מצב האח"ב אוגוסט 2020- הנרטיב משתנה

חברות האח"ב סיימו לדווח על תוצאות הרבעון השני היום וכעת זהו זמן טוב לעדכן את טבלת המעקב אחר הענף ולסקור את תמונת המצב אשר עולה מהדוחות. ענף האשראי החוץ בנקאי היה אחד מיקירי הבורסה המקומית בשנת 2019, פרוץ מגיפת הקוביד הוביל לתמחור מחדש של חברות הענף במסגרת שינוי נרטיב. אם בתחילת 2020 תפיסת המשקיעים את הענף גרסה כי זהו ענף צומח סקולרית אשר נהנה מרוח גבית מהרגולטור, תנועת המטוטלת בסוף הרבעון הראשון הובילה לשינוי בנרטיב ובתפיסה להשקפה כי זהו ענף מסוכן אשר טרם נבחן במיתון ועלול למחוק הון רב עבור ציבור המשקיעים, שינוי נרטיב זה הוביל לירידה של עשרות אחוזים במחירי מניות החברות בענף ואף לירידה של עשרות אחוזים במחירי האג"ח של חברות הענף, ירידה אשר שיקפה חשש מדיפולט על החוב של חברות האח"ב.

מי שפגש לאורך השנים הנהלות של חברות בענף באופן טבעי שאל אותם לגבי עמידות המודל העסקי בזמן מיתון, זה דבר אחד לתת אשראי ולגבות אותו עם ריבית כאשר המשק צומח וקיים קונצנזוס רחב בדבר עתיד ורד, זו דרמה מסוג אחר לתת אשראי בזמן שהמשק גולש למיתון והחגיגה נגמרת.

לטעמי מנהלי הענף נתנו תשובות די גנריות ודומות באופיין, טענה עיקרית אחת הייתה כי תיק אשראי, אשר מאופיין במח"מ קצר בן מספר חודשים, מאפשר גמישות רבה, גמישות זו בעצם מאפשרת לגלגל את התיק ולפרוס את ההון מחדש במהירות ובמחירי כסף מעודכנים אשר מגלמים עלייה בפרמיית הסיכון במשק. טענה נוספת היא כי מחנק האשראי הבנקאי, אשר נלווה למיתון במשק הישראלי, מהווה הזדמנות עבור חברות הענף לרכוש לקוחות איכותיים, הללו בשאיפה ימשיכו להיות לקוחות הענף גם כשהאבק ישקע ומהמשק יחזור לצמיחה.

הרבעון השני השנה היה בעצם מבחן לחץ למשק הישראלי בכללותו ולחברות ענף האח"ב בפרט, לראשונה אנו רואים דוחות של שחקניות הענף בעת תקופת מיתון והתכווצות של הכלכלה, ואיזו התכווצות- במהלך הרבעון השני המשק הישראלי התכווץ בקצב שנתי של כ-29%, זהו ארוע חסר תקדים בעוצמתו.

אני סבור כי התמונה המשתקפת מדוחות הרבעון השני מחזקת ומתקפת את הטענות בדבר עמידות המודל העסקי בזמן מיתון, אסייג זאת בכך שאנחנו מספר חודשים במיתון וטרם ראינו את ההשפעות על הענף לאורך תקופה ממושכת של התכווצות כלכלית, עם זאת במהלך הרבעון השני המשק הישראלי היה בסגר של כחודש וחצי, ארוע קיצוני וחריף.

ממעבר על דוחות החברות בענף נראה כי הדרמה המרכזית באה לידי ביטוי בגודל תיקי האשראי, בחלק מהמקרים כמו בנאוי, פנינסולה ואורשי מדובר על קיטון בהיקף של מעל ל-20% בגודל התיק. חשוב לציין שהקיטון ברב המקרים יזום ונועד לבנות כרית מזומנים במאזני החברות, במקביל אין שום עדות לקטסטרופה אשר נגזרה מהמחיר בו האג"ח של חברות הענף נסחר עד לשבועות האחרונים.

כאמור נראה כי הופגנה שמרנות וזהירות ועל כן התיקים קטנו, ההנהלות רצו\נאלצו לבנות כרית מזומנים, נראה כי אשראי סופק רק ללקוחות שיש בטחון גבוה כי יכולת ההחזר שלהם לא נפגמה, זה טבעי לדעתי, הרי מי שהתנדנד טרם משבר הקורונה לא סביר להניח כי הצליח להתאושש בחודשים האחרונים. באופן טבעי יש גידול בהפרשה לחובות מסופקים, חלק מגידול זה נובע מגידול בהפרשות הכלליות (עוד על ההבדל בין הפרשה כללית וספציפית כאן), בכללי נראה כי התיקים נפרעים, הלקוחות משלמים, יש הפרשות לחובות מסופקים כחלק ממהלך העסקים הרגיל, בוודאי שלא רואים עדות בדוחות לארועים אשר מצדיקים מחיקת שווי של עשרות אחוזים בשווין של החברות או חשש לדיפולט על האג"ח, לראיה מחירן של אגרות החוב בענף תיקן חדות בשבועות האחרונים וחלק מהאג"ח חזר להיסחר בערך הפארי שלו או קרוב אליו.

כדאי גם להזכיר כי הענף מורכב מכמה תתי שירותים אשר ניתן לסווגם כאשראי צרכני, הלוואות לחברות לטווח בינוני וכן נכיון שיקים עסקיים עם מח"מ קצר בגין עבודה אשר בוצעה עבור לקוחות, כאמור הדוחות של הרבעון השני מציגים תמונת מצב מעודדת אשר מחזקת את הטענה כי המודל העסקי גמיש ונותן תוצאה משביעת רצון גם בתקופות מיתון, כל זה מוביל לדעתי לשינוי הנרטיב בכל הקשור לתפיסת השוק את הענף, החודש ראינו עדות לכך בעליות החזקות במחירי מניות חברות הענף, עליות אשר משקפות את תמונת המצב בדוחות.

אני מזכיר כי הטבלה משווה בין חברות אשראי חוץ בנקאי ציבוריות ומודדת את היחס בין שווי השוק שלהן לתיק האשראי אשר במאזנן, כאמור תיק האשראי הוא הנכס אשר מייצר את ההכנסות לחברה בענף והיחס מודד כמה תיק אשראי מקבלים בשווי השוק הנוכחי, ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה יותר".

 

כמה מחשבות ותובנות:

מלרן – החברה הזולה ביותר מבחינת יחס שווי שוק לתיק אשראי, בנוסף מלרן היא השחקן היחיד שלא הקטין את גודל תיק האשראי ביחס לרבעון הראשון של 2020 (מלבד יונט שהציגה גידול צנוע בתיק), התשואה על התיק גבוהה וקרובה ל-20%, מלרן כאמור היא חברת אג"ח ותמחור שוויה נגזר מעיסקה אשר בוצעה בשנה שעברה עת עילדב רכשה 25% ממניות מלרן ממוהנד ריאן מייסד החברה. הנפקה של מלרן היא ארוע מתבקש ובעל פוטנציאל ליצירת ערך רב, אם מלרן תונפק במכפיל שווי שוק לתיק מקביל לשוהם המשמעות היא שווי של 245 מליון ש"ח.

יונט – מציגה את התשואה הגבוהה ביותר על התיק, יונט היא גוף אשר מאגד מספר שחקנים בענף, בין היתר על רקע מצוקת רישוי אשר מקורה במגמת החמרת הרגולציה על הענף, יהיה מעניין לעקוב אחרי ההפרשות לחובות מסופקים בהמשך.

שוהם – לאור עליית פרמיית הסיכון במשק ומהלך העלאת מחירים בשוהם ציפיתי הרבעון לראות תשואה גבוהה יותר על התיק, אני מעריך כי במהלך הרבעון התיק של שוהם קטן מעבר לגודלו בסוף הרבעון, המשמעות היא שחלק גדול יותר מהון לא עבד (והיו תשלומי ריבית על ההון הזר) מה שכמובן הוריד את התשואה על התיק, החל מהרבעון השלישי ואילך אני מצפה לראות ישור קו לתשואה על התיק של מלרן אם לא צפונה מכך. האג"ח של שוהם מתקרב לאזור הפארי ומכאן הדרך לגיוס אג"ח חדש מתקצרת, גיוס אג"ח לצד המשך שיפור בכלכלה הישראלית יוביל חזרה למגמת גידול בתיק האשראי, תיק בהיקף של 500 מיליון ש"ח ואולי אפילו 600 מיליון ש"ח הוא מהלך אפשרי לדעתי לשנת 2021 בתנאים אשר ציינתי, אם זה יתממש אני מעריך כי המשמעות היא הכפלה של שוהם מהמחיר הנוכחי.

נאוי ופנינסולה – השחקנים אשר מסורתית היו בעלי תיק האשראי הגדולים בענף, התשואה על התיק נמוכה ונובעת ממיקוד שונה מאשר חברות כגון שוהם או מלרן בהן המיקוד הוא בנכיון לטווח קצר של שיקים עסקיים שניתנו בגין עבודה שבוצעה, זהו תת הענף הכי אטרקטיבי לטעמי בכל עולם האח"ב (וגם הרבה יותר עתיר עבודה עבור ההנהלות). נקודה מעניינת נוספת היא שנכון לסוף הרבעון התיק של אס.אר. אקורד עבר בגודלו את התיק של פנינסולה. זהו ארוע נקודתי, פנינסולה רכשו תיק הלוואות ליהלומנים מבנק אגוד מה שיתרום לגידול בתיק שנראה כבר ברבעון השלישי, עדיין זהו ארוע מעניין.

ערך פיננסים – השחקן היקר ביותר בענף מבחינת יחס שווי שוק לתיק אשראי, נראה כי השוק נותן כרגע קרדיט לנאור אליהו ושותפיו, ייתכן מאוד וזה מוצדק, ברגע ששוק האג"ח ייפתח לגיוסים במחירים אטרקטיביים אני מעריך כי ערך פיננסים יפעלו במתווה אשר ראינו כבר בעבר ויפעלו לגייס אג"ח כמו כן ייתכן וגם ינפיקו הון וכך יקבלו חומר גלם להניע מהלך צמיחה משמעותי, כשחקן ירושלמי ותיק ומבוסס עם גישה לשוק החרדי יש להם הרבה מאוד פוטנציאל לטעמי.

לסיכום – הרבעון השני הראה כי כלל החברות מצליחות להציג רווחיות ותשואה משביעת רצון על ההון גם בסביבה כלכלית קשה, השוק תימחר ארוע משברי חמור, כעת נראה כי הנרטיב משתנה, ככל שנראה שיפור בנתוני המקרו של ישראל אנחנו מתקרבים ליום בו חברות הענף יחזרו להציג צמיחה וגידול בתיקי האשראי מה שיוביל בתורו ליצירת ערך משמעותית.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות שוהם ועילדב (אשר מחזיקה במניות מלרן), אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

 

6 תגובות

  1. תודה איל.
    לגבי שוהם, האם הדפינסביות של אלי נידם לא מוגזמת ביחס לשאר החברות בתחום?
    מה דעתך על האטרקטיביות של האופציה של שוהם ביחס למניה עצמה.

    • הי גיא, אני חושב שקשה לשפוט בזמן אמת דבר כזה, בעוד מספר רבעונים ברטרוספקטיבה אולי תהיה לנו יכולת טובה יותר לבחון זאת, הדגש מבחינתי הוא שלנידם יש 36% מהחברה וזה חלק משמעותי (אולי חלק הארי) בהונו האישי, יש לו סקין אין דה גיים והוא מתומרץ לייצר ערך.
      כתב האופציה (שים לב כתב אופציה שונה מאופציה) אטרקטיבי בעיני, חשוב לשים לב שנותרה שנה לפקיעה, הוא עמוק בכסף כמובן אבל אם משהו ישתבש יש מעט זמן יחסית לחכות להתאוששות\שיפור (ג.נ: מחזיק ולא ממליץ כמובן).

  2. סקירה מעניינת.
    רק שחסרה לי התייחסות מפורטת לאס.אר.
    קצת מוזר מה שקורה בה. למרות צמיחה בתיק האשראי וברווח והפרשה לא גדולה לחומ"ס, המניה כמעט לא הגיבה – עלתה בתחילה ומאז החזירה את רוב העליה. אולי השוק לא אוהב את ההתעסקות של עדי צים בתחומים אחרים ?

    • תודה יאיר, אין לי כל כך מה להוסיף על אס.אר ומחיר המניה, לטעמי זה די פשוט- ידלוורו תוצאות והמניה בסופו של דבר תיישר קו עם התוצאות.

      אס.אר נהנית מבעל שליטה מאוד חיובי, עדי צים מלווה לחברה הון רב במחירים אטרקטיביים וכפועל יוצא מכך מונע מאס.אר את הצורך בגישה לשוק האג"ח וכך מסיר מהשולחן את הסיכון שיהיה כשל בגלגול האג"ח, אס.אר ראויה למכפיל גבוה יותר מחברות אחרות בענף רק לפי התנהלות זו.

      לסבר את האוזן- שוהם צריכה לפרוע עוד 175 מש"ח אג"ח עד ה-31.12.2021, כל זאת באינטרוולים של מספר חודשים (הקרוב הוא ב-15.09 פרעון של 33.3 מש"ח מאג"ח ב'), אם שוהם תגייס סידרת אג"ח חדשה היא תשתמש בהון זה לשחלף את סדרות האג"ח הישנות יותר, אם לא היא תיעזר במסגרות אשראי חוץ בנקאי יקרות יותר, באס.אר כל כאב הראש הזה נמנע בזכות המוכנות של עדי לתמוך באס.אר בדרך בה הוא בחר.

  3. שימו לב….לכתוב יונט – מציגה את התשואה הגבוהה ביותר על התיק, יונט היא גוף אשר מאגד מספר שחקנים בענף, בין היתר על רקע מצוקת רישוי אשר מקורה במגמת החמרת הרגולציה על הענף.
    אם הכוונה שהיא איגדה תחתיה גופים שמשרד האוצר סרב לתת להם רשיון….!!!!
    מה זה אומר עליה????????

    • הי אברי, להבנתי קיימת מגמה מכוונת של הרגולטור (רשות שוק ההון) להקשיח את תהליך קבלת האישורים וזה לא טריוויאלי בכלל כיום לקבל רשיון, זה כולל גופים שפועלים שנים וכעת אין להם אפשרות לחדש רשיון, יונט נכנסת לתמונה ומאפשרת להם לפעול תחת המעטפת שלה והרשיון שלה (אני סבור שהם לא השחקן היחיד שפועל בדרך זו).

      להבנתי יש כיום כ-2,500 נש"מים עם רשיונות בקטגוריות השונות (בסיסי, רגיל ומורחב) ועושה רושם שבעתיד יהיו כמה מאות, אולי 300.
      אני חושב שסיכון אשר קיים במודל של יונט הוא הצורך לייצר אחידות בין מספר גופים שהיו בעבר נפרדים וסטנדרטיזציה מבחינת חיתום, נהלי עבודה וכיו"צ.

התגובות סגורות