גדול ביפן

 

“Look at a shadow, even within 24 hours, the length of your shadow differs dramatically, even though your height in 24 hours is unchanged. People get scared or overconfident looking at the length of the shadow.

Masayoshi Son

הסקירה הבאה התפרסמה לראשונה במכתב חודש יולי 2020 למשקיעי קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל:

במכתב הקודם סיפרתי לכם כי אחד הלקחים המרכזיים מהשנים האחרונות הוא הצורך לתת דגש רב יותר למרכיב הצמיחה ברעיון השקעה, אחד הקשיים עם חברות אשר מציגות שיעורי צמיחה גבוהים הוא כי פעמים רבות הן מגיעות עם תווית מחיר יקרה מאוד אשר מגלמת עתיד אופטימי מידי, לעיתים הצמיחה מבוששת לבוא ובמקרים אלה התוצאות עלולות להיות לא נעימות עבור המשקיעים, עם זאת כיום השוק מספק אפשרות להשקיע בחברה אשר חרטה על דגלה את החתירה לצמיחה מואצת, לשיטתי השוק מאפשר לנו לרכוש מניות של חברה זו בשילוב מרווח בטחון משמעותי מה שיוצר הזדמנות השקעה מעניינת עבור השותפות.

החברה היא הקונצרן היפני סופטבנק בבעלותו של המיליארדר הצבעוני מסיושי סאן. בניגוד לשמה, סופטבנק אינה בנק כי אם חברת החזקות בעלת מיקוד בהשקעות אשר נמצאות בחזית הטכנולוגיה. חייו של מסיושי סאן, המכונה מסה, הם חומר הגלם ממנו נוצרות המיתולוגיות של עולם העסקים. מסה הוא יפני ממוצא קוריאני, בגיל 16 נסע ללימודים בארה"ב ופיתח מתרגם אלקטרוני אשר מכר בגיל 19 לחברת שרפ, עם המיליונים הראשונים שעשה מהמכירה חזר מסה ליפן והקים את סופטבנק, בהמשך הפך למשקיע הון סיכון מצליח אשר בין היתר חתום על מה שככל הנראה מהווה את השקעת הון הסיכון הטובה בהיסטוריה. בינואר 2000 מסה פגש את ג'ק מא, מיסדו של סטארט-אפ סיני בתחילת דרכו בשם עליבאבא, מסה השקיע 20 מיליון דולר בחברה אשר בהמשך תהפוך לאתר המסחר האלקטרוני הגדול בעולם, נכון למועד כתיבת שורות אלה שווי ההחזקה של סופטבנק בעליבאבא שווה כ-180 מיליארד דולר, סכום זה אינו כולל מניות בשווי 19 מיליארד דולר אשר נמכרו בשנים האחרונות, למעשה שווי ההחזקה בעליבאבא גבוה משמעותית משווי השוק של סופטבנק כולה, אבל על כך בהמשך.

בעשור הראשון של שנות ה-2000, במהלך אשר הפתיע רבים, מסה הוביל רכישה של חברת סלולר יפנית, מה שלא היה ידוע בנקודת זמן זו זה שהיה למסה הסכם הפצה בלעדי עם אפל להפצת מכשיר האייפון ביפן. הסכם, אשר לפי דיווחים שונים, נחתם טרם הכריזה אפל על הישג בדמות פיתוח המכשיר המהפכני, בראיונות שונים בתקשורת מסה טען כי הבין שבקרוב מאוד יפותח בעולם מכשיר אשר מחבר את הטלפון הנייד לאינטרנט וסטיב ג'ובס הוא כנראה האדם שיוביל פרויקט זה ועל כן פנה אליו לסגור עסקת הפצה.

החזון של מסה רחב מאוד ומבוסס על התפתחות טכנולוגית והשאיפה להיות בחזית גל הקידמה, הוא התפרסם בכך שכתב תוכנית עסקית ל-300 השנים הבאות, בלב התפיסה שלו נמצא רעיון "הסינגולריות", נקודה בה הטכנולוגיה תיצור בינה מלאכותית אשר שווה לבינה האנושית. מסה מעוניין לקחת חלק דומיננטי במגמה אותה הוא מזהה ותוביל לסינגולריות.

על מנת לקדם חזון זה בשנת 2017 סופטבנק יזמה את הקמתה של קרן הון הסיכון הגדולה בהיסטוריה, הקרן נקראת קרן וויז'ן (Vision Fund) והיא גייסה קרוב ל-100 מיליארד דולר,  הקרן חוללה שינוי עצום בעולם הון הסיכון בעיקר במתן אפשרות לחברות סטארט אפ להמשיך לצמוח כחברות פרטיות, זאת בניגוד לעבר בו חברה טכנולוגית הגיעה לגודל מסוים ונאלצה לפנות לשוק ההון ולבצע הנפקה על מנת לגייס הון נוסף אשר יממן צמיחה עתידית, כעת קרן וויז'ן מספקת הון זה ומאפשרת לחברות לצמוח ולהגיע לשוק בשלב מאוחר יותר ובשל יותר, בשלוש שנים מאז הקמתה ביצעה קרן וויז'ן 88 השקעות בחברות טכנולוגיה.

כמו תמיד נשאלת השאלה "למה ההזדמנות הזו קיימת"? התשובה בקצרה היא כשלון ההשקעה ב WeWork, קרן וויז'ן באופן טבעי מקבלת כיסוי תקשורתי נרחב וגם מושכת הרבה ביקורת, שום דבר לא משך ביקורת שלילית דומה להשקעתה של קרן וויז'ן בחברת השכרת חללי העבודה המשותפים ווי וורק והכשלון המהדהד סביב אירוע ההנפקה, כשלון אשר הטיל צל כבד על דמותו של מסה ועורר שאלות סביב תהליך קבלת ההחלטות שלו ושל צוות קרן וויז'ן.

עם זאת מי שיפתח את הדוחות הכספיים של סופט בנק יגלה מהר מאוד שווי וורק מהווה אחוז קטן מסך הנכסים וההון העצמי של סופטבנק, ניתן לטעון כי המודל הקלאסי של הון סיכון בנוי כך: משקיעים ב-20 חברות, 10 חברות כושלות לחלוטין ומוחקות את ההשקעה בהן, עוד 8 חברות מדשדשות או מספקות תשואה נמוכה ושתי השקעות מביאות הישגים ותשואה מעולה של פי כמה מונים על ההשקעה, שתי השקעות אלה מצדיקות את קיום כל תיק הון הסיכון התאורטי.

בוויז'ן פאנד המתמטיקה דומה, אם כי וויז'ן משקיעה בסטארט אפים בוגרים כך שאחוז הכשלון יהיה נמוך יותר, עדיין מסה טען כי לתפיסתו רק 15 מאותן 88 ההשקות אשר וויז'ן פאנד ביצעה עד היום יובילו לתשואה של כלל הקרן, 15 השקעות נוספות להערכת מסה ייסגרו לאחר שכל ההון אשר הושקע בהן ירד לטמיון, כללי הון הסיכון חלים גם על הקרן הגדולה בהיסטוריה, ווי וורק בהיבט זה היא אחת ההשקעות אשר סטטיסטית לא צלחו כחלק מתיק השקעות הון סיכון מפוזר, במובן מסוים הכשלון בווי וורק הוא חלק מהמודל העסקי, בעודי כותב זאת אני מודע לעובדה שבווי וורק ירדו לטמיון סכומים דמיוניים עם זאת קרן וויז'ן בהגדרה משקיעה סכומים דמיוניים בהיקפם.

הדרמה סביב ווי וורק וקרן וויז'ן הובילה לכך שסופטבנק נסחרת בהנחה של כ-50% לשווי הנכסים הנקי שלה (NAV), נכסים אלה כוללים מספר חברות תזרימיות אשר מאפשרות לסופטבנק לקיים פעילות השקעות, אלה כוללות את יאהו יפן וחברת סלולר יפנית, בנוסף סופטבנק כאמור מחזיקים בחלק משמעותי מענק המסחר האינטרנטי הסיני עליבאבא, ברבע מחברת הסלולר האמריקאית טי-מובייל, עוד מספר פעילויות קטנות יותר וכן במה שנראה כיהלום בכתר עבור מסה, חברת עיצוב השבבים הבריטית ARM. חברה אשר עליה מסה אמר כי תיקח חלק משמעותי במהפכת "האינטרנט של הדברים" ותייצר ב-20 שנים הקרובות טריליון שבבים אשר יהיו חלק מכל מכשיר אלקטרוני שאנחנו קונים.

עוד שאלה שכדאי לשאול טרם משקיעים בחברה היא "למה דווקא עכשיו"? התשובה היא כי להערכתי הנרטיב השלילי מתחיל להשתנות, נראה כי מסה מודע להזדמנות שהפער בין שווי השוק ל- NAV יוצר, לראייה סופטבנק הכריזה על תוכנית מימוש נכסים אשר בתורה נועדה לממן תוכנית רכישה עצמית נרחבת של מניות סופטבנק וכן הקטנה של החוב, החברה מדברת על תוכנית רכישה בסדר גודל של 20 פלוס מיליארד דולר, סכום משמעותי עבור חברה בעלת שווי שוק של כ-120 מיליארד דולר, במקביל קיימת תוכנית החזר חוב אשר תוביל להורדת המינוף בחברה האם, שני מהלכים אלה הינם צעדים יוצרי ערך בראייתי.

אירוע משמעותי נוסף הוא הודעתה של חברת אפל כי מחשבי מקינטוש חדשים ישתמשו מעתה בארכיטקטורת  ARM , הישג משמעותי עבור ARM אשר הוביל לגל שמועות בדבר מכירה אפשרית שלה או אולי הנפקה עתידית, הישג ב-ARM לצד מספר הנפקות מוצלחות של חברות קרן וויז'ן במהלך הרבעון השני מובילים להערכתי לשינוי נרטיב, שינוי אשר יאפשר צמצום משמעותי של הפער בין שווי השוק לשווי הנכסים.

מסה מחזיק כ-20% מסך המניות של סופטבנק כך שיש לו "עור במשחק" ואינטרס מובהק להציף ערך, אני סבור כי השקעה בסופטבנק ברמות מחיר הנוכחיות מאפשרת להשקיע באוסף נכסים איכותי אשר בין היתר כוללים נתח מקרן הון סיכון מהפכנית, קרן אשר השקיעה בעסקים בעלי שיעור צמיחה מהגבוהים בעולם. את ההשקעה הזו ניתן לבצע לצד דמותו הגדולה מהחיים של מסיושי סאן, אחד מגדולי משקיעי הון הסיכון בהיסטוריה והכי חשוב, ניתן לבצע השקעה זו במרווח בטחון גדול אשר מגן על ההון המושקע, אני מעריך כי בשנים הקרובות השקעת השותפות בסופטבנק תוביל ליצירת תשואה משביעת רצון, אחד הדברים שאני הכי אוהב ברעיון זה הוא שיש מספר רב של דרכים להגיע לתוצאה טובה בין אם יישום תוכנית רכישת המניות העצמית, הנפקה\מכירה של ARM, הישג בגזרת קרן וויז'ן ועוד.

גילוי נאות: קרן אנפה קפיטל בניהולי מחזיקה במניות סופטבנק אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

 

התגובות סגורות