חישוב פשוט

מלרן, חברת האשראי החוץ בנקאי אשר מתמקדת במגזר הערבי-ישראלי הוציאה דוח שנתי, חשבתי שיהיה מעניין לכתוב מספר מילים על הדוח השנתי וכן כמה מילים על כיצד אני חושב על ערכה הכלכלי של מלרן.

נתחיל אולי במספר נתונים כלליים:

  • נכון למועד כתיבת שורות אלה (יום ד' 24.02.2021) שווי השוק של מלרן הינו 262 מיליון ש"ח ומחיר המניה הינו 11.3 ש"ח.
  • תיק האשראי נכון לסוף שנת 2020 עמד ע"ס 326.5 מיליון ש"ח, עליה של כ 13.7% בהיקף התיק ביחס לגודלו בסוף הרבעון השלישי של 2020.
  • יחס שווי\שוק לתיק עומד על 0.8, זהו יחס נמוך ביחס לשחקניות אחרות בענף.
  • במצגת אשר נלוותה לדוח החברה חשפה כי כיום (סוף בפרואר 2021) תיק האשראי עומד ע"ס 345 מש"ח, עלייה של כ-20% מסוף הרבעון השלישי של 2020.
  • את שנת 2020 מלרן סיימה ברווח של 17.3 מש"ח לעומת 11 מש"ח בסיום שנת 2019, שיפור מרשים של כ-57%, עיקר השיפור ברווח נבע משחלוף מקורות האשראי, באופן טבעי הצמיחה של תיק האשראי בשנת הקורונה לא הייתה משמעותית.
  • ברמה השנתית התשואה על התיק (הכנסות חלקי גודל תיק האשראי בממוצע) הייתה 17.2%, כאשר המגמה מתחילת השנה הינה ירידה רבעונית בתשואה על התיק, זאת כחלק מהצעדים אשר נקטה הנהלת מלרן בתגובה למשבר הקורונה.
  • ברבעון הרביעי של 2020 הרווח הרבעוני נשחק ל-2.5 מיליון ש"ח, מה שאולי צרם לחלק מהמשקיעים, אם כי להערכתי ברבעון זה התרכזו הוצאות תפעול גבוהות מהרגיל אשר כחלק מניתוח הדוח נכון לפרוס אותן על כל השנה, בעיקר הוצאות נלוות להנפקה וכן עלויות גיוס אג"ח ועלויות הרחבת סידרת האג"ח הקיימת, נקודה נוספת היא כי ההנפקה בוצעה רק ב-21.12.2020 כלומר ההון מההנפקה טרם עבד ברבעון האחרון ולא ראינו הוזלה משמעותית נוספת בעלויות המימון, הוזלה שנראה כבר ב-Q1 2021. אני גם מעריך כי לאור העובדה שההנפקה בוצעה ממש בסוף דצמבר, תיק האשראי החל לצמוח רק בסוף הרבעון, בקיצור להערכתי הרווח הרבעוני של Q4 לא מייצג לרבעונים הקרובים.

הכנסות ורווח נקי מתוך מצגת לסיכום שנת 2020

תיק האשראי של מלרן:

נחשפתי לקיומה של מלרן בספטמבר 2019 עת עילדב רכשה 25% מהחברה, בדצמבר 2019 מלרן פרסמה תשקיף לקראת הנפקת סידרת האג"ח הראשונה שגייסה והיה אפשר ללמוד פרטים נוספים על הפעילות, בהזדמנות הראשונה שהייתה לי קבעתי פגישה במשרדי החברה ונסעתי על מנת להתרשם באופן אישי מההנהלה ואכן התחושה הייתה כי מדובר בהנהלה רצינית אשר יודעת בדיוק מה היא עושה, לאחר הפגישה יצא לי לשוחח מספר פעמים עם אלכס ה-CFO אשר תמיד משאיר רושם מאוד חד ומקצועי.

יש מספר נקודות בכל הקשור לאופן פעילותה של מלרן אשר בולטות לחיוב לטעמי וגם מייחדות אותה משחקניות אחרות בענף:

  • מצבת עובדים גבוהה כחלק מתשתית ארגונית לצמיחה ארוכת טווח- למיטב זכרוני עוד בזמן התשקיף במלרן היו 19 עובדים וכיום החברה מעסיקה 26 עובדים, זהו נתון בולט לעומת מצבת עובדים נמוכה יותר אצל שחקניות אחרות בענף, התחושה היא כי מראש נבנית תשתית ארגונית לצמיחה ולבניית עסק בעל היקף משמעותי, תשתית אשר יכולה לתמוך גם בתיק אשראי גבוה פי כמה מונים מהתיק הנוכחי.
  • שימוש בצוות חיתום אשר פועל בשטח- להבנתי למלרן יש צוות שטח אשר מגיע לבית הלקוח או לעסק שלו ויכול לבצע את החיתום במלואו בשטח, יש כאן היבט שירותי משמעותי לדעתי, עבור הלקוח הרבה יותר נעים ואפקטיבי לקבל את איש השטח אצלו במשרד במסגרת פגישה במקום לבזבז חלק משמעותי מיום עבודה על מנת לנסוע למשרדי מלרן בת"א ולהפקיד את השיק אשר ברצונו לנכות. אני מניח שיש גם ערך חיתומי בעבודת הרגליים הכרוכה בהגעה לעסק של הלקוח ובהתרשמות אישית בשטח, לא נתקלתי במודל עבודה דומה אצל שחקניות אחרות.
  • דיון על מערכות IT- הנהלת מלרן היא ההנהלה היחידה בענף ששמעתי אותה מתייחסת בצורה נרחבת למערכות המידע בחברה ולהשקעה משמעותית שביצעו במערכות מידע, גם זה מרמז על התשתית הארגונית אשר נבנית במלרן.
  • בטבלה הרבעונית שאני מתחזק לחברות הענף מלרן בלטה תמיד לטובה בתשואה הגבוהה על התיק אשר עמדה על אזור ה-20% רב הזמן, חברות אחרות אשר הציגו תשואה כזו נוטות לעסוק גם באשראי צרכני שזה סוג אשראי שאני מעדיף להימנע ממנו, מלרן ממוקדת בנכיון שיקים אשר ניתנו בגין עבודה שבוצעה, סוג אשראי אשר אני סבור שהוא בעל סיכון נמוך יותר.

כל זה מוביל אותי להעריך כי מלרן בהובלת מואנד ריאן, המייסד ובעל השליטה, נבנית משלב מוקדם מאוד עם תשתית ארגונית חזקה אשר יכולה לתמוך בהיקפי אשראי משמעותיים בהרבה מתיק האשראי הנוכחי, אפשר לראות זאת בעוד תחומים כגון מעורבותה של עילדב ובמסגרת זו בחירת חברי הדירקטוריון, בדגש על דוד גרנות כיו"ר דירקטוריון, גרנות בעברו כיהן כמנכ"ל הבנקים דיסקונט, הבינלאומי ואיגוד והוא דמות מוכרת ומוערכת בשוק ההון המקומי.

אני גם סבור כי תוצאות שנת 2020 מראות על איכות החברה והמודל העסקי- למרות משבר הקורונה על מכלול השלכותיו מלרן סיימה את 2020 עם רווחיות משביעת רצון, החברה הנפיקה מניות לציבור, הרחיבה סידרת אג"ח אחת וכן גייסה סדרה נוספת, הרחיבה את מסגרות האשראי הבנקאי שלה וגם הציגה בסופו של דבר צמיחה בתיק האשראי, כל אלה אינם הישגים טריוויאלים לטעמי בטח לא בשנה מאתגרת כמו שנת 2020.

גם התגובה של ההנהלה למשבר טובה לטעמי, מלרן הקטינו את תיק האשראי והסיטו חלק מתמהיל האשראי לאשראי מגובה בטוחות (בסוף הרבעון הרביעי של 2020 כ-32% מתיק האשראי הינו אשראי מגובה בטוחות), ההתרשמות האישית שלי היא כי משמעת חיתומית ושמרנות הם הקו המוביל בחברה, גם כיום, לאחר חזרה לצמיחה, מלרן עם הון עצמי בגובה 110 מש"ח אשר תומך בתיק בהיקף 326 מש"ח, יחס ההון לתיק עומד על 34% כאשר הקובננט מאפשר למנף עד ליחס של 20%, לטעמי במלרן רוצים לצמוח בצורה מדודה מתוך הבנה שלתת אשראי זה החלק הקל, האתגר הוא לוודא שהכסף חוזר הביתה.

מי שמעוניין להעמיק מומלץ היכנס לדף של מלרן באתר הבורסה ולקרוא את הדוח השנתי, אני רוצה לפרט כיצד אני רואה את ערכה הכלכלי של מלרן, הרי נכון למועד כתיבת שורות אלה מלרן נסחרת במכפיל 15 לרווחי השנה החולפת, מכפיל אשר אינו נחשב כזול עבור מיקרו קאפ ישראלית קטנה.

אני מסתכל על העתיד הקרוב, לצורך הדיון לטווח של 18-24 חודשים קדימה, בהינתן המשך יציאה הדרגתית ממיתון הקורונה אני רואה את תיק האשראי ממשיך לצמוח, מלרן עדיין משלמת מחירים יקרים יחסית עבור מקורות האשראי שלה ויש עוד מקום לשיפור תמהיל מקורות האשראי והוזלתם, למען האמת לדעתי זהו פרי נמוך ולהערכתי בהמשך השנה המשקיעים יתבשרו על התפתחויות חיוביות בתחום זה. בעצם תיווצר מעין תנועת מלקחיים במסגרתה תיק האשראי ייצמח ובמקביל עלות ההון תרד, מה שבתורו ישפר את מרווח הריבית וייצור ערך רב.

להלן מספר הנחות יסוד להבנת כוח הרווח של מלרן בטווח הבינוני:

  • תיק האשראי יצמח ל-500 מש"ח, לדעתי זו אינה הנחה הירואית לעוד שנה וחצי או שנתיים, למעשה התיק צריך לצמוח עוד 45% נוספים מרמתו בפברואר 2021 על מנת להגיע להיקף זה, לאור העובדה שבפרק זמן בן חמישה חודשים שבין אוקטובר 2020 לפברואר 2021 התיק צמח בכ-20% אני סבור שזהו תרחיש אפשרי.
    אציין גם שהקובננט מאפשר למלרן להגיע לתיק אשראי בהיקף של 550 מש"ח כיום.
  • ההון העצמי במודל עומד על 130 מש"ח, כיום ההון העצמי עומד ע"ס 110 מש"ח ולכן זו הנחה סבירה לטעמי לעוד 18-24 חודשים לרבות שקלול של חלוקת דיבידנד במהלך התקופה.
  • התשואה על התיק תתיישר לאזור 17%, אם בתחילת 2020 התשואה על התיק עמדה על 21%, ההלוואות המגובות בבטוחות ישארו בתיק האשראי, יורידו את תשואה התיק (אבל כמובן יקטינו גם את הסיכון), כמובן שייתכן והתנאים יאפשרו להגדיל את חלק נכיון השיקים והתשואה תחזור לאזור ה-20% לשנה.
  • עלות ההון הזר תשתפר ותגיע לאזור ה-3.5% (מ-6.2% נכון ל-Q4 2020 ), כאמור לא מצריך הישג הירואי.*
  • שיעור החומ"ס יעמוד על 0.7%, מעט גבוה ממוצע ארבעת השנים האחרונות, זו הנחה שמרנית בהינתן שכיום חלק גדול יותר מהתיק מורכב מאשראי מגובה בטוחות.
  • עלויות התפעול יעמדו על כ-15 מש"ח, מעט גבוה יותר מאשר בשנת 2020 אשר להערכתי כללה גם הוצאות חד"פ הקשורות להנפקה.

*הערה: הפוסט נכתב ביום ד' 24.02.2021 והאירועים התקדמו מהר, ביום ה' 25.02.2021 מלרן פרסמה דיווח בדבר קבלת שתי מסגרות אשראי בנקאי חדשות וכן הרחבה של מסגרת קיימת, סך המסגרות הבנקאיות אשר עומדות לרשות מלרן כעת עומד ע"ס 90 מש"ח בריבית של כ-3%.

כיצד נראה כוח הרווח של מלרן בתרחיש זה בפועל? המודל הבא מנסה לתת תשובה:

לתפיסתי אפשר לחשוב על ערך כלכלי של חברה בתור התשובה לשאלה מהו המכפיל אשר משקיע פרטי מיודע היה מוכן לשלם עבור העסק הזה ולהפכו לפרטי עבורו ועבור משפחתו, אני סבור שמכפיל 12-15 זו תשובה הגיונית עבור חברת אח"ב וזה נראה כך:

אפשר כמובן להוון להיום את הנתונים וכדומה אבל זו לא הנקודה מבחינתי, לטעמי המשך גידול בתיק האשראי הוא הדרייבר ליצירת ערך בחברת אח"ב וככל שהנהלת מלרן תצליח לדלוור, ערכה הכלכלי יעלה ומחיר המניה בבורסה בסופו של דבר יישר קו עם ערך זה, כמובן שלטווח הארוך יותר תיק האשראי צפוי לצמוח מעבר ל-500 מש"ח, כמה תהיה שווה החברה עם תיק אשראי של 600 או 700 מש"ח?

לסיכום: אני סבור שמלרן היא חברה מצויינת, ההתמודדות עם שנת 2020 רק מחזקת ומתקפת דעה זו, אני מעריך כי המשקיעים יראו בטווח הקרוב והבינוני המשך צמיחה בתיק האשראי לצד המשך מגמת שחלוף מקורות אשראי יקרים בזולים יותר וכתוצאה מכך שיפור במרווח הריבית, אני חושב שברמות המחיר הנוכחיות מלרן היא רעיון השקעה אטרקטיבי מאוד.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות מלרן אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

 

 

22 תגובות

  1. לא התייחסת לכך שחלק הולך וגדל מהתיק (25%) הוא הלוואות ״רגילות״, לא בגין עבודה שבוצעה (ניכיון שיקים עצמיים). הלוואות אלו מגובות תמיד בבטחונות. למרות זאת, אני מניח שאלו הלוואות מסוכנות יותר, שכן לא מדובר בניכיון שיקים של צד ג׳ שניתנו בגין עבודה שבוצעה.
    זה גם מסביר חלק גדול מהבטחונות. כלומר: 75% מתיק ההלוואות האיכותיות יותר מגובה רק ב-7% ביטחונות.
    הגידול הניכר בחלק של ההלוואות הרגילות בתיק הוא חדשות פחות טובות.

    • אני דווקא סבור שאתה טועה, הטענה כי אשראי\הלוואה מגובה בבטוחה כמו נדל"ן או ציוד הנדסי מסוכן יותר מניכיון שיק צד ג' היא טענה שגויה מהיסוד.
      ראשית כתוב בפוסט "שחור על גבי וורדפרס" בנוגע לאשראי מגובה בטוחות וחלקו בתיק האשראי אשר עמד על 32% בתום הרבעון הרביעי (ולא 25%).

      שנית- בדוח השנתי עצמו כתוב שחור על גבי לבן כי ההנהלה בחרה להסיט חלק מהתיק להלוואות מגובות בטוחות בהן התשואה נמוכה יותר (כמובן גם הסיכון), בביאור המפרט את ההפרשה הכללית לחומ"ס ניתן לראות כי הסיכון נמוך משמעותית ביחס לניכיון שיקים צד ג'.

      שלישית- אין כאן שום דבר חדש, בדוח השנתי של 2019, אז אף אחד לא חלם על קורונה ובכל זאת 25% מהתיק היה מורכב מהלוואות מגובות בטוחות. ב-2020, כמענה לרמת סיכון שונה בשוק, ההנהלה קיבלה החלטה להגדיל מרכיב זה בתיק.

      רביעית, להערכתי מלרן פועלת בצורה הרבה יותר מתוחכמת- פלוני קבלן אשר משעבד קרקע בשווי 2 מיליון ₪ כנגד 1.5 מיליון ₪ הלוואה אשר נפרסת ב-30 תשלומים, בתהליך מלרן פותחת לפלוני מסגרת אשראי לניכיון שיקים שם הריבית גבוהה יותר, מלרן בעצם מגובה על כל ההלוואה ומסגרת האשראי לניכיון שיקים.
      חמישית- בעל השליטה מחזיק 60% מהחברה, אם הוא מקבל החלטות פזיזות הוא ירגיש זאת היטב בכיס, ההתרשמות שלי היא שהמשמעת החיתומית היא מרכיב יסוד במלרן ובכל רגע נתון יעדיפו לצמצם סיכון על פני חיתום ברמת סיכון שאינה הולמת את תמונת המצב הנוכחית (סיכון שהיה הגיוני לקחת ב-2019 אינו סביר ב-2020 וכדומה).

      • אייל, אתה מבלבל ומערבב בין הנתונים. המצב הנכון הוא זה:
        ב- 2020 התיק היה מחולק 75% שיקים של צד ג׳, 25% שיקים עצמיים של הלווה עצמו.
        ב- 2019 התיק היה מחולק 86% שיקים של צד ג׳, 14% שיקים עצמיים של הלווה עצמו.
        ב- 2020 32% מהתיק היה מגובה בבטוחות מוחשיות. מכיוון שהחברה נוהגת לקחת בטוחה מוחשית בעסקאות בממסרים עצמיים, ניתן להניח שכל 25% של השיקים העצמיים היו מגובים בבטוחות מוחשיות, מה שאומר שעוד 7% מהבטוחות המוחשיות גיבו את שאר 75% מהתיק.
        ב- 2019 21% מהתיק היה מגובה בבטוחות (אבל החברה לא הפרידה בין בטוחות מוחשיות לבטוחות לא מוחשיות. למשל: ערבות צד ג׳ נכנסה בשנת 2019 לנתון הזה, אך ב-2020 כבר לא). ניתן להניח שכל 14% של השיקים העצמיים היו מגובים בבטוחות, מה שאומר שעוד 7% מהבטוחות גיבו את שאר 86% מהתיק.
        זה אומר, בגדול, שהעליה בשיעור הבטוחות בשנת 2020 נובעת מהעליה בחלקם של הממסריים העצמיים בתיק האשראי של החברה.

        ובאשר לדוגמא שנתת – היא לא מייצגת, שכן בטוחות בשווי 103.6 מ׳ ש״ח גיבו הלוואות בגובה 104.7 מ׳ ש״ח.

        מסכים שלבעל השליטה יש את כל האינטרס לדאוג לחיתום נכון.

    • צא בבקשה מנקודת הנחה כי אני בקיא במספרים, הנחת כי ההלוואות מגובות בטוחות מסוכנות יותר מניכיון שיקים צד ג', אני סבור שזו הנחת יסוד שגויה.
      אתה רואה בעליית הדלתא בין סך ההלוואות מגובות בטוחות מוחשיות בתיק בנטרול היקף ההלוואות ממסרים עצמיים (לסך התיק כולו) כביטוי של גידול בסיכון התיק ב-2020 לעומת 2019, אני מבין את החשיבה הזו וההיגיון אשר מנחה אותה אבל לאור העובדה שבחלק גדול מהמקרים חיתום של שיק לניכיון (בגין עבודה אשר בוצעה עבור צד ג') אינו מבוצע עם בטוחה מוחשית אני לא משוכנע שזהו אכן סיגנל מובהק לגידול הסיכון בתיק.

      מהכתוב בדוח עולה כי תמהיל האשראי בתיק כיום הוא מענה לרמת סיכון גבוהה יותר במשק בעקבות התפרצות הקורונה, אני חושב שאם ב-2019 היה מאוד הגיוני לנכות שיק ב-2% תשואה לחודש, כיום התאבון לסיכון מסוג זה נמוך יותר ועל כן החברה תמשיך לחתור לחזק את הבטוחות יותר מאשר לפני הקורונה, הם יתעדפו פעילות בה ניתן לשעבד נדל"ן או ציוד הנדסי תמורת אשראי וכן לא ימצו את הקובננט מהר, ישמרו על יחס הון עצמי לתיק של 3:1 ו-4:1 בהמשך, או לפחות עד שיקבלו ודאות גבוהה יותר, ככה לפחות אני מבין את הדברים.

      • ערב טוב,
        לדעתי התגובה של אסא היא תגובה מצוינת שמעלה נקודה מאוד חשובה.
        אפשר לדון האם אסא צודק בכך שאלו הלוואות מסוכנות יותר, אבל זו לא הנקודה(אני מסכים איתו כאן, אגב). הרי לקחת 2% בחודש על צ'ק דוחי כשאין לך כמעט תחרות בתחום(בנקים לא רוצים להתעסק בזה, צ'יינג'ים מתקשים לקבל רישיון), זו הבוננזה האמיתית של החברות מהסוג של מלרן.
        כשהם מחליטים לתת הלוואות הם נכנסים למגרש שיש בו המון שחקנים, כשכאן התחרות עושה את שלה. אפשר לטעון כאן כי ההתמחות של מלרן היא במגזר הערבי וזו נקודה יפה ונכונה מאוד, אבל אלו עדיין הלוואות. זו לא ה"סיבה" האמיתית ששווה להשקיע בחברות ניכיון הצ'קים.
        אם אני זוכר נכון, בזמנו אסף נתן כתב פוסט מאוד יפה על נאוי שהיום עוסקים בצורה מוחלטת בניכיון צ'קים עצמיים(=הלוואות) וההשפעה של ההחלטה הזו על העסק.

        אני חושב שזו הטענה העיקרית של אסא והיא מאוד נכונה וחשובה לדעתי.
        במידה ומלרן אכן תלך לכיוון של הלוואה לפרוייקט ולאחר מכן ניכיון הצ'קים בפרוייקט הזה, מעיין cross-sell של שירותים, אז יש היגיון בהלוואות האלו(מה שאס.אר אקורד מנסה לעשות עם ההסכמים האחרונים עם איילון וארנו קפיטל).
        במידה ולא, שווה להיות עם יד על הדופק בנוגע למספר הזה.

      • אייל ויצנר

        הי ירון,
        Fair enough
        ובכל זאת לטעמי חשוב בהשקעות לוודא שהעצים לא מסתירים לנו את היער…
        מלרן לא נכנסת למגרש חדש כדבריך, כאשר ציבור המשקיעים פגש את החברה לראשונה, חלק מכובד מתיק האשראי הורכב מהלוואות מגובות נכסים, מה שהשתנה הוא תמהיל התיק וגידול חלק זה בתיק ביחס לניכיון שיקים צד ג', גידול זה נבע מהחלטה ניהולית אשר התקבלה כמענה לעליית פרמיית הסיכון הכללית במשק בעקבות משבר הקורונה.
        לאור העובדה שהלקוחות של מלרן באופן טבעי פועלים בסביבות אשראי קשוחות, אני לא בטוח שיש כאן תחרות עזה, אני כן מעריך שהעסקאות אשר הגדרת אותן יפה בשם Cross selling מתחוללות בהיקף משמעותי.
        הזכרת את "הסיבה האמיתית להשקיע בחברות ניכיון שיקים" וקישרת לסיבה זו את האפשרות לנכות שיקים צד ג' בריבית גבוהה, לתפיסתי הסיבה היחידה להשקיע בכל חברה היא שהמחיר בשוק זול בפער ניכר מערכה הכלכלי הסביר של החברה, לא קיימות סיבות אחרות, בהינתן שמלרן תמשיך להציג תשואות High teens על תיק האשראי לצד צמיחה דו ספרתית בהיקף התיק התוצאה תהיה משביעת רצון עבור המשקיעים.

      • תודה על המענה, איל.

        אני חושב שאנחנו מסכימים על רוב הנקודות.

        הנקודה שלי(ואני מנחש שגם של אסא) היא שעליה בכמות הממסרים העצמיים של החברה היא למעשה שינוי אסטרטגי במידה והוא יגיע בהיקפים גדולים יותר(נניח מעל 50 אחוזים) וכדאי מאוד לשים עין על המספר הזה בהשקעה זו.
        במידה וזה אכן כחלק מטכניקת cross sell, חבל מאוד שהחברה לא מדגישה את זה!
        אני יודע שהרעיון הזה עלה מהשטח לא מעט בשנים האחרונות כהצעה לבנקים/חברות ביטוח ע"י חברות קבלניות והיו מספר ניסיונות להרים את הכפפה, אבל זה רעיון שלא המריא עדיין. הבנקים ועל אחת כמה וכמה חברות הביטוח לא ידעו להתמודד איתו.

        בנוגע לסביבת האשראי – עד לפני כ-5 שנים הייתי מסכים איתך, אבל יש שינוי מגמה בשנים האחרונות וכן, יש היום תחרות גם במגזר – אמנם לא כמו במגזר הכללי, אבל קיימת. אציין לצורך גילוי הנאות כי אני עובד בגוף פיננסי גדול מאוד ומכיר מעט את המגמות. הכסף מתחיל לטפטף גם לכיוון המגזר הערבי.

        אני מסכים איתך שאכן מלרן נמצאת בתמחור מאוד נמוך ואני גם מחזיק בה בעצמי. הבעיה העיקרית בה לדעתי היא שהיא תצטרך להתאמץ יותר מהחברות האחרות בסקטור על מנת לזכות באמון השוק. את הסיבה ששמעתי עולה במספר שיחות אני לא אעלה על הכתב, אבל הקורא הנבון יכול לנחש אותה.

      • אייל ויצנר

        הי ירון, בנוגע לזכיה של מלרן באמון השוק- אני בעל מניות בשוהם ממאי 2018, לכל אורך הדרך היו דיונים מאוד דומים, "כן שוק אפור לא שוק אפור" וכדומה… לתפיסתי אם ההנהלה מדלוורת תוצאות מחיר המניה ואתו השיח סביב החברה מתיישר ככה שזה לא מדאיג אותי.

        כהערה נוספת- במפגש עם שוק ההון וכן הבנקים מלרן בנתה את עצמה טוב, נגעתי בזה בפוסט מעט, מינוי של דמות מוכרת ומוערכת בשוק ההון כיו"ר דירקטוריון, בנוסף שכירת משרד עו"ד מוביל וכדומה, יש למלרן "חליפה תאגידית" טובה. כאמור קודם ההנהלה צריכה לדלוור תוצאה והיח"צ ידאג לעצמו, כיום בבורסה המקומית יש לא מעט שחקנים שאצלם זה עובד הפוך, קודם היח"צ והתוצאה…

      • לא זו הייתה הכוונה שלי, אבל אני שמח שהסיבה לא עלתה כאן.

        המינוי יו"ר הדירקטוריון לא מתפרש אצל כולם בצורה טובה למיטב ידיעתי. אחד מהמנכ"לים האחרונים שפרשו מהבנקים שהיה מגיע צעיר ויתכן "רעב" יותר, היה משכנע יותר.
        אני כן מסכים שהשימוש במשרד רו"ח מהביג-4 הוא צעד מצוין.

        בנוגע להיקפי האשראי, למיטב ידיעתי אין הערכה מדויקת שמתייחסת לחלוקת האשראי בנקאי/חצ"ב לסקטור העסקים הקטנים-בינוניים, אבל בודאות לא מדובר ב-2%. גם מלרן מציינת משהו דומה בדו"ח השנתי שלה בעמ' 14.
        חלוקת האשראי ברחבי הארץ אכן מרכזת >95 אחוזים אצל הבנקים, אבל חלק גדול מזה זו הבלעדיות בתחום המשכנתאות והערבויות לקבלנים.

        בכל אופן, אני כן מסכים שיש כאן פוטנציאל מעולה. תקשורת קצת יותר טובה עם שוק ההון לא תזיק 🙂

  2. ניתוח מעולה.
    נשמע כמו חברה עם יסודות מאוד יציבים וחזקים.
    עוקב אחריה מזה זמן ויש תחושה כאילו לומדת מהר ומגיעה לבשלות. תודה על המחקר.

    • תודה אורן,
      אני חושב שלא סתם עילדב השקיעו דווקא במלרן, הבנתי שהם בחנו את הענף לאורכו ולרוחבו. במלרן יש לך גם עסק שמובל ע"י Owner operator מחד, אבל הניהול אינו כמו של חברה משפחתית, לדעתי יש כאן הסתכלות ניהולית מפותחת.

  3. תודה על הניתוח!

    בבלוג השקעות אחר ראיתי שהדעה היא כי מחירה של מניה זו עשוי להכפיל את עצמו תוך מספר שנים בודדות בהסתברות די טובה.
    האם אתה מסכים עם דעה זו?

    • הי דני, מה שאני חושב מוסבר בפוסט באריכות, קח בבקשה בחשבון שכל מה שאני אומר וכותב על מלרן נעשה מפוזיציה שכן אני בעל מניות בחברה וזו אינה המלצה, אם וכאשר אחליט למכור ההחלטה לא תלווה בהודעה רשמית בבלוג ובאופן כללי- לפני שרוכשים ניירות ערך צריך לעשות עבודה עצמית ובדיקות רלוונטיות (או לתת למנהל השקעות שיודע לבצע עבודה מסוג זה לנהל עבורך את התיק).
      בקיצור-
      DYODD – Do your own due diligence

  4. סקירה מאוד מעניינת אייל, מלרן פועלת במגזר הערבי-ישראלי בכל הארץ?
    כמה נתח שוק יש להם במגזר?

    • למיטב ידיעתי שוק הליבה של מלרן הוא במשולש, מלרן מנסה להגדיל אחיזה בצפון, אני יודע שלפני הקורונה הם ערכו כנס גדול למגזר העסקי בנצרת כחלק ממגמה להגדיל חשיפה לחברה בשוק בצפון.
      אני לא יודע מהו נתח השוק שלהם במגזר הערבי ישראלי אבל סבור שכלל ענף האשראי החוץ בנקאי יחווה צמיחה סקולרית ארוכת שנים וזה ישליך גם על מלרן, הצמיחה תבוא ע"ח המגזר הבנקאי אשר אינו יעיל בניכיון שיקים כמו חברות האח"ב הפועלות בתחום (תרגיל נחמד לבצע הוא לגשת לסניף הבנק שלך ולבקש שינכו לך שיק, תראה את תגובת הבנק ואת היקף הבירוקרטיה).
      ההערכה המקובלת היא ש-98% מהאשראי לעסקים בינוניים-קטנים ניתן ע"י המערכת הבנקאית ומכיוון ש-70% מהמערכת הבנקאית הם שני הבנקים הגדולים יש כאן תת תחרות לצד סיכון מסוים למשק וחוסר איזון מובהק, בעולם רואים שחלקו של ענף האח"ב מגיע לעיתים ל-50% מהשוק, לדעתי זה מה שהרגולטור רואה לנגד עיניו ולשם מכוונים במשרד האוצר וגורמים רלוונטיים אחרים.

      את המשמעות של כל זה לגבי עתידו של ענף האח"ב אפשר לתמצת באמירתו של דון דרייפר בעונה השלישית של מדמן:
      There will be fat years, and there will be lean years, but it is
      going to rain

  5. ארז רוזנברג

    קודם כל תודה רבה, מרתק לקרוא! גם את הפוסט האינפורמטיבי שלך אייל וגם את התגובות של כולכם פה 🙂
    ממה שיצא לי לראות נראה שגם אצל שוהם רואים מגמה של פחות טווח קצר ויותר טווח ארוך, למרות שעדיין הרב המוחלט (94%) ניכיון צד ג'.
    מה שמעניין אותי להבין לעומק זה למה שהדבר ייחשב למפחית סיכון?
    אולי נתחיל בשאלה איך בכלל מגדירים מה בטוח יותר ומה מסוכן יותר? יכול להיות שכל חברה מגדירה סיכון (אולי כישלון מילה מתאימה יותר) בצורה שונה? אם אני זוכר נכון באחד הפוסטים של אסף נתן על נאוי היה דיבור על מקרה שגם אם בסוף החברה קיבלה את מלוא התמורה של קרן + ריבית אבל נאלצה לעבור בדרך תהליכים משפטיים זה סוג של כישלון\סיכון מבחינתה. האם גם אצל שוהם \ מלרן זו הגישה? יכול להיות שכל אחת עם מכוונת לאיזור אחר, עם גישה אחרת בכיוון הזה ולכן גם מגדירה סיכון בצורה קצת שונה?
    מה הסיכוי\סיכון שמתקיים בכל אחד מהמצבים? מבחינת UPSIDE אני מניח כמו כולם שניכיון צד ג' לטווח קצר הוא רווחי יותר, אבל מה עם הDOWN SIDE? אני מניח שבשתי המקרים תיהיה פניה לבית משפט \ הוצאה לפועל, אבל מה הFLOW ? כמה הוצאות משפטיות \ זמן עד קבלת התמורה, וכו'….?
    עוד נקודה מעניינת אם מסתכלים על שוהם מול מלרן זה העניין של מנכי משנה, נראה ששוהם לא רוצה להתעסק עם מנכי משנה (רואה בעבודה איתם סוג של סיכון?) ואילו מלרן דווקא שמחה לעבוד איתם ומציינת בדו"ח במפורש:
    "ההתקשרות עם מנכי משנה מאפשרת נגישות, פיזור גיאוגרפי רחב ומקור נוסף להיפרע ממנו, מעבר לכותב השיק ולמקבל השיק. כמו כן, תיק האשראי ממנכי משנה מורכב ממספר רב של לקוחות ומספר גדול עוד יותר של מושכים, נתון שלמעשה מגדיל את הפיזור משמעותית."

    • אייל ויצנר

      הי ארז, תודה על המילים החמות.
      אתה נוגע בשאלות חשובות, במקום שאכתוב מה אני חושב על סוגיית הסיכון, אפשר ללכת לביאור 6.ב בדוח השנתי של מלרן, הביאור כולל את שיעור ההפרשה הכללית החזויה לחומ"ס בהתאם לסוג מוצר (נכיון שיק צד ג', נכיון שיק דרך מנכה משנה והלוואות מגובות בטוחות מוחשיות), מהביאור אפשר ללמוד על רמת הסיכון הגלומה בכל אחד משירותים אלה.
      למיטב ידיעתי אלה שיעורי הפרשה אשר בנויים על מודל של חברה חיצונית אשר נשכרת ע"י חברת אח"ב להעריך את היקף ההפרשות הכלליות לתיק האשראי (להבנתי זו פרקטיקה נדרשת רגולטורית בתעשייה, לא צורת עבודה ייחודית למלרן).

      כהערה כללית לנושא שימוש במנכי משנה: ברגע שיש לך מנכה משנה המשמעות היא שבתהליך יש לך עוד גורם אשר ניתן להיפרע ממנו אם יש דיפולט ולכן בתור כלל אצבע הסיכון נמוך יותר, מנגד מנכה המשנה מקבל עמלה ועל כן התשואה שלך יורדת, זה קצת מזכיר שימוש במבטחי משנה בעולם הביטוח. בנוסף ברגע שיש לך מנכה משנה נוצר לך אתגר ניהולי -תפעולי שכן אתה צריך מידה מסויימת של שליטה ובקרה על עבודת מנכה המשנה.

  6. ניתוח מעניין אייל תודה. בזמנו גם נכנסתי להשקעה בשגריר לאחר קריאת אנליזה שלך.
    אשמח להשוואה בין מלרן לשוהם, הרושם שלי שהן הרוויחו ב2020 בערך אותו סכום, תיק אשראי בהיקף דומה? שווי שוק שוהם גדול בכ-20/30 מיליון שקלים ממלכת, מה הסיבה לפרמיה שוהם מקבלת? עלויות המימון באגחים ומהבנקים בשוהם יותר זולות מאשר אצל מלרן? האם יש לאחת מהן יתרון תחרותי כלשהו על השנייה?
    תודה!

  7. אייל ויצנר

    הי אלון, בהמשך החודש ולאחר שכל חברות הענף יפרסמו דוחות, אכתוב פוסט חדש בסידרת "מצב האח"ב" וניתן יהיה להשוות את השחקניות בענף לפי מגוון פרמטרים.

    שוהם אכן משלמת על אגרות החוב שגייסה פחות ממלרן אבל למלרן יש יותר הון עצמי במאזן מאשר לשוהם, מעבר לכך ואם אתה מתעניין בתשובות לשאלות המעולות שהצפת, אני מציע שתיכנס לדוחות של שתי החברות ותנסה לענות על חלק מהשאלות לבד, המידע כולו נמצא שם ועל בסיסו ניתן לחשוב על תשובות הגיוניות.

התגובות סגורות