וולטר שלוס- חבר של כבוד "בקריית גראהם ודוד"

When Walter and Edwin were asked in 1989 by Outstanding Investors Digest, 'How would you summarize your approach?' Edwin replied: 'We try to buy stocks cheap.' So much for Modern Portfolio Theory, technical analysis, macroeconomic thoughts and complex algorithms

וורן באפט מכתב למשקיעים משנת 2006

 

אחד ה Track Records הטובים ביותר המתועדים שייך למשקיע בשם וולטר שלוס, מייסדה של שותפות ההשקעות Walter and Edwin Schloss associates. השותפות הניבה במשך 47 שנות פעילותה תשואה שנתית ממוצעת בסך 21% בשנה (16% למשקיעים לאחר דמי הצלחה) הדאו ג'ונס נתן בתקופה זו כ 10% בשנה. הקרן פעלה בשנים 1956-2003 משקיע אשר הצטרף לקרן ביום הקמתה בסכום של 25,000$ והמשיך להיות מושקע עד סגירתה ראה את הונו המושקע מגיע לסכום של 26,759,000$ או החזר של פי 1,070 וזאת אחרי ששילם לוולטר שלוס דמי הצלחה בסך 25% מהרווח, עדות לכשרון יוצא דופן וכן למשמעות מרחיקת הלכת אשר יכולה להיות לריבית דריבית על צבירת הון.

שלוס נולד ב 1916 למשפחה יהודית בניו יורק, כשסיים תיכון ב 1934 החל לעבוד כשליח בחברת ברוקרים בוול סטריט, הוא ציין בראיונות כי משפחתו, אשר איבדה את רב רכושה במשבר הכלכלי של 1929, התנגדה בתוקף לצעד קריירה זה מתוך אמונה כי עד 1940 וול סטריט ייסגר.
שלוס קרא את ספרם של גראהם ודוד Security analysis ובין 1938 ל 1940 לקח קורסים בניתוח דוחות כספיים אשר העביר בן גראהם בניו יורק, שלוס הושפע עמוקות מגראהם, בראיונות מאוחרים יותר סיפר כי גראהם נהג להשתמש בדוגמאות עדכניות לאותם ימים , הכיתה הייתה מלאה בתלמידים, המוטיבציה המרכזית של חלק גדול מהם הייתה להשיג טיפים להשקעה ורבים מהם עשו תשואה יפה והון רב מהיכרות עם החברות אשר גראהם ניתח במסגרת הקורס, לגראהם זה לא הפריע במיוחד הוא היה ממוקד יותר בחלק התאורטי והאקדמי של עולם ניתוח הדוחות והערכות השווי.
לשלוס באותם ימים לא היה הון זמין להשקעה כך שהלימודים אצל גראהם נתנו לו ידע רב והוא שמר על קשר עם גראהם גם לאחר סיום הלימודים.
ב 1941 שלוס התגייס לצבא ארה"ב והשתתף במלחמת העולם השנייה כמפענח צפנים, במהלך המלחמה הוא התכתב עם גראהם אשר בשלב מסוים הציע לו לבוא ולעבוד עבורו כאנליסט. בתום המלחמה ועם שחרורו מהצבא בינואר 1946 החל שלוס לעבוד אצל גראהם שם עבד עד 1955.
כמשקיע שלוס היה מאוד קרוב לתפיסת עולמו של גראהם, שלוס הדגיש בראיונות מאוחרים עמו את הצורך להגן על הקרן המושקעת ולא להפסיד כסף וכן פשוט לשרוד את המחזורים בשווקים (שלוס פעל סך הכל ב 18 סייקלים של שוק דובי ושוורי), שלוס שייך הלך חשיבה זה להיותו תוצר של השפל הגדול והחוויה המשפחתית הקשה אשר חוו בני משפחתו בשנות ה 30 וכן לשנות שירותו במלחמת העולם השנייה בה נתקל במוות ובאקראיות אשר יכולה יכולה פשוט להרים את ראשה ולגרום לשינויים מרחיקי לכת בחיינו.
באספת בעלי מניות אשר שלוס הלך אליה הוא פגש משקיע צעיר בשם וורן באפט אשר הצטרף לגראהם ניומן ב 1954 ועבד בשולחן מולו.
כאשר גראהם פרש ב 1955 שלוס הקים שותפות השקעות משל עצמו ובה עבד עד 2003 עם פרישתו בגיל 87.

שלוס היה ידוע בחוגי משקיעים אבל זכה לחשיפה רחבה יותר בנאומו של באפט מ 1984 נאום ה  "Superinvestors of Graham and Doddsville", נאום אשר באפט נתן בקולומביה במסגרת אירוע לציון 50 שנה להוצאה לאור של Security Analysis, ספרו המשפיע של גראהם. באפט ציין את קבוצה המשקיעים אשר יצאו מבית מדרשו של גראהם והשיגו תוצאות יוצאות דופן. שלוס היה אחד מגיבורי הנאום.

 

Scloss and the gang

Scloss and the gang

עקרונות ההשקעה של וולטר שלוס

שלוס מתחילת הקריירה היה משקיע NET NET ברוחו של גראהם (משקיע הנותן דגש לשווי הנכסים במאזן בעת פירוק כהגנה על ההון המושקע ונותן פחות דגש לכוח הרווח ולחפיר אשר יש לחברה) והוא שמר על קו חשיבה זה עד לפרישתו.
עושה רושם כי היה משהו צנוע ברוחו, הוא מעולם לא העסיק עובדים מלבד בנו אשר הפך לשותף בשנות ה 70, הוא שכר חדר קטן מחברים בחברת הברוקרים טווידי בראון אשר שימש כמשרדו ושם עבד ללא מזכירה, ללא אנליסטים או בעלי תפקידים המתלווים לקרנות ושותפויות השקעה.
הוא הקפיד על יום עבודה מסודר בשעות 09:00-16:30, למנהל השקעות בוול סטריט המודרנית יום עבודה באורך כזה בוודאי נראה כמו פנטזיה. מחשבים לא היו במשך רב שנות פעילותו אבל כבר בשנות ה 60 הייתה אפשרות להזמין ציוד אלקטרוני אשר יספק ציטוטים של מניות בזמן אמת, שלוס לא הזמין ציוד זה מעולם, הוא נהג להתעדכן אחת ליום במחירי מניות באמצעות העיתון, חלק גדול מרעיונות ההשקעה אשר מצא הגיעו מרשימת מניות אשר הגיעו לשיא נמוך חדש.
הוא נעזר בשירות Value Line לקבל פונדמנטלס מרוכזים וכאשר נתקל בחברה מעניינת הוא הזמין את הדוחות שלה וניתח אותם.
שלוס התעקש לא להתייחס למאקרו כלכלה וכאשר היה נשאל מה דעתו על השוק היה אומר "Your guess is as good as mine".
כלל מעניין נוסף אשר היה לו הוא לא לחשוף פוזיציות, לרבות למשקיעיו, שלוס למד כי שיתוף המשקיעים בחברות המוחזקות בשותפות גרם להם לעתים להיות לא רציונליים וזה הוסיף לחץ על שלוס, אני מוצא שזה מאוד מעניין, שלוס רצה ליצור סביבה נקייה מנטלית עבורו, סביבה אשר תנטרל הטיות כאלה ואחרות אשר נוצרות ומשפיעות על המשקיע.
בתיק של שלוס זמן ההחזקה היה ארוך, לרב 4-5 שנים לרעיון השקעה, שלוס הקפיד לרכוש חברות ללא חוב או בעלות רמת חוב נמוכה וכן מניות של חברות אשר הנהלת החברה החזיקה באחוז גבוה יחסית של מניות בבעלותן.
שלוס נקט בגישה יותר סטטיסטית, הוא לא ביקר בחברות, מעולם לא שוחח עם הנהלות הדרישה שלו הייתה שהדוחות יספרו סיפור מספיק ברור על מנת שהוא יוכל לקבל החלטת השקעה, שלוס גם החזיק תיק מאוד מגוון עם 50-100 רעיונות השקעה במקביל.
בראיונות סיפר כי חלק ממשקיעיו אינם אנשים אמידים והם תלויים בו לפרנסתם בתקופת פרישתם והוא לא יכול לראות את הונם מצטמק ועל כן הקפיד מאוד על Down side protection.

 

תוצאות הקרן אותה ניהל שלוס בשנים 1956- 1984

באפט סיפק בנאומו על "משקיעי העל של קריית גרהאם ודוד" נתונים על תוצאות הפעילות של חברי הקבוצה עד 1984, זה נראה כך במקרה של וולטר שלוס (העמודה Schloss LP מציגה תוצאות של שותף מוגבל בקרן של שלוס והתשואה שלו לאחר דמי הצלחה):

2016-09-13_1210

ניתן לראות כי הסגנון הדפנסיבי שלו היה יעיל בצורה בלתי רגילה, הנקודה הקשה ביותר בשווקים בתקופה זו היא בשנים 1973-1974 עת המדדים איבדו 37%, משקיעיו של שלוס איבדו 14% בתקופה זו, בכלל ניתן לראות כי היו לו פחות שנים עם תשואה שלילית מאשר ל  S&P והשנה עם ההפסד הגרוע ביותר הייתה 1969 עם מינוס 9% לעומת שנה נוראית עם תשואה שלילית של 26.6% ל S&P בשנת 1974.
לשלוס גם היו הרבה שנים עם תשואות גבוהות מ 20% לעומת ה S&P, שלוס דבק בשיטות של גרהאם, ב "כדור השלג" הביוגרפיה אשר כתבה אליס שרודר על באפט, מתואר מפגש משנת 1975 של חברי הקבוצה בתקופה זו באפט וחלק גדול מחברי הקבוצה כבר התפתחו כמשקיעים והתקדמו משיטות "בדל הסיגאר" של גראהם והם צוחקים בחיבה על שלוס שעושה אותו דבר ולא משנה סגנון השקעה, ובכן זה עבד ובצורה מאוד יעילה, שלוס ייצר ערך עצום למשקיעיו לכל אורך התקופה, אדם אשר השקיע אצל שלוס בשנת 1956 10,000$ ראה את הונו צומח בתום הרבעון הראשון של 1984 לסכום של 667,500$ לעומת 98,000$ למשקיע אשר השקיע ב S&P בנוסף משקיע של שלוס ראה את הונו גדל בתנודתיות נמוכה יותר מאשר ה S&P, על זה גראהם כפי הנראה היה אומר "תשואה משביעת רצון".
שלוס פעל בתקופת הגאות של סוף שנות ה 50 וה 60 וגם בתקופה שונה לחלוטין ומאתגרת כלכלית כמו שנות ה 70 בה הריביות היו גבוהות, מחירי הדלק היו יקרים והאבטלה גבוהה בארה"ב, כל זה לא שינה במבחן התוצאה, שלוס ידע ליצור תשואות גבוהות וליצור ערך למשקיעיו.
שלוס נפטר ב 2012 הוא היה בן 96 במותו.

 

 

 

 

 

 

 

7 תגובות

  1. תודה אייל! מעניין מאוד וכתוב יפה. האם ידוע לך / למישהו אחר פה על מנהלי קרנות שמשקיעים עדיין בזמננו בסגנון של שלוס ומשיגים תוצאות של 20%+ לאורך עשר-עשרים השנים האחרונות?

  2. Hi Eyal,
    Nice reading it in Hebrew – definitely declutters
    Walter Schloss had amazing discipline but did he invest in global markets? I think there was a definite domestic bias but nowadays it seems that the investments that are more interesting
    …seem to be abroad
    I wonder what he would be buying today…. and if sophisticated investors can truly track even 20 stocks on a value basis…

  3. אלון תודה, יש את Jeroen Bos אשר מאוד קרוב לשלוס ולגראהם בתפיסה:
    http://www.tapuz.co.il/blogs/viewentry/6794052
    לא יודע מה הרקורד שלו אבל רעיונות אשר העלה מהשנים האחרונות עבדו היטב והוא מנהל השקעות מסוף שנות ה 80 לדעתי

  4. מרק תודה, אתה מעלה שאלות טובות, אני לא יודע לגבי השקעות אשר ביצע בחברות לא אמריקאיות, קראתי ראיון עמו בפורבס מ 1973 והוא נכנס לפרטים על הרבה רעיונות אשר היו לו כולם חברות אמריקאיות ממגזרי התעשייה ובעלות היסטוריה ארוכה, כאמור הוא היה מיושן גם לזמנו 🙂
    לגבי כמות הפוזיציות בתיק אני מאוד הופתעתי לגלות שהוא הגיע להיקף כזה של 50-100 רעיונות, לא ברור מה רמת הידע שהייתה לו על כל חברה אבל במבחן התוצאה זה עבד היטב וזה מה שחשוב

  5. תודה רבה, כתבה מרתקת. מחזקת שוב את הידועה מכל – KISS, או KEEP IT SIMPLE STUPID. וגודל התיק באמת מפתיע…

  6. https://m.youtube.com/watch?v=9OHNPqls838

    ראיון עם שלוס – איכות הסאונד לא משהו אבל שווה צפייה.

  7. פינגבאק:העשור האבוד של וולטר שלוס | מתחת לרדאר

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *