מישורים בצל הקורונה

הייתה לי שיחה מעניינת לאחרונה עם חבר בנוגע לרעיונות השקעה תחת הקטגוריה "ריבאונד לקורונה", חברות אשר חשופות למעגל הראשון או השני של קוביד-19, ירדו משמעותית וכעת ניתן לרכוש אותן במחיר אטרקטיבי ולצפות לשיפור תוך שנתיים-שלוש. לדעתי חברת הנדל"ן המניב מישורים נכנסת לקטגוריה זו בתוספת מרווח בטחון נאה מה שהופך אותה לרעיון השקעה ראוי, בנוסף ובדומה לשם הבלוג אני סבור שמישורים היא חברה אשר נמצאת עמוק מתחת לרדאר של המשקיעים ומעניין לכתוב סקירה על פעילותה. הבוקר מישורים הוציאה עדכון מעניין, חלק ממגמת עדכונים חיוביים בתקופה האחרונה. לפני שנדון בעדכון, כמה מילים על פעילות החברה:

מישורים היא חברת נדל"ן אשר נסחרת בבורסה בתל אביב בשווי שוק של 171 מיליון ש"ח, נתון בולט אל מול הון עצמי בגובה 548 מיליון ש"ח (כלומר מכפיל הון 0.31). מישורים נמצאת בשליטת אלכס שניידר אשר מחזיק כ-42% מהחברה, בשנים האחרונות מישורים הגיעה לכותרות בעיקר בהקשר של סכסוך מתוקשר בין בעלי השליטה, סכסוך אשר נראה כי מתכנס להכרעה (ופירוט מקיף לגביו חורג מתוכן פוסט זה). אני סבור כי הסכסוך בין בעלי השליטה גרם לרתיעה מצד משקיעים והוביל לכך שבשנים האחרונות מישורים נסחרה בדיסקאונט משמעותי להון העצמי שלה, בנוסף הסכסוך מיסך מגמת שיפור מתמשכת בתוצאות החברה וכן ניהול מצוין ויוצר ערך של המנכ"ל דניאל לבנטל.

כמו הרבה דברים בחיים, את פעילות מישורים ניתן לחלק לשלושה חלקים עיקריים:

  1. פעילות מלונאות בקנדה וארה"ב תחת חברת סקייליין– סקייליין מחזיקה 18 נכסי מלונאות בקנדה וארה"ב, 13 מלונות של רשת מריוט (Marriott Courtyard- מותג מוזל יותר של המריוט אשר משרת בעיקר תיירות פנים ותיירות עסקית בארה"ב), שני מלונות בקליבלנד וכן שלושה ריסורטים בקנדה אשר מתבססים על תיירות חורף המיועדת בעיקר לחובבי סקי. במשקפים הבוחנות השפעות של קוביד-19 סקייליין, כחברת תיירות פנים, נמצאת במעגל הראשון של השפעות הוירוס ובאופן טבעי ספגה פגיעה משמעותית בהכנסות ברבעון הנוכחי. סקייליין היא חברה ציבורית אשר נסחרת בתל אביב בשווי של 263 מיליון ש"ח, כ-49% מסקייליין בבעלות מישורים, כלומר שווי ההחזקה של מישורים בסקייליין הוא 130 מיליון ש"ח.
  2. נדל"ן מניב בישראל– מישורים מחזיקה 11 נכסים מניבים בארץ אשר מניבים NOI מייצג בסך 27 מיליון ש"ח לשנה (מייצג לפני השפעות הקורונה), המיקוד הוא בנדל"ן משרדי:
  3. נדל"ן מניב בארה"ב– מישורים מחזיקה 13 נכסים בארה"ב אשר מניבים NOI מייצג בסך 53 מיליון לשנה (גם טרם השפעת הקורונה), המיקוד הוא במרכזים מסחריים פתוחים (לא קניונים), גאוגרפית הנכסים נמצאים בדרום מזרח ארה"ב (פלורידה,וירג'יניה וצפון קרוליינה):

בישראל וארה"ב מישורים עוסקת בהשבחת נכסים, החברה רוכשת נכסים, משביחה אותם באמצעות השקעה ו\או שיפור ניהולי אשר מוביל לשיפור באחוזי תפוסה ובהמשך מוכרת אותם ברווח, סה"כ המכירות אשר בוצעו בשנים האחרונות היו במחירים שקרובים להון העצמי בספרים, כך שאפשר להעריך כי ההון העצמי משקף את השווי הכלכלי של הנכסים פרה-קורונה.

סקייליין מאוחדת בדוחות של מישורים מה שהופך את מלאכת קריאת והבנת הדוח למאתגרת, מישורים נוהגת בדיווח הרבעוני לספק תמונת מצב במסגרתה ההון העצמי של סקייליין מופיע כנכס מאזני ללא איחוד מלא של פעילות סקייליין. את צורת הצגת נתונים זו מישורים מגדירה "סולו מורחב" והיא כוללת את תוצאות הפעילות בארה"ב וישראל:

עד להגעת קוביד-19 הכיוון הכללי היה מאוד חיובי, ב-2019 מישורים עברה להציג FFO חיובי ובקצב מואץ, במהלך רבעון שני ושלישי של 2019 כ-2 מיליון FFO לרבעון, ברבעון הרביעי של 2019 כ-4 מיליון וברבעון הראשון של 2020 (עם מעט מאוד השפעת קוביד-19) 5 מיליון FFO, הגידול הואץ בין היתר באמצעות קיטון בחוב.

ניתן היה לשער כי בקצב שנתי של 20 מיליון FFO מישורים תתחיל לחלק דיבידנד מה שיוביל לעניין בקרב משקיעים נוספים ובשאיפה ניתן יהיה לראות רי-רייט של מכפיל ההון לכיוון 1. בינואר מישורים חיזקה את מאזנה בכ-50 מיליון ש"ח באמצעות הנפקה של מניות במחיר 11.03 ש"ח למניה, בדיעבד זה היה צעד נבון מאוד ובתזמון מושלם.

הרצף החיובי כמובן נקטע ומניית מישורים ירדה בכ-47% מתחילת השנה, מי שעקב אחרי החברה ראה בדיווחים סידרת צעדי תגובה מחושבים לקוביד-19 וכן צעדים מביעי אמון:

  • מספר רכישות בבורסה של בעל השליטה הן במישורים והן בסקייליין בהיקף של כ-700 אלף ש"ח.
  • הכרזה על תוכנית בייבק לאג"ח החברה, תוכנית אשר גם ייושמה בפועל בהיקף של 11 מיליון ש"ח, מה שלהערכתי ייספק תמיכה חד פעמית לרווח ברבעון השני (שימו לב לאג"ח ח' שגם היה חלק מתוכנית הרכישה).
  • ריפייננס בתנאים טובים של נכס בארה"ב, מהלך שאיפשר למישורים בפועל "לחלץ" את כל ההון העצמי שהושקע בנכס ולחזק את הגמישות הפיננסית. הריפייננס מהווה גם סיגנל משמעותי כי הנכסים בארה"ב לא איבדו מערכם, מלווה חיצוני הכיר בנכס לפי שוויו בספרים למרות השפעות קוביד-19.
  • הסכם מימון עם בנק ישראלי להלוואה בגובה 70 מיליון ש"ח (עם אפשרות להגדיל בהמשך ל-80 מיליון ש"ח), לטובת ההלוואה שועבדו שני נכסים שהיו נקיים מחוב והיוו בעצם את מרווח הבטחון של החברה. מישורים נדרשת להחזיר קרן חוב בהיקף של 80-90 מיליון ש"ח לשנה. לאחר מהלך זה אני מעריך כי במאזנה של מישורים כיום יש מספיק מזומנים על מנת לשרת את החוב בשנתיים הקרובות  (סדר גודל של 170 מיליון ש"ח לפני יישום הבייבק והריפייננס).

הבוקר מישורים פרסמה מצגת בה ריכזה את העדכונים האחרונים, חשפה מידע נוסף וסיפקה תחזית FFO ל-2020:

  • נתוני הגבייה לחודש מאי משביעי רצון (ביחס לאתגר קוביד-19כמובן), 90% גבייה בארץ, 80% גבייה בארה"ב
  • למרות קוביד-19 ה FFO צפוי לצמוח השנה בעשרות אחוזים.לצורך הדיון נניח כי ה FFO ב 2020 יעמוד ע"ס 13 מיליון ש"ח.

בואו נחבר את כל הנקודות ונראה כיצד זה נראה: מישורים נסחרת בשווי 171 מיליון, היא מחזיקה מניות בשווי 130 מיליון ש"ח בסקייליין, המשמעות היא כי השוק מתמחר את נכסי "הסולו המורחב" בישראל וארה"ב בשווי של 41 מיליון ש"ח, הנכסים הללו צפויים להניב השנה כ-13 מיליון FFO, כלומר מכפיל 3. אני חושב שזה מכפיל מאוד נמוך אשר משקף תרחישי ארגמדון לחברה, ע"ב מהלכי חיזוק המאזן במהלך הרבעון אני סבור שהתכנות תרחישי הארמגדון נמוכה מאוד.

יש עננים באופק עולם הנדל"ן, לא ניתן להכחיש זאת, בהתאם לעוצמת המיתון אשר אנו בעיצומו יתכן וחוזי שכירות לא יחודשו באותו מחיר, עונות תיירות עלולות להיות מאכזבות, הביקוש למשרדים עלול לעבור שינוי קיצוני, בנכס בחיפה אחד השוכרים הוא חלל עבודה משותף מי יודע מה העתיד צופן להם? יש בית קולנוע באחד הנכסים בארה"ב, מתי והאם הביקוש לבתי קולנוע יחזור? ההון העצמי אשר עבר השנה את רף החצי מיליארד ש"ח הולך לעבור שערוך בסוף הרבעון הנוכחי וכמעט בוודאות תהיה ירידת שווי…

יש סימני שאלה וקשה לתת עליהם תשובה בנקודת הזמן הנוכחית, אבל אם מאמינים כי העולם פוסט קוביד-19 יראה יחסית דומה לעולם שלפני, כלומר עולם בו רב האנשים עדיין יעבדו במשרדים, עולם בו אנשים עדיין יצטרכו מרכז קניות אזורי לקנות מצרכים, ללכת לקומסטיאקאית או רופא שיניים, עולם בו אנשים עדיין יהנו מתיירות פנים במדינות כמו ארה"ב וקנדה וכו'…אם העולם פוסט קוביד-19 יהיה דומה לעולם שלפני, אני סבור שמישורים במכפיל 3 ל FFO החזוי לסולו המורחב מהווה הזדמנות השקעה אטרקטיבית. הזדמנות אשר משלבת פיזור גאוגרפי נרחב ופיזור על פני מספר תת ענפים בנדל"ן מניב לצד מחיר טוב, הנהלה מיומנת ומקצועית ובעל שליטה שיש לו הרבה Skin in the game, בד"כ כאשר התנאים הללו מתקיימים הם מובילים ליצירת תשואה משביעת רצון.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות אשר נזכרות בפוסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

8 תגובות

  1. ניתוח מצויין. בהחלט חברה מעניינת.

  2. לא מרבה לקרוא סיקורים על שוק הנדלן אך היה לי מאוד מעניין.. השאלה היא פחות בפן של אנליזה אלא יותר שאלת מאקרו ופסיכולוגיה של בני האדם!
    עד כמה אתה בטוח בדעתך לגבי חזרה לשגרה באשר היא.. האם אנחנו באמת נראה שגרה פרי קוביד 19 או שאכן העולם ישתנה לתמיד..אני מאוד רוצה להאמין שהעולם ייטה יותר לכיוון של שנת 2019 אך אם זה לא קורה אני לא חשוב שיש הגיון בלשים שקל על חברות נדלן..הדבר היחיד שבטוח שזה לאנושות יש זיכרון קצר טווח וכמו שטרנד מגיע ככה הוא הולך

    • תודה ר,
      ראשית-"Prediction is very difficult, especially about the future"…אני כמובן לא יודע כיצד יראה העתיד.
      שנית- שאלה שאפשר לשאול על מנת להגיע לתובנות היא איך העולם נראה פרה ופוסט הארוע הדומה האחרון שהוא המגיפה הספרדית של 1918.
      שלישית- "לשים שקל וגו", אם במבחן לחץ נכס בהערכה שמרנית שווה שני ש"ח ועולה שקל אחד אז הגיוני לשים את אותו שקל שם, זהו מרווח הבטחון של גראהם.

  3. היי
    למה אתה מוסיף את החוב של מישורים סולו של 320 מיליון שח
    למעשה השוי סולו של הנכסים הוא 41+320 לא?

    • השווי של ההון העצמי סולו הוא 225 (548 הון עצמי סולו מינוס 323 חלק בהון העצמי של סקייליין).
      שווי השוק הנגזר של ההון העצמי סולו הוא 41 (171שווי מישורים נכון למועד כתיבת הפוסט מינוס 130 שווי החזקה בסקייליין).

  4. יפה

  5. נושא העבודה מהבית של חברות ההייטק מטריד את האנליסטים של הנדלן בארץ באופן קיצוני, לכן תמחורי ריט משרדים בארץ כמו גב ים , אמות, סלע נדלן, וריט1 ירדו חזק

    אני תוהה כמה חברות הייטק מוציאה על נדל"ן לעובד מו"פ יחסית למשכורת שלו, והאם חסכון בשכירות נדל"ן הוא בכלל שיקול ?

    נניח עובד הייטק ממוצע עולה 30,000 שקל לחודש לחברה, ונניח שהיא צריכה 15 מ"ר בשבילו, שזה כ 1500 שקל לחודש (לפי 100 שקל למ"ר), האם כדאי לחברה להסתכן בכלל בהורדת האופציה של עבודה מהמשרד לעובד בסכום כזה?

    לדעתי ההיסטריה מוגזמת, שוכחים שחברות הייטק עובדות בתחום תחרותי מאד, ויש יתרונות לעבודה מהמשרד ליצירת צוות מגובש תחרותי וממוקד מטרה, כך שהחברות האחרות יהיו חייבות להתיישר לפיה

    • אני מסכים, יש כאן היסטריה סביב סוגיית העבודה מהבית, נעזוב שניה בצד את כל המחקר והאנליזות בנדון, מהניסיון האישי שלי- ניהלתי שתי חברות שירותים בינוניות בגודלן אשר עבדו, רחמנא ליצלן, ממשרדים. אין שום דרך שהחברות הללו יפעלו במודל של עבודה מהבית, משרד הוא צורך לא אופציה.
      אני משער שחברות גלובליות וחברות הייטק יגדילו את היקף העבודה מהבית, מגמה שלדעתי תתחזק היא בחברות גדולות שמשכירות כמה אלפי מ"ר, הללו יכולות להפסיק לספק משרדים אישיים לעובדים ולהחליפם ב"עמדות חמות", זה תלוי בארגון אבל כאשר העובדים נמצאים חלק גדול המזמן אצל לקוחות זה הגיוני.
      עבור ארגונים בינוניים ששוכרים 200-300 מ"ר, שזה עיקר השוכרים של מישורים, זה פחות רלוונטי.
      אבל הסנטימנט השלילי מאוד חזק, אולי נראה את חברות הנדל"ן נסחרות ב Replacement value של הנכסים לפני שנראה שיפור וכמובן תמיד קיימת האפשרות שאני לא בכיוון בכלל ומפספס את התמונה הגדולה.

התגובות סגורות