מצב האח"ב יוני 2020

חברות האשראי החוץ בנקאי אשר מדווחות רבעונית סיימו אתמול לדווח, ניתן כעת לעדכן את טבלת המעקב אחרי שחקני הענף ולראות את התמחור אשר הם מקבלים כיום מהשוק. רב השחקניות בענף הציגו ירידות חדות במהלך חודש יוני, זאת על רקע החשש מגל שני והשפעות הקורונה על המשק הישראלי, חלק מהחששות נובעים מסוגיות בנוגע להיקף החובות האבודים אשר עלולים לצמוח ככל שנעמיק אל תוך המיתון, חששות אחרים נובעים מסדרות האג"ח של החברות בענף והצורך לגלגלן על מנת לשמור על תיקי האשראי בגודל הקיים.

טבלת "מצב האח"ב" מעודכנת ל 30.06.2020:

 

הטבלה משווה בין חברות אשראי חוץ בנקאי ציבוריות ומודדת את היחס בין שווי השוק שלהן לתיק האשראי אשר במאזנן, כאמור תיק האשראי הוא הנכס אשר מייצר את ההכנסות לחברה בענף והיחס מודד כמה תיק אשראי מקבלים בשווי השוק הנוכחי, ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה יותר".

מה רואים בטבלה? הוספתי לטבלה גם את התשואה השנתית אשר החברות משיאות על התיק בהתאם לנתוני הרבעון הראשון, ניתן לראות את ההבדל בין השחקניות הגדולות נאוי ופנינסולה, אשר אינן ממוקדות בנכיון שיקים, לעומת השחקניות אשר מתמקדות בנכיון שיקים.

את התשואה הגבוהה יותר לתיק האשראי משיגות יונט ואופל בלנס, תשואה זו מושגת להבנתי באמצעות נכיון שיקים סולו שהוא סוג של אשראי צרכני, אשראי אשר לרב מלווה בשיעורי דיפולט גבוהים יותר. אני סבור כי שחקניות כמו שוהם ומלרן ממוקדות באשראי בטוח יותר, עיקר התיק שלהן הוא נכיון שיקים אשר ניתנו בגין עבודה אשר בוצעה ע"י ספק ללקוח, פלוני קבלן עבודות עפר אשר ביצע עבודה עבור חברה קבלנית בתחום הבניה, הוא מגיש חשבון היום (ב 30.06) ומקבל שיק לראשון לספטמבר, את השיק הוא מנכה אצל אחת החברות. זוהי סיטואציה שונה מאדם פרטי אשר ממשכן נכס כבטוחה ונותן 12 שיקים דחויים כנגד תזרים אשר בפועל מהווה אשראי צרכני, אותו אדם פרטי אולי איבד את עבודתו בעקבות הקורונה וכעת נמצא בסיטואציה שונה לחלוטין. הסיכונים כמובן קיימים בכל החלטת אשראי ובטח בענף, אבל אני סבור שככלל אצבע נכיון שיקים עסקיים אשר ניתנו בגין עבודה שבוצעה הוא אשראי בטוח יותר. מעניין גם לראות כי אס.אר של עדי צים מקבלת שווי שוק גבוה יותר מפנינסולה למרות תיק אשראי גדול יותר בפנינסולה, זהו ביטוי להבדל העצום בתשואה על התיק שהחברות הללו מציגות.

מה לגבי תמחור? שוהם, כהרגלה, מקבלת את התמחור הנמוך יותר מבחינת יחס שווי שוק לתיק אשראי מכפיל 0.57, מלרן עם תשואה מאוד גבוהה לתיק בסך 21.4%, אם מלרן תונפק בתנאי השוק העכשווים בתמחור מקביל לאופל היא תקבל שווי של 230 מיליון ש"ח, תמחור מקביל לשוהם יוביל לשווי של כ-160 מיליון ש"ח.

כמובן שלתת אשראי זה החלק הקל, המדד המקצועי הוא איכות החיתום אשר בתורה מובילה ליכולת לגבות את הכסף בחזרה, אבל כיצד נדע מהו אחוז התיק שלא יפרע? התשובה היא שלא נדע, לא בנקודת הזמן הנוכחית כאשר איננו יודעים את כלל השפעות הקורונה על המשק.

בסוף הרבעון הראשון החברות הגדילו משמעותית את ההפרשה הכללית לחובות מסופקים, זהו ביטוי של עליית פרמיית הסיכון בשוק (עוד על החשבונאות הרלוונטית כאן). תרגיל אשר ניתן לבצע הוא לקחת את ההפרשה הגבוהה ברבעון הראשון כמייצגת להמשך השנה ובעזרתה להעריך את היקף החובות המסופקים לכל השנה, ניתן לטעון כי זו חשיבה שמרנית, כיצד תראה התמונה בתרחיש זה?

מה ניתן ללמוד מהטבלה? המצטיינת של הכתה היא מלרן עם תשואה "נטו" של מעל ל-20%. הבאות בתור הן שחקניות אשר בתיק האשראי שלהן יש חלק גדול יחסית של אשראי צרכני כמו יונט ואופל, הללו נאלצות להכיר באחוז גבוה מהתיק כחוב פגום (יונט 6.1%, אופל 5.5%). עדיין התשואה על התיק בניכוי החובות המסופקים של שתיהן גבוהה למדי- מעל 17%, זו לא תוצאה גרועה בכלל.

שוהם עם תשואה "נטו" של 13.3%, היקף חומ"ס נמוך יחסית אשר אולי מתקף חלק מטענות ההנהלה בדבר שמרנות בחיתום כמוקד ניהולי עבורם. בתום הרבעון הראשון שוהם החלה להעלות מחירים ללקוחותיה, אני סבור כי שוהם תציג עלייה גבוהה בנתון התשואה על התיק, סביר להניח כי התשואה על התיק של שוהם תזכיר את הנתונים של מלרן. לסבר את האוזן אם התיק נשמר בהיקפו הנוכחי (350 מיליון ש"ח) והתיק משיא כ-20% אחרי חומ"ס אנחנו מדברים על סדר גודל של 30 מיליון ש"ח רווח נקי בשנה, המשמעות היא ששוהם נסחרת כעת במכפיל רווח חד ספרתי, מרחק גדול מתמחור הצמיחה אשר קיבלה עד תחילת השנה.

לקראת דוחות הרבעון שני- הרבעון השני יהיה מעניין, רבעון מלא בו המשק פעל תחת "הלם הקורונה" ובחלקו היה סגור כמעט לחלוטין, אני מצפה לראות עלייה בתשואה על התיקים וכן קיצור ניכר במח"מ התיקים, מעניין יהיה לראות את ההכרה בחומ"ס, ההנהלות עצמן חייבות לתת דגש לנושא החיתום, בכל עיסקה חייבים להבין כיצד הכסף חוזר חזרה הביתה. לתחושתי המשקיעים יגלו כי המודל העסקי של חברת אשראי חוץ בנקאי, בדגש על נכיון שיקים, הוא מודל עסקי אשר מגלה עמידות גם בתנאי משק לא פשוטים והרווחיות תהיה משביעת רצון, אם הרבעון השני יתקף השקפה זו המשמעות היא רי-רייט נאה בתמחור אשר השוק נותן לחברות האח"ב.

הבהרה מקצועית: המונח "תשואה על התיק" משמעו הכנסות החברה אשר יהוו את השורה העליונה בדוח רווח והפסד, נניח חברה עם תיק אשראי בסך 100 מיליון ש"ח אשר משיאה 20% "תשואה על התיק", לחברה יהיו הכנסות בסך 20 מיליון ש"ח מסכום זה יש לנכות הוצאות מימון, חומ"ס, תפעול ומיסוי על מנת להגיע לרווח נקי.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות שוהם ועילדב (אשר מחזיקה במניות מלרן), אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

 

 

12 תגובות

  1. ניתוח מעולה! לא נותר אלא להמתין להתאוששות הענף ולקצור את הפירות.

  2. אייל אתה ועוד לא מעט מקהילת הערך בארץ שוריים על שוהם ןמלרן….
    בפועל האגחים שלהם בתשואה נטו דו ספרתית והמניות (של שוהם) קרסו לא מעט …
    מקווה שאתה צודק.. מחזיק אגח של מלרן+אגח שוהם
    ומקווה לראות חזרה את כספי

  3. תודה על הטורים המרתקים, ממשיך לעקוב בעניין.
    למה לדעתך השוק 'פחות אוהב' את שוהם, לגבי מלרן התשובה יותר ברורה לדעתי – זה שהיא לא מונפקת ואי אפשר להשקיע בה עדיין בצורה ישירה וזה שפונה לחברה הערבית.
    האם יש הסבר למחיר של שוהם? האם ידוע על תנועות גדולות של פדיונות שיצאו מהנייר (בדומה למניות הנדל"ן שנעזבו באופן פומבי על ידי אלטשולר ובהמשך אחרים).

    וכן, מה הסיבות לירידה בתשואה של שוהם ביחס למתחרות? האם נובע מעיוות בשל רכישה עצמית של אג"ח?

    תודה

    • תודה אורן,
      אני כמובן לא יודע, אני יכול לשער שחלק גדול הדיסקאונט נובע מהמיקוד בענף הנדל"ן, חלק גדול מהתיק של שוהם חשוף לענף שכן זו ההתמחות של החברה. שנית לשוק המקומי יותר קל "לקבל" חברות שיש בדירקטוריון שלהן וטרנים של השוק שהמוסדיים מכירים ונוח להם איתם, תבדוק מי יו"ר הדירקטוריון של מלרן למשל, שוהם לא הלכה בנתיב הזה עד היום.

      פדיונות וכדומה אתה יכול לבדוק במאיה ולראות שמור הקטינו בתקופה האחרונה את ההחזקה שלהם בשוהם, לא חושב שהרכישה העצמית של האג"ח יצרה עיוות בתמחור.

      לגבי מלרן אני חושב שאתה צודק, שים לב שגם בשוהם חלק משמעותי מהעבודה הוא מול המגזר הערבי (ולדעתי גם באורשי).

      • אורן, עכשיו ראיתי שלא עניתי לך על התשואה על התיק של שוהם, אני סבור שהתפתחות החברה שנה שעברה ותהליך שחלוף מקורות האשראי למקורות זולים יותר, איפשר לפנות ללקוחות ומושכים חזקים יותר, הגופים הללו בטוחים יותר ועל כן ניכו שיקים במחירים נמוכים יותר. כרגע בגלל סגירת הברזים הכללית במשק זה לא רלוונטי, מי שצריך אשראי ישלם את מחיר השוק הנוכחי, הדיון הוא האם יסכימו לנכות לו שיק לא מה מחיר ההון.

  4. רציתי רק לציין ששוהם צריכה היום להחזיר רבע מהאגח אז אני מניח שהתיק שלה יקטן משמעותית, כי אני לא בטוח שהבנקים יסכימו לתת לה אשראי באותו סכום ובאותם ריביות. אז תוצאות הרבעון השלישי יש מצב שיהיו לא משהו.

  5. לא אתפלא אם שוהם כבר ערוכה עם מקורות אשראי חלופיים, שים לב ששוהם צריכה לפדות 116 מיליון ₪ משתי סדרות האג"ח שלה עד לסוף השנה. העלות המשוקללת של שתי הסדרות היא 3.8% ויש להניח שהמקורות החלופיים יעלו יותר. אם מניחים כי אכן תיק האשראי של שוהם, החל מהרבעון השני ואילך, יניב תשואה גבוהה על התיק, באזור 20%-22% המשמעות היא שמרווח האשראי לא יפגע, תחשוב מה המשמעות של להשיא על התיק 22% בזמן שעלות ההון הזר נמוכה מ 4%.

    אני אגב חושב שברבעון השני התיק יקטן, אבל זה נובע בעיקר מהרמדאן שחל ברבעון השני לא בגלל השפעות הקורונה, הביקוש כאמור צריך להיות חזק מאוד. התקווה היא שלא יהיו דרמות בגזרת החובות המסופקים.

  6. תודה על התשובה המעמיקה.
    מחכה לדוחות רבעון 2.

  7. הי. כיצד אתה מסביר שכבר תקופה ארוכה נסחרות האג"ח של חברות האח"ב (מלרן/שוהם) בתשואה לפדיון של 8-10% למחמ של כשנה. משקף ציפיות למחיקות משמעותיות בתיק.

    • אני חושב שמהכתוב בפוסט אפשר להבין מה אני חושב על תמחור החברות, זה משליך גם על היכולת לפרוע את האג"ח והתמחור הנוכחי שלו.

  8. הי אייל, מודע אתה לא מתייחס גם לערך פיננסיים בהשוואות שלך?

    • ערך מפרסמת דוחות כל חצי שנה, מכיווןן שהחברה לא מוציאה דוח רבעוני לא ניתן היה להוסיף את נתוניה העדכניים לטבלה.

התגובות סגורות