הרוטב הסודי

הסקירה הבאה התפרסמה לראשונה במכתב חודש נובמבר 2020 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל:

".A cow for her milk, a hen for her eggs, and a stock, by heck, for her dividends"
John Burr Williams

הרוטב הסודי

איתוראן (שווי שוק 383 מיליון דולר) הצטרפה לתיק השותפות בסוף הרבעון השלישי השנה, החברה מתמחה בשירותי איתור, מניעת וסיכול גניבת רכבים, איתוראן מספקת את השירות באמצעות מנוי חודשי (70% מסך ההכנסות). מודל עסקי מבוסס מנויים לרב מאפשר נראות טובה לגבי ההכנסות הצפויות של החברה בעתיד.

השווקים המרכזיים הם ישראל (כ-30% מההכנסות), ברזיל (כ-30% מההכנסות) וכן מקסיקו וארגנטינה. בארץ חברות הביטוח מחייבות בעלי סוגי רכבים מעל לשווי מסוים להתקין מכשיר איתור וסיכול גניבה ברכב, עבור רב הלקוחות רכב מהיבואן מגיע כבר עם מכשיר של איתוראן מותקן בפנים וכל שנותר הוא להפעיל את המנוי, איתוראן כחלוצת התחום בארץ בנתה מותג ותפסה נתח שוק אשר מוערך בכ-80% מהשוק, לדעתי התנאים הללו הופכים את העסק הישראלי למאוד אטרקטיבי ובעל "חפיר" עמוק (חפיר-יתרון תחרותי).

גם בברזיל איתוראן היא שחקן מוביל, קיימת תופעה מעניינת במסגרתה בעלי רכבים יפסיקו לשלם ביטוח רכב אבל ימשיכו לשלם למנוי של איתוראן עבור סיכול גניבת הרכב. טרם הקורונה איתוראן התמודדה עם מספר קשיים אשר התעוררו לאחר רכישה אסטרטגית משנת 2018 של עסקים בתחום סיכול גניבת רכבים בדרום אמריקה, עיקר הקשיים נוצרו סביב התרסקות שער המטבע בברזיל ומדינות אחרות באזור ביחס לדולר וכפועל יוצא מכך שחיקת הכנסות במטבע בו איתוראן מדווחת (דולר אמריקאי), זאת למרות מגמת גידול במספר המנויים. סוגייה נוספת היא שינוי מדיניות של יצרני מכוניות בברזיל ומקסיקו בכל הנוגע לסבסוד מספר חודשי מנוי לשירות סיכול גניבת רכבים לרכב חדש, בברזיל ומקסיקו רכב חדש יוצא מהמפעל עם מכשיר איתור והיצרן מסבסד ללקוחות מספר חודשים של השירות, כמו כן בשוק המקסיקני חוותה איתוראן עיכובי רכש חומרה אשר נבעו מפריסת טכנולוגיית 3G במדינה.

כל אלה בעיות מורכבות אבל עם תחילת שנת 2020 היה נראה כי אלו בעיקרן בעיות זמניות והפתרון נמצא באופק ואז כמובן פרץ משבר הקורונה… טרום הקורונה איתוראן הציגה EBITDA (רווח לפני הפחתות, ריבית ומיסים) של כ-70 מיליון דולר לשנה לצד צמיחה דו ספרתית נאה במספר המנויים, לטעמי זהו נתון בולט ביחס ל-"שווי מיזם" אשר נכון למועד כתיבת שורות אלו עומד ע"ס 377 מיליון דולר (שווי מיזם-  שווי השוק בתוספת חוב פיננסי ובנטרול מזומנים ושווי ערך מזומנים במאזן). למעשה אם נחשב מכפיל EBITDA לפי נתוני טרום הקורונה נגלה כי החברה נסחרת במכפיל 5.4 ובחודשים האחרונים החברה נסחרה במכפיל הרבה יותר נמוך (ככל שהמכפיל נמוך יותר החברה "זולה" יותר).

המודל העסקי של איתוראן הוא מודל Asset light, כלומר אינו מצריך השקעות משמעותיות ברכוש קבוע כחלק ממהלך הפעילות הרגיל של החברה, בנוסף זהו עסק מבוסס מנויים אשר מספק ודאות גבוהה בכל הקשור להכנסות החברה העתידיות, לרכיב זה יש להוסיף את העובדה שאיתוראן היא גם עסק תזרימי אשר מסוגל לייצר תזרים מזומנים חופשי מכובד (לצורך הדיון במכתב זה "תזרים מזומנים חופשי הוא כמו רווח, רק טוב יותר"), לסבר את האוזן ב-12 החודשים האחרונים איתוראן הפיקה קרוב ל-50 מיליון דולר תזרים מזומנים חופשי, לרב ציבור המשקיעים נוהג להעניק לעסקים אשר אלו המאפיינים שלהם מכפילים נדיבים יותר.

אחת ההשלכות של משבר הקורונה הייתה צורך בביצוע הערכת שווי לנכסי מוניטין בלתי מוחשיים אשר נוצרו כתוצאה מהרכישה בשנת 2018, הללו הובילו למחיקות הון חשבונאיות אשר הגבירו את הלחץ על מחיר המניה בחודשים האחרונים, כל זה הוביל לצלילה של מחיר המניה והגעה לרמות מחיר אטרקטיביות מאוד לטעמי שכן עסק הליבה נפגע, אבל בצורה הרבה פחות משמעותית מהשווי אשר השתקף במחיר המניה.

בסופו של דבר עסק הליבה של איתוראן הושפע מעט ממשבר הקורונה, בעל רכב אשר זקוק לשירות סיכול גניבת רכבים ימשיך לשלם את המנוי כל עוד הוא בעל הרכב, העלות היא כמובן שבריר מעלות החלפת רכב, בישראל לבעל הרכב אין בכלל אפשרות להפסיק את המנוי שכן הוא יאבד את הביטוח שלו.

יש הנוקטים בגישה סקפטית וגורסים כי הטכנולוגיה של איתוראן קלה להעתקה וקיים סיכון של שיבוש טכנולוגי למודל העסקי של החברה, אני סבור כי טענה מסוג זה מפספסת את הנקודה, עיקר ה- Know How של איתוראן הוא לא טכנולוגי, הוא מבצעי, כיצד מחלצים רכב מהרשות הפלסטינית ב-20 דקות שבין גניבתו להגעתו ל-"משחטת רכב"?
כיצד מחלצים רכב גנוב מפבלה בריו דה ז'נרו? זהו ידע שלא ניתן להעתיקו בנקל,  זהו למעשה ה-"רוטב הסודי" אשר בבסיס המודל העסקי של איתוראן, הידע המבצעי נצבר בחברה כבר 25 שנים ועם עקומת ניסיון זו מתחרים יאלצו להתמודד.

לצד זה יש לאיתוראן ידע טכנולוגי וניסיון מצטבר רב בפעילויות כגון ניהול צי של מאות אלפי רכבים, זיהוי דפוסי שגרה ודפוסים חריגים המעידים על גניבה, פריסה גאוגרפית רחבה, פריסת תשתית גאוגרפית רחבה ועוד (הטכנולוגיה דורשת מגדלי תקשורת לשידור אותות).

החודש פורסמו דוחות הרבעון השלישי ובאופטימיות זהירה אני מעריך כי עיקר השפעות הקורונה כבר מאחורי איתוראן, לראשונה מתחילת השנה מספר המנויים חזר לצמוח ואפשר להניח כי בשנת 2021 נראה דפוסים של חזרה לצמיחה עקבית במספר המנויים. להערכתי צמיחה של 15-20 אלף מנויים לרבעון לא תחשב כהישג הרואי, מכיוון שהעלות השולית לרכוש ולשרת לקוח חדש נמוכה מאוד חלק משמעותי מהכנסות דמי המנוי של הלקוח יתורגמו לתזרים מזומנים חופשי, כאשר אני חושב על התזרים אשר מנויים אלה צפויים להוסיף לחברה אני סבור כי בעלי המניות יראו יצירת ערך משמעותית באיתוראן בשנים הקרובות.

נקודה נוספת שאני אוהב ברעיון היא שיש כאן מספר דרכים לנצח, מלבד צמיחת מנויים איתוראן מחזיקה כ-20% מ-Bringg, סטארט אפ בתחום הלוגיסטיקה אשר נמצא בצד המנצח של משבר הקורונה, שווי ההחזקה אינו משתקף במאזן אבל לפי סבב הגיוס האחרון עומד כנראה על 40 מיליון דולר ואני מעריך כי בעתיד תיתכן הנפקה או אקזיט במחירים גבוהים משמעותית.

דרייבר נוסף לצמיחה הוא מוצר ביטוח ה- UBI -Usage Based Insurance, בשנת 2019 השיקו חברות הביטוח בארץ פוליסות ביטוח רכב UBI  אשר מפרידות את מרכיב הנסועה בפוליסה וגובות על רכיב זה בנפרד ובהתאם לקילומטרים אשר המבוטח נסע בפועל, זו פוליסה אשר מתאימה לבעלי רכב שנוסעים פחות מ-10,000 ק"מ בשנה כגון פנסיונרים, אנשים אשר עובדים מהבית, משפחה עם רכב שני או שלישי וכדומה.

איתוראן חברה למספר חברות ביטוח בהצעת פתרון חומרה לניהול מעקב אחר הנסיעה בפועל (וכן דאטה אחר אשר נאסף בתהליך), שיתופי הפעולה הבולטים של איתוראן הם עם שלמה ביטוח והראל, מבדיקות אשר ערכתי המוצר תופס נתח שוק יפה והקורונה האיצה את קצב האימוץ של המוצר, אם נניח כי בכבישי ישראל יהיו בעוד כשנתיים-שלוש כ-4 מיליון רכבים ו-15% מהשוק יאמץ פוליסות UBI, כמו כן נניח כי איתוראן תצליח לקחת כ-20% משוק זה מדובר בתוספת לא מבוטלת של עוד כ-120 אלף מנויים (בסוף 2019 היו בישראל 610 אלף מנויים).

ההכנסה פר מנוי למוצר זה נמוכה ממנויי שירות סיכול גניבת רכבים אבל אני סבור שהיא מאוד רווחית שכן מדובר בלא הרבה יותר מהעברת נתונים אחת ליום מהרכב לדאטה סנטר של איתוראן ומשם לדאטה סנטר של חברת הביטוח, הרווח הגולמי על השירות צריך להיות גבוה מאוד, בנוסף זהו מוצר אשר יכול להיות לו שוק בינלאומי נרחב, כמו כן בעתיד בארץ ובעולם תיווצר אפשרות של מכירת חבילות (Bundling) המכילות שירות סיכול גניבת רכב לצד פוליסת ביטוח UBI.

מעבר לכל השירותים והתהליכים הללו קיים זרז (Catalyst) לטווח הקרוב בדמות החזרת מדיניות הדיבידנד, איתוראן מייצרת תזרים מזומנים חופשי אשר אינו נדרש להשקעה בפעילות העסק ועד לפרוץ משבר הקורונה הוחזר לבעלי המניות בדמות מדיניות דיבידנד נדיבה, כעת כאשר יש חיסון באופק והתייצבות עסקית אני מעריך כי ברבעונים הקרובים נראה החזרה של מדיניות הדיבדנד (בפרוץ משבר הקורונה איתוראן הקפיאה את תשלום הדיבינד).

בדומה לרב רעיונות ההשקעה בתיק השותפות איתוראן מנוהלת ע"י בעלי שליטה עם הרבה "עור במשחק", משפחת שרצקי אשר מחזיקה מעל ל-20% ממניות החברה. לסיכום, בחודשים הבודדים בהם אנו מחזיקים במניות איתוראן השאנו תשואה של קרוב ל-30% המשקפת IRR משביע רצון, למרות העלייה במחיר אני סבור כי עדיין יש עתיד מעניין להחזקה זו שלנו ואינני ממהר למכור.

 

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות איתוראן, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

8 תגובות

  1. שלום אייל, תודה על המאמר
    אשמח לדעתך בהבנה שגם שגריר מעניינת אותך
    מי יותר אטרקטיבית והיכן הסיכון (לירידות חדות)
    גבוה יותר, איתורן או שגריר ?
    תודה על תגובתך ללא המלצה כמובן

    • אייל ויצנר

      אני חושב בני שזהו דיון די ארוך אשר אינו נכנס למסגרת של תגובה לפוסט, אציין רק כי מדבריך נראה שאתה משייך סיכון ל-"ירידות חדות" וזו הנחת יסוד שהייתי בוחן את תקפותה.

  2. תודה נהדר

  3. תודה אייל,

    מעניין מאוד אשמח לדעתך גם על ההתפתחויות האחרונות בלסיכו ועל השווי הנוכחי שמתקרב לשווי המזומן

  4. החברה נמחקה מהמסחר בתל-אביב

התגובות סגורות