Unbundle

הסקירה הבאה התפרסמה לראשונה במכתב חודש אוקטובר 2020 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל:

Only two ways to make money in business: One is to bundle; the other is unbundle
Marc Andreessen

 

לפני מספר שבועות הצטרפתי כאורח לפגישה אשר קיים חבר במחלקה מסחרית באחד מסניפי הבנקים, בסיום הפגישה שאלתי שאלה אשר כבר מספר שנים אני שואל בנקאים בכל פעם שנוצרת לי ההזדמנות: "יש ברשותי שיק דחוי של לקוח מסחרי בגין עבודה אשר ביצעתי, האם תוכלו לנכות אותו עבורי?"

הבנקאית הייתה מקצועית ואדיבה אבל מתגובתה התקבלה אצלי התחושה הברורה שקצת הפלתי עליה תיק- "אפשר, אבל מי החברה? צריך לקבל אישור מהמרכז, זה ייקח כמה ימי עבודה…לא יכולה להעריך עבורך עלויות עד שלא נבצע בדיקות…לא, אנחנו לא מנכים את כל הסכום", לאחר כמה דקות שיחה התרשמתי כי עבור הצוות החביב במחלקה המסחרית מדובר בשירות שהם אינם מספקים הרבה, שירות אשר מבחינתם כולל בירוקרטיה פנימית שהם אינם שוחים בה ובכללי הרושם הוא כי ניכיון שיקים הוא קצת כאב ראש עבורם.

האירוע אנקדוטלי המתואר כאן מוביל אותי לאמירתו של משקיע הון הסיכון מרק אנדרסן הקובעת כי:
only two ways to make money in business: One is to bundle; the other is unbundle.” 
ניכיון שיקים הוא בעצם "Unbundling", כלומר פירוק למרכיבים של שירות אשר ניתן עד כה בחבילה אחת (דוגמה לשירות אשר ניתן בחבילה אחת הנו "כבלים": טלוויזיה, אינטרנט וטלפון קווי). שחקני האשראי החוץ בנקאי למעשה מתפרנסים משירות אשר מבצע "Unbundling" לשירות הבנקאי בסניפים, צוות חברת האשראי החוץ בנקאית אשר מספק שירות ניכיון שיקים מתמחה בנישה זו ועל כן צובר ניסיון ומקצועיות רבה יותר בנישה הספציפית בה הוא פועל, חברת האשראי החוץ בנקאית יודעת לתת שירות טוב יותר ומהיר יותר מהמערכת הבנקאית. ניתן לטעון כי החברה בונה היכרות מעמיקה עם פעילות הגופים להם היא מבצעת חיתום ועל כן יכולה לבנות מודלים חיתומיים אשר מותאמים יותר לשוק בו החברה פועלת.

למה אני מספר לכם את כל זה? כי במהלך הרבעון השותפות רכשה מניות של חברת האשראי החוץ בנקאי אס.אר אקורד. אני עוקב אחר אס.אר אקורד כבר מספר שנים, בשנת 2019 צפיתי בה מהצד בעודה עולה בכ-170% (אם כי השנה מחיר המניה נסוג משמעותית ממחירי השיא אשר נקבעו בפברואר טרם התפרצות מגפת הקורונה), המשכתי לעקוב אחרי החברה בתחילת שנת 2020 עת הפך משקיע אסטרטגי נחשב לבעל עניין בחברה, עוד על כך בהמשך .

אס.אר אקורד היא חברת אשראי חוץ בנקאי אשר פעילה משנת 2014 ונמצאת בשליטתו של עדי צים, אחד ממייסדיה של רשת המרכולים "כמעט חינם". צים רכש את החברה לאחר מכירת "כמעט חינם" ויצק פעילות אשראי חוץ בנקאי לחברה בדגש על ניכיון שיקים. כיום תיק האשראי של אקורד מתקרב להיקף של 700 מיליון ₪ כך שבקרב החברות הציבוריות בענף הוא שני בגודלו רק לתיק האשראי של קבוצת האחים נאוי.

בדומה לשחקניות אחרות בענף בשנים האחרונות אס.אר אקורד הציגה צמיחה משמעותית ורווחית בתיק האשראי שלה ולהערכתי ברבעונים הקרובים נחזור לראות שיעורי צמיחה גבוהים. הסיבה המרכזית בגינה בחרתי לשבת על הגדר בכל הקשור לאס.אר אקורד הייתה חקירה אשר נפתחה כנגד החברה ובעל השליטה בשנת 2016, במסגרת החקירה נתפסו מספר נכסים וחשבונות בנק של עדי צים והחברה.

בינתיים החקירה לא התקדמה, השנים אשר חלפו מאז פתיחת החקירה ואי הגשת כתב אישום לצד מגמת שחרור של הנכסים אשר נתפסו מראים להערכתי כי הסיכוי לתביעה בפועל נמוך מאוד, מעבר לכך לא חייבים להסתמך רק על דעתי שכן בינואר 2020 קרן AMI בהובלת זהבית כהן הפכו לבעלי עניין באס.אר אקורד, יש להניח כי טרם השקעתם AMI ערכו בדיקת נאותות מקיפה ועמוקה ובין היתר העריכו גם את הסיכון המשפטי והגיעו למסקנה כי זהו סיכון בסבירות נמוכה.

מלבד תמחור אטרקטיבי אני סבור כי בהתנהלותו של עדי צים כבעל שליטה יש מספר נקודות ראויות לציון:
עדי מלווה לחברה הון בריביות נמוכות אשר מקבילות לעלות ההון אשר הבנק גובה מאס.אר אקורד עבור מסגרות אשראי, ההשלכות של התנהלות זו משמעותיות שכן החברה רווחית יותר, אם אס.אר אקורד הייתה נדרשת לפנות למקורות חיצוניים לטובת קווי אשראי העלות הייתה גבוהה מהעלות הבנקאית ורווחיות החברה הייתה נשחקת.

בנוסף וחשוב מכך תמיכתו של עדי באס.אר אקורד מקטינה את הסיכון הכרוך בהשקעה בחברה, חברות האשראי החוץ בנקאי מתבססות על מינוף, רובן הגיעו לשוק ההון על מנת להשיג גישה למקורות הון זולים כגון אג"ח. ברגע שחברת אשראי חוץ בנקאי מגייסת אג"ח ביכולתה להניע תהליך יוצר ערך במסגרתו משוחלפים מקורות אשראי חיצוני יקרים במקורות אשראי זולים יותר, במהלך זה החברה מגדילה את המרווח בין עלות הריבית שהיא גובה מלקוחותיה לבין עלות ההון הזר אותו היא משלמת למלווים שלה, פער זה נקרא גם "מרווח הריבית" וככל שהוא גדול יותר, בהינתן שהחיתום משביע רצון, החברה רווחית יותר.

כמובן שלכל צעד יש מחיר, מרגע שחברה מגייסת אג"ח היא הופכת לתלויה ביכולת למחזר את החוב, אחת הסיבות העיקריות לירידות החריפות במחירי מניות חברות האשראי החוץ בנקאי במהלך החודשים מרץ-אפריל השנה היו החששות מחוסר יכולת לגלגל את החוב בסביבה המיתונית אשר נוצרה לאחר התפרצות מגיפת הקורונה.
באס.אר אקורד הסיכון הזה מתבטל, בעל השליטה בעל כיסים עמוקים, הוא תומך בחברה באמצעות הלוואות בריביות מאוד אטרקטיביות ואין הסתמכות על מקורות אשראי משוק ההון. למעשה ניתן לטעון כי "מגיע" לאס.אר אקורד פרמיה תמחורית לעומת עמיתותיה אשר נשענות על שוק האג"ח.

נקודה נוספת ראויה לציון היא כי עדי צים מושך משכורת מאוד צנועה בגין תפקידו כיו"ר דירקטוריון, בנוסף לאורך ההיסטוריה של החברה עדי הפגין אמון בעתידה, לאחר הפרסום בדבר החקירה באופן טבעי מחיר המניה ירד בעשרות אחוזים, עדי צים ניצל רמות מחיר אלו והחל לרכוש באופן שיטתי מניות של אס.אר אקורד בבורסה.

עבור משקיע מיעוט חיצוני בחברה ציבורית זהו כמובן סיגנל חיובי לראות בעל שליטה מביע תמיכה בחברה באמצעות השקעת כספו שלו וקניית מניותיה. מעבר לכך יש לעדי צים עסקים נוספים הפועלים בעולמות הנדל"ן אשר משיקים לפעילות אקורד וחושפים לקוחות פוטנציאלים לחברה.

בחודשים האחרונים נתבשרו המשקיעים בחברה על שת"פ עם חברת הביטוח איילון בתחום הנפקת ערבויות לקבלנים וכן על כוונה להנפיק לראשונה סידרת אג"ח, לתחושתי מהלכים אלה מרמזים על בניית תשתית לפרץ צמיחה נוסף, פרץ צמיחה אשר פוטנציאלית יועצם ככל שהעולם יתקדם באיתור פתרון לקורונה, להערכתי במהלך שנת 2021 אנחנו נוכל לראות חזרה לצמיחה גבוהה בתיק האשראי של אס.אר אקורד מה שבתורו יוביל ליישור קו מצד מחיר המניה, כל זאת לצד בעל שליטה מאוד ידידותי לבעלי המניות.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות אס.אר אקורד, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

תגובה אחת

התגובות סגורות