כמה מחשבות על עילדב וקריאה מודרכת בדוחות חציון ראשון 2020

עילדב השקעות פרסמה דוח חצי שנתי בסוף חודש שעבר, הדוח כלל הפסד בגובה 8.5 מיליון ש"ח, תוצאה זו איכזבה את ציבור המשקיעים והובילה לירידה משמעותית במחיר המניה, כמו תמיד בעולם ההשקעות כדאי לבחון כל התפתחות בקור רוח ובשיקול הדעת מתוך נסיון להבין האם המידע החדש אשר מופיע בדוח משפיע על הערך הכלכלי של החברה, חשבתי שיהיה מעניין לכתוב פוסט על תוצאות עילדב ולכלול קריאה מודרכת בביאורים לדוח בנסיון להבין מה בפועל התחולל בחברה במהלך החציון.

את רעיון ההשקעה בעילדב ניתן לחלק לשלושה חלקים:

  1. תיק נכסים– זה חלק די פשוט, יש כ-26 מיליון ש"ח נכסים פיננסיים סחירים נטו, הללו נמצאים במאזנה של חברת ההחזקות (ולא בחברת הבת קומסק), את החציון תיק הנכסים סיים בירידת ערך בסך 3.95 מיליון ש"ח, זוהי ירידה נכבדת מקבילה אולי לירידה במדד ת"א 125 אשר סיים את החציון בירידות של כ-18%, אני חושב כי ניתן להניח לבד מה קרה מאז תום החציון ועד היום לתיק הנכסים רק מהשוואה למדד ת"א 125. חשוב לדעת כי החשבונאות דורשת להכיר בירידת ערך זו כהוצאה אשר עוברת בדוח רווח הפסד, אם תיק הנכסים יתאושש בהמשך אז עליית הערך תוכר כהכנסה בדוח רווח הפסד.
  2. מלרן– עילדב מחזיקה ב-22.5% ממניות חברת האשראי החוץ בנקאי מלרן, דוחות הרבעון השני של מלרן הראו כי החברה צולחת את משבר הקורונה בהצלחה תוך השאת תשואה משביעת רצון על ההון, עוד על מלרן ותוצאות ענף האח"ב במהלך הרבעון השני ניתן לקרוא כאן. להערכתי מלרן כיום שווה 250-300 מיליון ש"ח ומרגע שתיק האשראי חוזר למגמת צמיחה אפשר לחשוב במונחים של הגעה ל-400 מיליון ש"ח שווי ב-18 החודשים הקרובים, בפועל המשמעות היא כי ברמת המחירים הנוכחית שווי ההחזקה במלרן שווה לכל שווי השוק של עילדב.
  3. קומסק– קומסק הינה חברת בת של עילדב העוסקת בשירותי ייעוץ בעולמות אבטחת מידע (סייבר) וכן במכירת מוצרי חומרה ותוכנה לתחום אבטחת המידע, עיקר הדרמה ברבעון השני התמקד בקומסק וההפסד בקומסק הוביל לירידה במחיר מניית עילדב.

גם את קומסק ניתן לחלק לשלושה תחומי פעילות נבדלים:

  1. הפצת מוצרי תוכנה וחומרה בתחום אבטחת המידע– בדומה לרב עולמות ההפצה זו פעילות בנפח גבוה ובעלת שולי רווח נמוכים יחסית, בדיקה בביאור הרלוונטי בדוח החציוני (ביאור 5) מגלה כי מגזר ההפצה לא נפגע משמעותית בחציון הראשון של 2020, המכירות קטנו בשיעור חד ספרתי נמוך אך ההפסד המגזרי צומצם מ 1.254 מיליון ש"ח ל 349 אלף ש"ח. כהערה אציין כי מגזר ההפצה סיים את 2019 ברווח, עונתית גם במגזר ההפצה וגם במגזר הייעוץ החציון השני תמיד כולל מכירות בהיקף גבוה מאשר החציון הראשון.
  2. שירותי ייעוץ בנושאי אבטחת מידע בישראל– פעילות ייעוץ אשר במהותה כוללת העסקת כ"א מומחה אצל לקוחות וגביית מחיר שעתי\פרוייקטלי עבור הייעוץ, המחיר ללקוח כמובן כולל את עלויות ההעסקה בתוספת רווח יזמי לחברה. לפי החישוב שלי במהלך החציון שירותי הייעוץ בישראל קטנו בכ-9% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, לטעמי זהו נתון לא רע ביחס לחציון אשר כלל סגר של כחודש וחצי. על דרך החישוב של נתון זה בהמשך.
  3. שירותי ייעוץ בנושאי אבטחת מידע בחו"ל– אלה להערכתי שווקים בהם החברה מעוניינת להתפתח בהם, אלה שווקים עצומים בהיקפם ולהערכתי ניתן גם להשיג בהם רווחיות נאה, עיקר הדרמה במהלך הרבעון השני התמקדה בפעילות בחו"ל.

מהן התוצאות ברמת תת מגזר במהלך החציון הראשון של 2020?
על מנת להבין כיצד כל אחד מתתי המגזרים הללו של קומסק תיפקד בחציון הקודם נסתכל על ביאור 5 בדוחות הכספיים ונחלץ ממנו את המידע הדרוש לנו:

ההכנסות מישראל החציון עמדו ע"ס 71,289, מתוכם יש לנטרל 29,759 הכנסות אשר שייכות למלרן, נותרנו עם הכנסה בגובה 41,530 אלפי ש"ח, ביחס ל 44,309 אלפי ש"ח בתקופה המקבילה אשתקד, כלומר ירידה בסך 6%.

ביאור 5 מספק לנו גם טבלה המציגה ניתוח הכנסות לפי מגזרי פעילות:

 

מהטבלה עולה כי מגזר המכירות (זהו מגזר ההפצה) כלל מכירות בסך 33,494 אלפי ש"ח החציון, ומכיוון שסך המכירות בארץ היו ע"ס 41,530 אלפי ש"ח החציון נותרנו עם הכנסה בגובה 8,036 אלפי ש"ח בגין שירותי ייעוץ בישראל, ריכזתי בטבלה הבאה את הנתונים כפי שחילצתי אותם לחציון האחרון ולמקבילו ב-2019:

מהטבלה עולה בעצם הסיפור של החציון הראשון של 2020– ירידה של כ-52% בהכנסות בחו"ל, הפעילויות בארץ תיפקדו סה"כ בצורה סבירה. זו קלישאה, אז אתם תסלחו לי, אבל כישראלים אנחנו חלשים בתכנון ובביצוע מנגד אנחנו חזקים באלתור ובלהגיב מהר, ייתכן וזה מה שהתחולל במהלך הרבעון השני. הלקוחות הישראלים הגיבו כמו לקוחות ישראלים, הלקוחות הזרים, אירופאים ברובם הגיבו כמו אירופאים, להבנתי אחד הקשיים מול אירופה היה הקושי לשלוח צוותים מהארץ לחו"ל וכן הסגירה של אירופה לעסקים, כעת אירופה עובדת, נכון למועד כתיבת שורות אלה חרב הסגר השני אינה מאיימת על מדינות אירופה ונראה שהעסקים חוזרים למסלולם, אני מצפה שמגמה זו תשפיע לחיוב גם על הפעילות של קומסק בחו"ל בחציון הנוכחי ולאחר מכן.

מעבר לציפיות שלי ניתן לראות את הערכות ההנהלה באמצעות הערכת השווי אשר צורפה לדוחות הכספיים:

ברור שהאקסל סופג הכל, עדיין אני ממליץ למי שמתעניין בחברה לקרוא את הערכת השווי והנחות היסוד על בסיסן הערכה זו נבנתה, הערכת השווי מוצאת כי ערכו של מגזר הייעוץ בקומסק שווה 47 מיליון ש"ח, בתמצית ולמיטב הבנתי: החברה מעריכה כי הביקוש לשירותי ייעוץ בנושאי אבטחת מידע לא נעלם בעקבות הקורונה, הוא נדחה להמשך, קיים ביקוש בלום אשר יבוא לידי ביטוי באמצעות התאוששות בחציון השני השנה וכן ב-2021. לשנת 2021 החברה מעריכה כי תציג צמיחה בסדר גודל של 24%, האם זה הגיוני? מה יהיה בעתיד אינני יודע כמובן אבל התשובה לדעתי היא כן, העובדות הרי די פשוטות, בחצי שנה האחרונה עשרות אם לא מאות מליוני עובדים באירופה עברו לעבוד מהבית בצורה כזו או אחרת, מגמה זו צריכה להגדיל את הביקוש וכן את הדחיפות בקבלת החלטות רכש בנושאי אבטחת מידע, הפנדמנטלס הללו לטעמי תומכים בקומסק, המבחן כמובן יהיה האם בעלי המניות יהנו מכך.

כמה מילים על דיסקאונט חברת החזקות– נהוג ב-"עולם האמיתי" וכן בספרות האקדמית כי חברת החזקות ראויה לדיסקאונט ביחס לשווי הנכסים הנקי אשר בבעלותה, לדיון מעמיק יותר אני מפנה לפוסט בנדון בבלוג של שלומי. לצורך הדיון הנוכחי תפעול עילדב חברת האם עולה סדר גודל של 3 מיליון ש"ח לשנה, נניח 3.5 מיליון ש"ח לצורך הדיון. לעילדב הכנסות מקומסק ומלרן בדמות דמי ניהול בגובה 1.2 מיליון ש"ח לשנה, בנוסף מלרן משלמת דיבידנד לבעלי המניות שלה, החציון הדיבידנד עמד ע"ס 900 אלף ש"ח, שנתי הדיבידנד ממלרן יכול להגיע ל-1.8 מיליון ש"ח ואף הרבה מעבר לכך. כבר הגענו ל-3 מיליון ש"ח הכנסה (תזרים מדיבידנד ודמי ניהול). בנוסף החל מיוני השנה קומסק עברה לשכור משרדים מעילדב, השכ"ד משמש להחזר הלוואה ורכיב הקרן שמוחזר מידי שנה מתווסף כמובן להון העצמי של עילדב. בקיצור- חברת ההחזקות מממנת את עצמה באמצעות הכנסות מקומסק ומלרן, אני לא בטוח שנדרש פה דיסקאונט משמעותי בגין מבנה תאגידי הכולל חברת החזקות.

כמה מחשבות על ההפסד במהלך החציון שעבר– ההפסד בחציון כלל אם כן הפסד בגין ירידת ערך של תיק ניירות ערך בגובה 3.95 מיליון ש"ח בנוסף החציון החברה הכירה בהוצאת פחת והפחתות בגובה 2.8 מיליון ש"ח, כאשר חברה רוכשת חברה אחרת ושווי הרכישה גבוה מערך ההון העצמי בספרים החשבונאות מטפלת בכך באמצעות יצירת נכס בלתי מוחשי בשם מוניטין , זו בדיוק הדינמיקה בעילדב, בגין רכישת קומסק נוצר נכס לא מוחשי אשר יש להפחיתו לאורך תקופה, לצורך הדיון הנוכחי זוהי הוצאה חשבונאית אשר אינה תזרימית, ההפחתה בגין הרכישה עצמה לפי החישוב שלי עמדה ע"ס 2.6 מיליון במהלך החציון כלומר מתוך 8.5 מיליון ש"ח הפסד כ-6.6 מיליון היו בגין הפחתות וירידת ערך תיק ני"ע, מה שמותיר את ההפסד בפועל קרוב יותר ל-1.9 מיליון ש"ח. אני חושב שכעת השאלה המרכזית היא האם נראה אירוע דומה בעתיד? אני סבור כי כל עוד אירופה לא תלך לסגר נוסף לא נראה יותר את "מופעי" החציון הקודם, סגר נוסף בארץ יפגע בקומסק אבל ראינו שכאן יש עמידות מסויימת ועל כן אני מעריך כי דרמה נוספת תתחולל רק בתרחיש בו יהיה סגר נוסף בגיאוגרפיות באירופה בהן קומסק פועלת, גם אז ייתכן מאוד והלקוחות הפיקו לקחים ולמדו לפעול ביעילות גבוהה יותר בארוע קיצוני כגון סגר.

עילדב נסחרת בהנחה ל-NAV- נכון לכתיבת שורות אלה עילדב נסחרת בשווי של 61 מיליון ש"ח כאשר הונה העצמי הנו 83 מיליון ש"ח. מחיר מניית עילדב אחת הנו 1.7 ש"ח למניה, נשאלת השאלה מה מקבלים תמורת 1.7 ש"ח?

  • ראשית מקבלים תיק נכסים בשווי 26 מיליון ש"ח שהם 0.72 ש"ח למניה.
  • שנית מקבלים 22.5% ממלרן, תיק האשראי של מלרן בתום הרבעון הקודם היה בגובה 285 מיליון ש"ח, אם נניח מכפיל 0.9 ביחס שווי שוק לתיק אשראי הערך המתקבל הוא כ-257 מיליון ש"ח שווי חברה מתוכם 58 מיליון ש"ח שייכים לעילדב שהם 1.61 ש"ח למניית עילדב.
  • כלומר שווי הנכסים ללא קומסק הנו 2.34 ש"ח למניה, מחיר גבוה ב-37% ממחיר השוק הנוכחי.
  • דיסקאונט חברת החזקות? אפשר לתת לשם השמרנות, לטעמי כאמור הוא לא אמור להיות גבוה, בהיקף של מיליונים בודדים.
  • כמה שווה קומסק? קשה לדעת, הערכת השווי למגזר הייעוץ העריכה 47 מיליון וזאת מבלי לשקלל את עסק ההפצה, עסק ההפצה הוא עסק אשר מכר מוצרים בהיקף של 83 מיליון ש"ח שנה שעברה וכאמור הוא לא נפגע משמעותית במהלך הסגר. צריך לשקלל גם חוב ברמת קומסק כאשר חושבים על שוויה, בכל אופן לטעמי די ברור שקומסק שווה משהו, שווי אשר ככל הנראה מתורגם לפחות ל-0.5-0.6 ש"ח לכל מניית עילדב ואולי הרבה יותר.
  • תמורת 1.7 ש"ח מקבלים גם אופציונליות רבה בחינם: האופציה (המאוד סבירה) להמשך השבחה במלרן, מלרן בעתיד הלא רחוק יכולה להגיע לתיק גדול מ-400 מיליון ש"ח, בתרחיש זה שווי ההחזקה עבור מניית עילדב הנו 2.5 ש"ח למניה. בנוסף מקבלים גם אופציונליות להישג בגזרת קומסק, ייתכן והקורונה תחזק את החברה לטווח הבינוני וניתן יהיה לדון גם בהשבחה שלה.

לסיכום- אני סבור כי ברמת המחיר הנוכחי מניית עילדב מגלמת בתוכה מרווח בטחון גבוה ביחס לשווי הנכסים אשר בידה, אני סבור גם כי הדרמה אשר ראינו ברבעון השני של השנה ככל הנראה לא תחזור ומכאן בסבירות גבוהה נראה שיפור בשלושת מרכיבי החברה (מלרן, תיק ני"ע וקומסק). לפני פרוץ משבר הקורונה מניית עילדב נסחרה ברמות מחיר של 3 ש"ח פלוס למניה, אני לא בטוח כי בטווח הבינוני והארוך התחוללו שינויים פונדמנטליים משמעותיים אשר מצדיקים צניחה במחיר המניה, אני סבור כי כרעיון השקעה יש כאן אסימטריה מעניינת במשוואת הסיכוי\סיכון וכדאי לנצלה.

הערה אחרונה בנושא נפח המסחר במניה עצמה– כ-65% מהחברה מוחזקת ע"י בעלי עניין, הללו לא מכרו מניה מאז פרסום הדוח (היינו יודעים מכך שכן חלה עליהם חובת דיווח), ישנן כ-12.6 מיליון מניות בידי הציבור, ביומיים הראשונים לאחר פרסום הדוח נסחרו כ-300 אלף מניות ולאחר מכן נפח המסחר דעך, 300 אלף מניות מהווים כ-2.4% מהמניות שבידי הציבור, למרות הירידה במחיר זו לא מכירת פאניקה, לדעתי רב בעלי המניות של עילדב רואים את המספרים, רואים את מה שאני רואה בדוחות והם שם לטווח הארוך.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות עילדב, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5 תגובות

  1. ניתוח מצויין. נמתין לדו"ח השנתי עם השיפור המיוחל🙏

    • תודה רבה אילן, אני מקווה שעד לדוח השנתי יהיו התפתחויות חיוביות בגזרת מלרן אשר יציפו ערך:
      1. הבשלך המו"מ הנוכחי אשר מתקיים לרכישת מניות מלרן.
      2.גיוס סידרת אג"ח נוספת והמשך תהליך שחלוף מקורות האשראי.
      3.הנפקת מניות.

  2. ניתוח מעולה.
    הנתונים שאתה שולה מהביאורים עושים הרבה סדר.
    תודה רבה,

    לא יהיה מפתיע עם המשקיעים (ואני בהם) יצטרכו להתאזר בסבלנות לא קטנה עד שההשקעה הזו תבשיל בשלמותה. אבל יש כאן אפסייד מאוד גבוה.

    • תודה רבה אורן, לשיטתי מכיוון שלא ניתן לתזמן את השוק כל עוד רעיון השקעה מגלם במחירו מרווח בטחון מספק והעסק מראה מגמות חיוביות אני מוכן להחזיק לתקופה ארוכה, מנסיוני כאשר "השוק" משנה את דעתו דברים זזים מהר.

  3. ניתוח נהדר.

התגובות סגורות