מצב האח"ב דצמבר 2020- צמיחה באופק

חברות האח"ב סיימו לדווח על תוצאות הרבעון השלישי השבוע וכעת זהו זמן טוב לעדכן את טבלת המעקב אחר הענף ולסקור את תמונת המצב אשר עולה מהדוחות. באופן כללי אני חושב כי ניתן לטעון שבמהלך הרבעון השלישי אמון המשקיעים בחברות התחזק, החששות אשר עלו עם פרוץ משבר הקורונה דעכו בחלקם, ניתן היה לראות את מגמת התחזקות האמון באה לידי ביטוי בירידה הדרמטית בתשואות על האג"ח של שחקני הענף וכן בעלייה במחיר המניות.

אני מזכיר כי הטבלה משווה בין חברות אשראי חוץ בנקאי ציבוריות ומודדת את היחס בין שווי השוק שלהן לתיק האשראי אשר במאזנן, כאמור תיק האשראי הוא הנכס אשר מייצר את ההכנסות לחברה בענף והיחס מודד כמה תיק אשראי מקבלים בשווי השוק הנוכחי, ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה יותר".

זוהי הטבלה הקודמת אשר מעודכנת לחודש אוגוסט:

זוהי הטבלה המעודכנת לחודש נובמבר:

חברות אשר מדווחות אחת לחצי שנה ולא מדווחות כל רבעון לא נכנסו לטבלה הפעם.
שווי השוק של מלרן נגזר מעסקת הרכישה במסגרתה רכשה עילדב 25% ממניות מלרן כחברה פרטית בשנת 2019, כיום מלרן בדרך להנפקה.

כמה מחשבות והערות:

הצמיחה חוזרת– הצמיחה בענף ככל הנראה חוזרת, מלבד אס.אר אקורד אשר התיק שלה קטן בהיקף מזערי, כל שאר השחקנים דיווחו על צמיחה, חלקם צמיחה דו ספרתית, בנוסף במצגת של שוהם דווח כי לאחר תום הרבעון המשיכה מגמת הצמיחה ובחודש נובמבר התיק כבר הגיע לגודל של 340 מיליון ש"ח כלומר צמיחה של כ-9% מסוף הרבעון השלישי, צמיחה של 9%-10% לרבעון היה קצב הצמיחה הרבעוני של שוהם במהלך שנת 2019 ולדעתי זהו סיגנל חיובי מאוד לקראת 2021, בשוהם וכן בענף בכללותו.

לטעמי החלטת הנהלת שוהם להגדיל את התיק ברבעון הרביעי היא סיגנל לכך שכהנהלה הם מרגישים יותר ודאות בנוגע להתייצבות המשק, אני בטוח שזה נובע ממספר מדדים פנימיים של החברה אשר ההנהלה חשופה אליהם כגון פרעון שיקים של מושכים, היקף בקשות לדחיית פרעונות מצד לקוחות וכמות שיקים חוזרים, אני סבור כי זו תמונת מצב אשר רואים בכל הענף לא רק במשרדי שוהם בזכרון יעקב.

הערה: הצמיחה בתיק האשראי של פנינסולה הרבעון נובעת מרכישת תיק הלוואות ליהלומנים מבנק אגוד וברובה אינה צמיחה אורגנית.

תשואה על התיק– חלק מהמשקיעים התאכזבו מהירידה בתשואה על התיק בחלק מהחברות, חברות כגון מלרן ירדו הרבעון מקצב שנתי של 19.8% ל-16.5% תשואה על התיק, היו חברות נוספות אשר הציגו מגמה דומה. הציפייה הייתה לראות גידול בתשואה על התיק לנוכח הגידול בפרמיית הסיכון במשק ומהלך העלאת מחירים נלווה בענף.

לטעמי התחוללו כאן שתי תופעות מקבילות, חלק מהחברות כגון אס.אר אינן רגישות לנושא מחזור סדרות אג"ח ועל כן נקטו בקו אגרסיבי יותר מבחינת מחירי ההון ללקוחות, שחקנים כגון שוהם ומלרן, להם נפרעות סדרות אג"ח בשנה הקרובה, נדרשו למשנה זהירות, זה בא לידי ביטוי בשמירת כרית מזומנים גדולה מאוד במהלך הרבעון, מה שבתורו יצר תופעה במסגרתה הון יושב במאזן ואינו "עובד" אבל משולמת בגינו ריבית.

בנוסף אני סבור כי הייתה תחרות עזה מאוד על לקוחות "טריפל A", לקוחות אשר החזיקו בשיקים של מושכים איכותיים הבינו היטב מה יש להם ביד והללו נהנו מתחרות ממספר שחקני אח"ב אשר היו מוכנים לנכות את השיקים במחירים תחרותיים שכנראה מזכירים את תמונת המצב טרום קורונה.

הנפקות אג"ח והרחבת היקף מסגרות אשראי בנקאי– בחודש יולי ראינו סנונית ראשונה לפתיחת שוק האג"ח לענף בדמות הנפקת אג"ח של פנינסולה, לאחר מכן בוצעו הנפקות אג"ח מוצלחות של אס.אר אקורד ומלרן, באופק גם גיוס עתידי של אורשי וככל הנראה גם שוהם.

אס.אר גייסה בריבית אטרקטיבית בגובה 3.24%. מלרן, אשר נתפסת כחברה פחות בשלה, נאלצה "לטחון צעירות" וגייסה בריבית גבוהה יחסית של 4.9% אבל בהתחשב בעובדה שהתשואה על התיק של מלרן לרב עומדת על קצב של 20% שנתי וכן העובדה שמלרן עדיין נשענת על מקורות אשראי חיצוניים יקרים יותר, גם גיוס במחיר זה יוצר ערך באמצעות שחלוף מקורות אשראי יקרים והורדת עלות "חומר הגלם" להחברה, ההון אשר גויס באג"ח יתרום לגידול ברווח הנקי של מלרן, למעשה מחיר ההון הזר בהנפקת האג"ח משקף למלרן מרווח ריבית מכובד של כ-15%.

בתור כלל אצבע אני סבור כי עלות ההון הזר היא פרמטר חשוב להצלחת הנפקת סידרת אג"ח אבל הקונטקסט צריך להיות מהי התשואה על התיק שהחברה מסוגלת להשיא, אם אורשי, אשר משיאה 12%-13% על התיק, מגייסת במחיר הון של כ-3% זה כנראה פחות אטרקטיבי משחקן כמו מלרן שיודע להשיא תשואה של 20% על התיק ומגייס ב-5%.

בנוסף ראינו מספר הגדלות של מסגרות אשראי בנקאי (שוהם, מלרן) מלבד הערך אשר נוצר באמצעות גיוון והוזלת מקורות האשראי יש כאן סיגנל נוסף לאמון שמלווים אחרים נותנים בחברות האח"ב ובמודל העסקי של ענף האח"ב.

תמחור ביחס לתיק האשראי– יחס שווי שוק לתיק אשראי של חלק גדול מהשחקניות גדול יותר מ-1, לרבות שחקניות כמו שוהם אשר בעבר לא קיבלה תמחור דומה, אולי עדות נוספת לאמון אשר נבנה בשוק בכל הנוגע לענף (ויש שיאמרו שהתמחור נע מעט קדימה והפנדמנטלס צריכים להדביקו כעת).

מה הלאה? לתחושתי המשק "למד" לחיות עם הקורונה במידה כזו או אחרת, חברות למדו כיצד לעבוד ולתפקד במסגרת המגבלות, כיום נמצאים מספר חיסונים בשלבי אישור ע"י ה-FDA וההערכה הרשמית היא חיסון של כלל האוכלוסייה באמצע 2021 בתקווה מעט לפני, כל אלה לצד תמונת המצב אשר עולה מהדוחות גורמים לי להעריך כי התרחיש הסביר הוא חזרה לצמיחה בשנת 2021, ייתכן ובקצב אשר ראינו במהלך השנים 2018-2019 בה שחקנים רבים הגדילו את תיק האשראי בסדר גודל של 30%-40% לשנה, צמיחה עתידית זו תלווה גם בסנטימנט שונה מצד ציבור המשקיעים כלפי הענף, סנטימנט אשר נבנה סביב מה שנראה כמו צליחה מוצלחת של משבר כלכלי חמור, הישג אשר מתקף את הטענה כי המודל העסקי של חברות האח"ב אפקטיבי ויכול להשיא תשואה משביעת רצון על ההון גם בזמן מיתון עמוק. להערכתי חודשים אוקטובר-נובמבר היו טובים מאוד ברמה הענפית בנוסף אני סבור כי ברבעונים הבאים נראה האצה של תחום התשתיות בישראל, חברות התשתיות יצטרכו פתרונות למימון הון חוזר מה שבתורו יגדיל את הביקוש לאח"ב ויספק רוח גבית טובה לצמיחה במהלך 2021.

מחשבות על חיתום– המשקיעים רואים בדוחות את ההפרשה לחובות מסופקים אבל לא נחשפים ל-"מתכון" בפועל של מרכיבי החיתום, אני קצת מתלבט עם עצמי לגבי כיצד נכון לחשוב על חיתום, האם חיתום הוא בסך הכל דאטה מה שאומר שאלגוריתם טוב יכול לבצע חיתום טוב ואולי לשחקני הענף אין באמת דרך לבנות חפיר סביב מרכיב זה במודל העסקי, או שאולי חיתום כולל "רוטב סודי" שהוא חלק מעקומת הנסיון המצטברת של שחקני הענף, חלק מ-"סיפורי מורשת הקרב" אשר שומעים ממנהלי הענף בהחלט מצביעים על מרכיב כזה בתהליך קבלת החלטות האשראי שלהן, לעת עתה אני אשאיר פתח לפוסט עתידי לטובת דיון בנושא זה.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות אס.אר, שוהם ועילדב (אשר מחזיקה במניות מלרן), אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

 

 

4 תגובות

  1. נהדר

  2. תודה רבה, מאמר נהדר. אכן מראה שמחד החברות מראות על גדילה ושיפור הישגים ואמון בדמות אג״ח בריבית אטרקטיבית מחד, ושיפור דעת הקהל מנגד. לדעתי כשאי גם לשים לב, עקב התחרות בענף, לחברות שיודעות להציע מוצר מובדל- כך למשל וואליו קפיטל הצעירה (של רני צים) שואפת להתמקצע בתחום האשראי ליבואנים- מה שיחד עם השקל החזק והדולר החלש יכול להביא למקפצה בביצועים. נחיה ונדע.

    • אייל ויצנר

      תודה דניאל, ההתפתחות של הענף אשר מייצר חברות עם התמחויות בנישות ספציפיות מאוד מעניינת גם לדעתי, וואליו בהחלט דוגמה טובה, גם יונט שמתמקדת בעולם המוסכים והחיבור לעולם הביטוח.

התגובות סגורות