת בתחילת המכתב תהווה הזדמנות ארוכת טווח עבור שוהם וחברות האשראי החוץ בנקאי? בבוא הזמן נגלה.

שגריר (שווי שוק 95 מיליון ₪)- שגריר היא החזקה ותיקה של השותפות, אנו בעלי מניות משנת 2017. זו החזקה אשר בהחלט בוחנת את הסבלנות והסיבולת של המשקיע, שגריר מורכבת מעסק הליבה אשר מהווה את השחקן הגדול בישראל בתחום שירותי הדרך וכן חברת קאר2גו, סטרטאפ טכנולוגי בתחום התחבורה השיתופית, סטארטאפ אשר נכון להיום הפסדי.

במהלך הרבעון הראשון עסק הליבה הרוויח כ-4 מיליון ₪ רווח תפעולי, הדוח המאוחד אשר מציג את קאר2גו ההפסדית לצד עסק הליבה ממסך את איכות עסק הליבה והשיפור אשר חל בו בשנתיים האחרונות, יש לי בטחון רב בהערכה כי עסק הליבה מרוויח כ 15 מיליון ₪ רווח תזרימי בשנה, נתון אשר משמעותו היא כי עסק הליבה, בנטרול קאר2גו, שווה סדר גודל של 180 מיליון ₪.

בקאר2גו תהליך דרמתי אמור להגיע למיצוי עד סוף חודש יוני, קאר2גו בתהליך בדיקת נאותות מול משקיע אסטרטגי אשר, אם תיסגר העסקה, יזרים לחברה הון של כ-15 מיליון דולר לפי שווי של 50 מילון דולר. זהו אירוע קיצוני, האם במאזנה של חברת שגריר, אשר מקבלת בשוק שווי של פחות ממאה מיליון ₪, נמצא נכס אשר שווה לבדו יותר משווי השוק של שגריר כולה? נדע בקרוב, בכל מקרה גם אם העסקה לא נחתמת אני מעריך כי לאחר מכן בקאר2גו יפנו לתרחיש צנוע יותר במסגרתו "ילחצו על הברקס" ויחתרו לצמצם את ההשקעה בקאר2גו ולהעבירה לרווחיות תפעולית תוך כרבעון. אחד מגיבורי, המשקיע מוניש פבראי, מדבר על השקעות במצבים בהם "עץ אני מרוויח הרבה, פלי אני לא מפסיד הרבה", אני חושב ששגריר נכנסת לקטגוריה זו די בקלות (עוד על תזת ההשקעה בשגריר ניתן לקרוא כאן).

 

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות אשר נזכרות בפוסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

התגובות סגורות