מחולון לגאנה ולצפון קרוליינה- כמה מחשבות על לסיכו

חברת התשתיות לסיכו פירסמה אתמול הודעה דרמטית בעלת השלכות אשר להערכתי משמעותן עבור החברה מרחיקות לכת, אני מוצא לנכון לרכז כמה מחשבות בנדון בפוסט הנוכחי.

ראשית, זו ההודעה אשר פורסמה במאיה אתמול (24.12.2020):

לסיכו הודיעה על התקיימות כל התנאים לביצוע פרויקט מים בגאנה שבאפריקה, היקף הפרויקט הוא 85 מיליון יורו שהם כ-333 מיליון ש"ח והוא צפוי להתבצע על פני שלוש שנים החל מהרבעון הראשון של שנת 2021. היקף הפעילות משמעותי עבור לסיכו שכן בסוף הרבעון השלישי השנה צבר ההזמנות עמד ע"ס 946 מליון ש"ח, כלומר גידול של 35% בצבר ההזמנות, מניית החברה הגיבה בחיוב וסיימה את יום המסחר בעליה של קרוב ל-16%.

אותי כמובן מעניינת מאוד השאלה מה ההשפעה של פרויקט זה על הרווחיות הצפויה של לסיכו בשנים הקרובות ולפני שניתן יהיה לדון בכך כדאי אולי לבצע סקירה של מספר נתונים פונדמנטלים הנוגעים ללסיכו:

  • בתום יום המסחר האחרון שווי השוק של לסיכו עמד ע"ס 185 מליון ש"ח.
  • הונה העצמי של לסיכו עומד ע"ס 152.5 מש"ח (מכפיל הון 1.2).
  • במאזנה של לסיכו 137 מיליון ש"ח מזומן וני"ע, אל מול חוב בגובה 82 מליון ש"ח כלומר "שווי המיזם" (EV) העדכני הוא 131 מליון ש"ח ("שווי מיזם" משמעו שווי שוק בתוספת חוב פיננסי בנטרול נכסים פיננסיים עודפים).
  • ב-12 החודשים האחרונים לסיכו הכירה בהכנסות בסך 557 מש"ח אשר הפיקו רווח תפעולי* בגובה 18.5 מליון ש"ח ורווח נקי בגובה 7 מליון ש"ח.
  • כלומר מכפיל רווח תפעולי EV/EBIT)  7.1) ומכפיל רווח נקי 22.6, הפער בין מכפיל הרווח התפעולי הצנוע לבין מכפיל הרווח הנקי, אשר נראה יקר קוסמטית, נוצר בגלל היקף המזומנים במאזן.
  • כדאי להדגיש זאת- לסיכו חברה ריווחית גם בשנה בה העולם מתמודד עם מגיפת הקורונה, במאזן ישנם 137 מליון ש"ח מזומן ונכסים פיננסיים לעומת שווי שוק בגובה 185 מליון ש"ח.
  • אם נסתכל על מכפיל ה-EBITDA, נוכל לראות כי לסיכו מציגה EBITDA בגובה 24.7 מליון ש"ח ב-12 החודשים האחרונים ומכפיל ה-EBITDA עומד על 5.3.
  • יש לציין כי השוק מעניק ללסיכו מכפילי EV/EBIT ו-EV/EBITDA נמוכים מאוד ביחס לשחקנים אחרים בעולם התשתיות הישראלי, הללו לרב מקבלים מכפילים דו ספרתיים.

*רווח לפני הוצאות תפעוליות אחרות שכולל בעיקר הפחתת מוניטין אשר אני סבור כי נכון לנטרל.

לסיכו היא אחת מקבוצה של כ-15 שחקנים מובילים בעולם התשתיות הישראלי אשר יכולים להתחרות על מכרזים ופרויקטים בהיקף של מעל 100 מליון ש"ח. עולם התשתיות הישראלי עצמו צפוי לפעול עם רוח מקרו גבית חזקה מאוד בעשור הקרוב, רוח גבית בדמות מגוון תוכניות ממשלתית רחבות היקף המתמשכות עד לשנת 2030 ואף מעבר, תוכניות הכוללות השקעה בתשתיות תחבורה, אנרגיה ותקשורת. על מנת לסבר את האוזן רק עד שנת 2022 מתוכננים פרויקטים בהיקף של כ-200 מליארד ש"ח ונתון זה אינו כולל השקעות מתוכננות בעשרות פרויקטים עתידיים של משרד התחבורה (כ-122 מיליארד ש"ח) וכן עשרות פרויקטים של משרד האנרגיה (כ-39 מליארד ש"ח). למעשה כאשר משוחחים עם מנהלים בעולם התשתיות הישראלי, פעמים רבות שומעים אבחנה הקובעת כי "אם כל התוכניות הקיימות יאושרו, אין מספיק קבלנים בישראל אשר יכולים לקחת את כל העבודה הזו", חלק מההערכות מדברות על כך שגם אם חצי מהפרויקטים יתקיימו, ספק אם יש מספיק קבלני תשתיות בארץ על מנת להתמודד עם היקפי העבודה הצפויים…

אם אלה נתוני הענף, נשאלת השאלה מדוע לסיכו המניה לא נהנתה מכל אלה עד כה? מבט מהיר בגרף המניה בשנה האחרונה יגלה לכם כי היא ירדה בעשרות אחוזים מתחילת השנה גם לאחר העליה הנאה אתמול. יש לכך מספר סיבות לדעתי, ראשית "החשודים המיידיים" בעולם מניות היתר הישראלי: לסיכו היא חברה בעלת שווי שוק קטן, מתחת ל-200 מליון ש"ח, מה שאומר מעט "זוגות עיניים" אשר מסתכלות על החברה. בנוסף משפחת לשמן, בעלת השליטה בלסיכו, מחזיקה קרוב ל-70% מהמניות כך שלציבור אין אפשרות לרכוש מניות של החברה בהיקף של יותר מכמה עשרות מיליוני ש"ח, מה שכמובן מגביל גם את האפשרות של גופים מוסדיים להפוך לבעלי עניין בלסיכו.

מעבר ל-"חשודים המיידיים" בשנתיים האחרונות לסיכו הציגה צמיחה מרשימה בת עשרות אחוזים במחזור הפעילות, צמיחה אשר נבעה בחלקה הגדול מרכישת חברת פולדמיר בשנת 2018, למרבה הצער צמיחה זו לוותה בשחיקה בפרמטרים חשובים כגון שולי רווח גולמי, תפעולי וכן הלאה. אני סבור כי התחושה של חלק מהמשקיעים היא כי לסיכו אינה מצליחה לייצר צמיחה רווחית אשר תבוא לידי ביטוי גם בחלקים הנמוכים יותר בדוח רווח והפסד, מה שבתורו מרחיק חלק מציבור המשקיעים מלסיכו.

להערכתי לשחיקה בשולי הרווח היו שני מקורות: ראשית במגזר ההקמה (כ-80% ממחזור המכירות) רכישת פולדמיר הוסיפה פעילות משמעותית בהיקף לא מבוטל, פולדמיר פועלת בעולם ההנדסה האזרחית שם שולי הרווח הגולמי נמוכים ביחס לנישות אחרות בהן לסיכו מתחרה, כעת כאשר חלק גדול יותר ממחזור המכירות מקורו בפרויקטים בתחום ההנדסה האזרחית שולי הרווח הגולמי נשחקים.

שנית, לקורונה יש השפעה משמעותית על פעילות השחקנים בענף ולסיכו בתוכן, פעמים רבות פרויקטים שונים מצריכים הבאה לארץ של ציוד מחו"ל, חומרי גלם מחו"ל ואף מומחים מחו"ל, די ברור שבשנת 2020 פעולות אלה היו מאתגרות משנים קודמות וגם יקרות יותר. בנוסף בעולם התשתיות קיים ממשק רציף עם המגזר הממשלתי ועם רשויות מקומיות לצרכים כגון אישורי עבודה, היתרים מסוגים שונים וכדומה. מדינת ישראל עברה עד עד כה שני סגרים השנה, המגזר הציבורי פעל בצורה חלקית מאוד במהלך הסגרים הללו ובצורה חלקית במהלך כלל השנה, תופעה אשר בתורה מובילה לעיכובים מצטברים בלוחות זמנים ולהם מתווספות תקורות. במגזר האחזקה, מגזר הפעילות הקטן יותר בלסיכו (כ-20% מההכנסות), לסיכו מפעילה את מתקן אורמידן לטיהור שפכים, באתר המתקן מפורטים התעשיות אשר מקבלות מענה מהמתקן:

 

אני חושב שהשנה "אולמות אירועים, מסעדות, בתי מלון" וכדומה לא היו צריכים להיעזר רבות בשירותי אורמידן וניתן להניח ירידה של עשרות אחוזים בהיקף הפעילות של המתקן. לסיכום חלק זה בדיון, טענתי הבסיסית היא כי בעולם שאחרי הקורונה לסיכו צפויה להציג שולי רווח גבוהים יותר מאשר במהלך שנת 2020 ע"ב הפעילות הקיימת הנוכחית, בנוסף כעת הושק מגה פרויקט באפריקה אשר משנה לחלוטין את התמונה.

נשאלת אם כן השאלה- מה המשמעות של הפרויקט בגאנה? כל מה שאכתוב בנושא זה מבוסס על המידע שהחברה סיפקה בהודעתה לצד הערכות שלי, מה אנחנו יודעים:

  • היקף הפרויקט הוא 85 מיליון יורו ולצורך הדיון בפוסט הנוכחי 333 מיליון ש"ח.
  • הפרויקט צפוי להתחיל בשבועות הקרובים, כלומר בנקודת זמן כלשהי במהלך הרבעון הראשון של 2021.
  • הפרויקט צפוי להימשך שלוש שנים.

לצורך הדיון נניח כי ההכנסות יוכרו בצורה שווה על פני כל תקופת ביצוע הפרויקט, המשמעות היא כי החל מאמצע רבעון הבא וכל רבעון במשך שלושת השנים שלאחר מכן, לסיכו תכיר בהכנסות בסך כ-28 מיליון ש"ח מהפעילות בגאנה. פרויקט באפריקה באופן טבעי מגלם סיכון גיאו-פוליטי אחר מפרויקט מקביל בישראל, אני מעריך כי לסיכו דורשת שולי רווח גולמי של 20% בגין הסיכון הפרויקטלי בגאנה, אני לא מבסס זאת רק על תחושת בטן כמובן, יש בבורסה המקומית חברות ציבוריות נוספות אשר פועלות בעולם התשתיות באפריקה ומדיווחים שלהן ניתן להעריך כי בגין ביצוע פרויקט באפריקה דורשים שולי רווח גולמי של כ-20%.

איך יראה רבעון בדוח רווח והפסד מרגע שמתחילים להכיר בהכנסות מאפריקה? כל רבעון יוכרו הכנסות בגובה 28 מיליון ש"ח, בשולי רווח גולמי של 20% הללו יתרמו 5.6 מיליון ש"ח לרווח הגולמי הרבעוני. מכיוון שללסיכו מטה אשר עוסק בתכנון, פיקוח, תפעול, היבטים משפטיים, מימון ועוד לכלל פעילויות החברה, להערכתי המשקיעים יראו אפקט מאוד חזק של מינוף תפעולי ואני משער כי כמעט כל הרווח הגולמי יגיע לשורת הרווח התפעולי, לצורך הדיון ומטעמי שמרנות נניח כי כל רבעון הפעילות בגאנה תתרום כ-5 מיליון ש"ח לרווח התפעולי של לסיכו. כאמור לסיכו הרוויחה ב-12 החודשים האחרונים 18.5 מליון ש"ח רווח תפעולי, שהם 4.6 מליון ש"ח רווח תפעולי ממוצע לרבעון. לפיכך, לסיכו יותר מתכפיל את הרווח התפעולי שלה, הרווח התפעולי הרבעוני בתרגיל המחשבתי שאנו עושים עומד ע"ס 9.6 מיליון ש"ח לרבעון. אני סבור שזו התפתחות דרמטית ומשמעותית, בהינתן שנה שלמה של הפרויקט בגאנה וכן בהינתן ששאר התנאים זהים לנתוני 12 החודשים האחרונים, לסיכו תציג בשנה תיאורטית כזו רווח תפעולי בגובה 38.5 מליון ש"ח, כלומר אם נחשב את מכפיל ה-EV/EBIT התאורטי לנתונים הללו אנחנו מגיעים למכפיל 3.4, מכפיל אשר לרב שמור לחברות שהסבירות שלא יהיו עמנו בעתיד גבוהה מאוד, אני לא רואה סיכון מסוג זה בלסיכו, אפילו לא קרוב לכך ועל כן התמחור אינו משקף את שוויה הכלכלי של לסיכו בוודאי לא כאשר משקללים את התרומה הצפויה של הפרוייקט בגאנה.

כמה מילים על מימון פרויקטים בתחום התשתיות באפריקה- מי שיקרא בעיון בהודעה יראה כי הפרויקט הוא עבור חברת המים הלאומית בגאנה אבל הגורם הממן הוא דויטשה בנק הגרמני ומעורבת חברת ביטוח סחר איטלקית, זהו מבנה די סטנדרטי היום לפרויקטים בתחום התשתיות באפריקה, להבנתי באפריקה ניתן להתחרות במכרזים של המדינות השונות וברב המקרים להפסיד לחברות סיניות אשר לוקחות מכרזים במחירי ריצפה שכן השיקולים של הסינים קשורים יותר לשאיפות הגיאו-פוליטיות הסיניות מאשר ליצירת ערך כלכלי ורווחים.

חלופה אחרת היא להגיע לפרויקט עם חבילת מימון בינלאומית אשר לרב כוללת גופים ומוסדות מהאיחוד האירופאי ו\או מדינות שונות באיחוד, יש יתרונות להתקשרות מסוג זה, אחד הבולטים שבהם הוא גידור הסיכון הפיננסי, הכספים מגיעים ישירות מבנקים אירופאיים לחברה המבצעת ואינם עוברים דרך ממשלות אפריקאיות שונות, יתרון עצום נוסף הוא כי בפרויקט ללא מכרז ניתן לגבות שולי רווח גבוהים יותר מאשר במכרז. החסרונות כוללים התארכות של תהליך אישור הפרויקט על מנת לעמוד ברגולציה של האיחוד הכוללת סוגיות כגון איכות סביבה, זכויות אדם ועוד.

כמה מילים על ההתפתחויות האחרונות בארה"ב- באוגוסט רכשה לסיכו שתי חברות קבלניות בארה"ב המתמחות באחזקת כבישים, גם צעד זה לדעתי בעל משמעות אסטרטגית, ההישג מאפשר השגת דריסת רגל בשוק ענק בהיקפו, מאפשר לגוון את מקורות ההכנסה לגאוגרפיות חדשות ובכללי האפשרות לפתח זרוע אמריקאית לטעמי מאוד מעניינת עבור עתיד החברה גם לטווח הקרוב וגם לטווח הארוך.

באוקטובר הוציאה לסיכו עדכון אשר להבנתי משמעותו היא כי חלק ממצגי המוכרים אינם תואמים את מה שלסיכו מגלה בשטח כעת כאשר היא בעלת השליטה, כפועל יוצא מכך יש צורך להכיר בהוצאה בדוח ורווח הפסד על מנת להתאים את תמונת המצב בשטח למצגים. זה כמובן רחוק מלהיות אידיאלי אבל להבנתי לסיכו נכנסה לעסקה עם הגנה מסויימת, עסקת המצגים בנויה על מספר תשלומים עתידיים ומכיוון לשסיכו טרם שילמה את מלוא התשלום בגין הרכישה עומדת לה הזכות לנכות את סכום ההוצאה כנגד המצגים השגויים, שוב זו אינה התחלה אידיאלית אבל כעת יש זרוע אמריקאית פעילה ללסיכו והחל מהדוחות הרבעוניים האחרונים המשקיעים קיבלו מידע מעניין בביאור המגזרי אשר מפרט את שולי הרווח בארה"ב:

 

נראה כי בארה"ב שולי הרווח המגזרי (שהם שולי הרווח הגולמי למגזר למעשה) גבוהים משמעותית מאשר בארץ, בביאור נראה כי שולי הרווח המגזרי בארה"ב הם 43% (!) אני משער שזה לא מייצג ואולי יש עוד מדינות בהן פעילות קטנה אשר נכנסו לכאן, בכל אופן יהיה מעניין לעקוב אחר הביאור המגזרי ברבעונים הבאים, להערכתי שולי הרווח בארה"ב גבוהים מאשר בארץ וככל שחלקה של לסיכו ארה"ב יגדל כחלק מסך עוגת ההכנסות של החברה, המשקיעים יראו שיפור בשולי הרווח הגולמי, שיפור אשר יחלחל למטה עד לשורה התחתונה בדוח רווח הפסד, כמובן שחובת ההוכחה בנושא זה היא על הנהלת לסיכו והצוות בארה"ב.

נדבך חשוב נוסף בתזה השוורית הנוגעת ללסיכו הוא התפתחות חיובית אפשרית לעבודות בנישת הצנרת התהליכית אשר נחשבת לנישה בעלת שולי רווח גבוהים יחסית לעולם התשתיות, גם נישה זו צפויה להינות ממגוון רחב של פרוייקטים עתידיים אשר מתוכננים בישראל, בכתבה המקושרת ניתן לראות אולי רמז להתפתחות חיובית עתידית, ייתכן וארחיב על כך בפוסט עתידי.

לסיכום, אני סבור כי הנעת הפרויקט בגאנה היא ארוע בעל חשיבות אסטרטגית עבור לסיכו, ארוע אשר משמעותו בפועל היא יותר מהכפלת הרווח התפעולי לשנים הקרובות, לצד הישג זה קיימת אפשרות להביא הישגים נוספים בארה"ב וכן להינות מהצמיחה הכללית הצפויה בענף התשתיות בישראל, כאשר ייתכן וחלק מצמיחה זו יגיע מנישות בעלות רווחיות גבוהה יחסית, כל הגורמים הללו גורמים לי להעריך כי בשנים הקרובות הדוחות של לסיכו יציגו תמונה שונה מאוד מאשר הדוחות בשנים 2019-2020, בנוסף ואני אומר זאת לא בקלות דעת, קיים תרחיש עתידי אפשרי במסגרתו נראה את לסיכו מגיעה  לרווח תפעולי של 50 מליון ש"ח לשנה מה שיגרום לתמחור הנוכחי להיראות לא סביר בעליל. בכל מקרה לדעתי אתמול בלילה פתחו שמפניות במטה לסיכו בחולון, הישג יפה לכל הדעות ואני מאמין כי בשנים הקרובות בעלי המניות יראו תשואה משביעת רצון בגין החזקתם במניית החברה.

למי שמעוניין להעמיק בנושא לסיכו, בספטמבר השנה פרסמתי תזה מקיפה על החברה ב-Israel Value Blog המצוין של חברי שלומי ארדן.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות לסיכו, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

4 תגובות

  1. תודה על הסקירה אייל, תוכל לתת פרטים נוספים על הסיכון ברכישה בארצות הברית?

    • אייל ויצנר

      הי דביר, אנסה כמיטב יכולתי:
      לפי הדיווח נרכשו שתי חברות פרטיות בארה"ב, התשלום אשר שולם למוכרים במועד השלמת העסקה עמד ע"ס 2.75M$, נגיד 9 מיליון ש"ח בשערים של היום, וכן יש תשלומי המשך מותני ביצועים.
      חברה בארה"ב פועלת לפי חשבונאות ה-GAAP האמריקאית ואחרי רכישה ע"י חברה לא אמריקאית צריך להתאימה לתקן IFRS הבינלאומי וזה עלול להשפיע על המצגים, זו סוגייה שגם הוזכרה בדיווח המקורי בנושא הרכישה. לאחר הרכישה ובמעבר לחשבונאות IFRS ככל הנראה נתגלו פערים בין יתרות בדוחות שלדעת הצוות של לסיכו היה נכון חשבונאית להפחיתן. ברגע שנדרשים לבצע הפחתות זה מועבר כהוצאה בדוח רווח הפסד ומקטין את ההון העצמי, לסיכו ככל הנראה לא תידרש להעביר תשלומי המשך אם הטענות יתגלו כמוצדקות. מעבר לכך לא ידוע הרבה ואם יהיה סכסוך ארוך עם המוכרים סביר להניח שההתמודדות תועבר לפסים משפטיים, אבל זה לא אמור להשפיע על היום יום התפעולי של החברות.

      בפועל יש כרגע ללסיכו זרוע בארה"ב עם רשיונות מתאימים, ציוד (בדיווח כתבו 100 משאיות וכלי רכב הנדסיים שזה היקף ציוד אסטרונומי במונחים ישראלים), יש כ"א מקצועי וקיימת יכולת לגשת למכרזים מקומיים וזו לדעתי הייתה מטרת הרכישה- לפתח זרוע צמיחה בארה"ב, ראינו בביאור המגזרי כי מרוויחים שם יפה, את החברה מנהל שותף מקומי שגם רכש 15% משתי החברות (באמצעות הלוואה מלסיכו).

      בסיכומו של יום לדעתי סכום הרכישה (9 מיליון ש"ח) הוא לא סכום מהותי לסך ההון של לסיכו וליתרת המזומנים הנכבדת שיושבת במאזן וכשלון שם לא מסכן את לסיכו ולדעתי אף לא משליך על תקפות התזה השוורית, אני כמובן מקווה כי יצליחו לדלוור ולפתח את הפעילות בארה"ב.

      ממה שאני מבין החברות פועלות, אני מעריך כי בתחום הפעילות (סלילת כבישים) היו השנה השפעות קורונה דומות להשפעות על מגזר ההקמה בארץ, בנוסף אני מעריך שאפשר לזכות שם במכרזים בשולי רווח גולמי גבוהים מאשר בארץ, נניח 13%-15% בתקווה מעט יותר, תחשוב לבד מה תהיה ההשפעה אם עוד 3-4 שנים יהיה בארה"ב היקף פעילות בגובה 200 מיליון ש"ח לשנה בשולי רווח גולמי של 14%, כיצד זה ישפיע על הדוחות? ומה לדעתך המינוף התפעולי יחולל לשורה התחתונה בדוח רווח והפסד של לסיכו בתרחיש כזה.

      זה הדיווח המקורי על הרכישה ואני ממליץ לקרוא בעיון.

  2. תודה אייל, האם ידוע מיהו השותף המנהל שינהל את החברה המאוחדת ? לפי הדיווח הוא אינו קשור למוכרי החברה אבל אני מניח שהוא מגיע מהתחום … זוהי קונסטלציה קצת מוזרה בדרך כלל הבעלים הנוכחיים נשארים לנהל את החברה לתקופה מסויימת (מזל שזה לא המצב עקב חילוקי הדעות בנושא התשלומים)

  3. הי אורן, לא ידוע לי מלבד מה שעולה מההודעה, כלומר שהוא גם בעל מניות וכן מימן את האקוויטי שלו באמצעות הלוואה מלסיכו, נשמע שזה יזם אשר זו דרכו להפוך לאיש אמיד אם הוא מצליח, WIN-WIN כמובן וזה בסיס טוב לדעתי לשותפות, ברור שהוא איש מקומי מהענף.
    אני לא חושב שזו קונסטלציה חריגה, בכובעי הקודם הייתי מעורב במיזוגים ורכישות בהן בחברה הנרכשת ההנהלה הקודמת עזבה אחרי פרק זמן קצר אשר יועד לאינטגרציה, כל מקרה לגופו.

התגובות סגורות