מחשבות על מוניש פבראי, פיטר קונדיל, אקטיביסטים ועל איטליה

מי שעוקב אחרי מוניש פבראי יודע כי אחד הנרטיבים אשר חוזרים בהרצאותיו ובכתיבתו הוא ההעתקה (Cloning), מוניש העתיק את מבנה הקרן שלו משותפות ההשקעות של באפט בשנות ה 50, את רב רעיונות ההשקעה שלו הוא מאתר באמצעות מעקב אחר דיווחים ל SEC של קרנות אחרות אשר הוא מעריך את העומדים בראשן. הוא גם נוהג להתלוצץ כי היה לו רעיון השקעה מקורי אחד וזה לא הסתיים בצורה טובה (הוא מתכוון ל ZINK אשר פשטה רגל והייתה לו שם השקעה משמעותית).

ברוח תובנה זו של מוניש אשתף קצת פרטים בנוגע לדמות עסקית מעניינת אשר אנו עוקבים אחרי פעילותה לאחרונה, מדובר באיש העסקים הצרפתי Vincent Bolloré, מיליארדר צרפתי ובעל השליטה בתאגיד התקשורת והבידור Vivdendi, בולארו הצליח להפוך חברה משפחתית אשר ירש מחברה העוסקת בימאות ויצור לתאגיד רב לאומי הכולל חברות תקשורת כגון Canal+ הצרפתית, ענקית המוזיקה יוניברסל, חברות גיימינג ועוד.
דמותו של בולארו מזכירה את המשקיע האמריקאי האקטיביסט קרל אייקן, ההתנהלות שלו היא של "Corporate Raider" כלומר צורת פעולה הכוללת רכישת חלקים מחברות ציבוריות, הפיכה לבעל עניין או בעל שליטה, החלפת דירקטוריונים והנהלות על מנת להניע שינויים בחברות ויצירת ערך, מה עושה וינסנט בולארו לאחרונה? ביוני 2015 וויונדי החלו לרכוש מניות של טלקום איטליה והפכו לבעלי המניות הגדולים בחברה, בדרך הם דאגו להחלפת מנכ"ל אשר בולארו לא היה שבע רצון מהדרך בה הוא מיישם תוכנית התייעלות (זה קרה במרץ השנה).

לפני שנאמר מספר מילים על טלקום איטליה יש מקום להתייחסות קצרה למשקיע הערך הקנדי פיטר קונדיל. קונדיל נהג אחת לשנה לבדוק היכן היו שווקים שהציגו את הירידות הגבוהות ביותר בשנה החולפת ולחפש רעיונות השקעה בשווקים אלה.

אירופה מתחילת השנה:

2016-10-01_0942

EWI – איטליה
EWU- בריטניה
WEG- גרמניה
EWQ- צרפת

השוק האיטלקי ירד בכ 20% בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה, ברוח התובנה של קונדיל ניתן לטעון כי לעתים ירידות בהיקף כזה יכולות ליצור הזדמנויות השקעה ראויות כאשר השוק מגיב תגובת יתר. כמובן שירידות אלה משקפות פחדים וחששות של המשקיעים בגין סיכונים (אמתיים ומדומיינים) לכלכלה האיטלקית.

כלכלת איטליה היא התשיעית בגודלה בעולם והשלישית בגודלה בגוש היורו, איטליה מעולם לא הייתה יציבה פוליטית ולראייה בשבעים שנים האחרונות כיהנו בה שישים ושלוש ממשלות. איטליה כיום מתמודדת עם מגוון בעיות כלכליות ופוליטיות אשר ייתכן וקשורות לתשתית המבנה הכלכלי-חוקתי במדינה. הצמיחה באיטליה האטה עוד לפני 2008 והמשבר הכלכלי של 2008-2009 הוביל למיתון ארוך ושתי Austerity Packages אשר יושמו ע"י שתי ממשלות שונות לא הצליחו לשנות את המגמה, הבעיות העיקריות בכלכלה האיטלקית הן שנות מיתון או צמיחה נמוכה ושיעור אבטלה גבוה אשר בקרב הצעירים הוא גבוה מאוד (היו רבעונים בשנים האחרונות בהן אבטלת צעירים נמדדה במעל 40%) בפברואר 2014 נבחר מתאו רנזי לתפקיד ראש ממשלה על רקע מצע של רפורמות והחל מ 2015 נראים סימני שיפור, התל"ג הפסיק להתכווץ (אם כי הצמיחה מזערית), אחוז האבטלה החל לרדת ומדד אמון הצרכנים מראה שיפור, מבחן חשוב לממשלת רנזי יתקיים בדצמבר השנה עת יתקיים משאל עם במסגרתו יכריעו האיטלקים האם לקבל רפורמות מעמיקות בשיטת הממשל במדינה, רנזי הודיע כי יפרוש אם המשאל לא יעבור, מפלגתו של רנזי היא מפלגת שמאל-מרכז ובמערכת הפוליטית באיטליה כיום המפלגה השנייה בגודלה היא "תנועת חמשת הכוכבים", תנועת מחאה פוליטית במהותה אשר התחילה כבלוג של קומיקאי, אם רנזי יאלץ לעזוב קיים חשש כי חמשת הכובים תהפוך למפלגת השלטון באיטליה ולאור העובדה שהם מחזיקים במצע יורו-סקפטי, אנחנו עוד עלולים לראות כותרות לקראת סוף השנה המכריזות על "איטליקזיט" והשווקים יגעשו מהמשמעויות של תרחיש זה…
נסיבות אלה, אני סבור תרמו לירידה בשוק האיטלקי השנה, כך נראים החזרי שוק המניות איטלקי בחמשת השנים האחרונות (EWI שהוא ETF העוקב אחרי השוק האיטלקי אבל אינו זהה למדד המניות הגדולות האיטלקי ה FTSE MIB 40):

wei-_italian_etf_returns

מה מוצא וינסנט בולארו בטלקום איטליה? ראשית החברה ירדה הרבה יותר מהשוק האיטלקי בכללותו:

2016-10-08_1427

אמנם הרכישות של וויונדי התחילו כפי הנראה כאשר המניה נסחרה ברמות מחיר אשר נעו בין 1.4 ל 1.5 יורו למניה באמצע 2015.

טלקום איטליה- טלקום איטליה היא השחקן הדומיננטי בשוק הטלקום האיטלקי, חברה ממשלתית בעברה אשר הופרטה ב 1997 והחליפה מאז חמישה בעלי שליטה ועברה תהליך LBO אשר השאיר במאזנה רמות חוב גבוהות.
החברה מתומחרת במכפיל נמוך ביחס ל COMPS אירופאיות ובעולם, בין היתר בגלל רמת המינוף הגבוהה במאזן וכן היסטוריה תפעולית מאכזבת (אבדן מתמשך של נתח שוק, חילופי הנהלה אשר לא מובילים לשינוי המגמה ועוד).
נכון לכתיבת שורות אלו שווי השוק של החברה עומד ע"ס 14.5 מיליארד יורו והיא נסחרת במכפיל מכירות של 0.8 מכפיל הון 0.7 ומכפיל רווח עתידי של 10.9. מה שמתחולל בטלקום איטליה מצדיק פוסט עתידי אבל לעת עתה אני רוצה לשתף במספר מאפיינים מעניינים בשוק הטלקום באיטליה:
• אין חברות כבלים באיטליה.
• שיעור חדירה נמוך ביחס לאירופה של אינטרנט מהיר (51% לעומת 70% ב EU  לאינטרנט מהיר).
• ARPU נמוך העומד על בערך 12 יורו לחודש ושימוש נרחב (80% מהשוק) בחבילות פריפייד.
• תופעה נרחבת יחסית של צרכנים הצורכים בעיקר דאטה מהסלולאר ולא דרך תקשורת קווית בבית.
• באיטליה חובה ע"פ חוק לרכוש כרטיס סים באופן פיזי אישי בחנות והצגת ת. זהות (חלק ממאבק במאפיה ובפשיעה).
• לשליש מהאוכלוסייה אין גישה לאינטרנט (!).
• חדירה גבוהה של סמארטפונים.

בתחום הסלולרי יש ארבעה שחקנים כאשר טלקום היא הגדולה מכולם אבל כבר עשור מאבדת בעקביות נתח שוק, לאחרונה השלימו פריסה של רשת דור רביעי 4G LTE וזהו מהלך אשר אמור לתת להם יתרון מחודש בתחום זה. השחקנים האחרים פרסו רשת דור רביעי רק בחלק מהמדינה (וודאפון) או לא פרסו כלל (שתי השחקניות הנותרות), מלחמת המחירים וה ARPU הנמוך הוביל לכך שאין רווחיות מספקת לשחקנים קטנים יותר על מנת להשקיע סכומים הנדרשים למהלך כזה.

בתחום התקשורת הקווית לטלפון יש עוד שחקן  אחד (וודאפון)  אשר אינו פרוס בכל איטליה, בתחום זה טלקום איטליה היא מונופול בחלק מהמדינה, בתחום האינטרנט Broadband יש עוד שחקנים מעבר לוודאפון אבל הפריסה שלהם היא אזורית, טלקום איטליה תפרוס אינטרנט מהיר בכיסוי של 98% מהמדינה עד 2018, כבר היום היא מונופול בחלק מהאזורים ויתרון זה צפוי להתעצם בשנים הקרובות.

חוץ מזה לטלקום איטליה יש חברת בת בברזיל אשר מציגה תוצאות לא טובות בשנים האחרונות וכן יש להם 60% ב Inwit, חברת תשתיות סלולריות המפעילה מגדלי תקשורת לרשתות סלולריות במדינה.
נראה כי בולארו חותר למהלך אשר צפוי לייעל את החברה ולהציף ערך.

**********************

חוזר למוניש, מצאתי בבלוג הקודם טיוטה לרשומה שלא התפתחה לפוסט וחשבתי שיהיה מעניין לכתוב כמה מילים על הנושא.
מוניש נתן הרצאה ב 2013 על הקצאת הון ולקחיו בעקבות המשבר של 2008.
הקצאת הון לדעתי היא מהנושאים המורכבים בתיק השקעות, כמה רעיונות צריכים להיות בתיק? תיק עם 20 רעיונות משמעו הקצאת הון של 5% ובמקרה שהמשקיע טעה והשקעה בודדת ירדה בכ 50% אזי התיק נפגע רק ב 2.5% אבל אם המשקיע צדק והרעיון הכפיל את עצמו המשקיע הוסיף לתיק 5% בתיק בן 10 רעיונות השקעה רעיון שהכפיל את עצמו יוסיף 10% לתיק וכדומה.
הדילמה היא רמת הפיזור, פיזור נרחב מידי יגרום לדילול התוצאות של המנצחים לצד הקטנת השפעת השקעות שלא מתפתחות היטב ריכוז יתר של התיק יגרום לתוצאות מעולות כשיש הצלחות אבל לתוצאות עגומות כשדברים לא מתפתחים בצורה טובה.
מעבר לכך יש גבול לכמות הרעיונות אשר ניתן לנהל בו זמנית, בקיצור סוגיה מעט מורכבת וסובייקטיבית.
שאלה נוספת היא האם להחזיק מזומן ואם כן מהו היקף המזומן בתיק מסך הנכסים.

מוניש הקים את Pabrai Funds ב 1999 ועד שנת 2007 השיג תשואות מעולות של כ 30% בשנה, ב 2008 הוא ירד 67% …
עד 2008 הקרן הייתה מושקעת 100% כל הזמן ועם כ 10 רעיונות ולכל רעיון הוקדשו 10% מהקרן.
התובנה של מוניש מהמשבר מעניינת, מי שהיה עם מזומן ברבעון האחרון של 2008 או ברבעון הראשון של 2009 הגיע להזדמנות קנייה של פעם בדור וכמעט כל מה שנגע בו היה עם פוטנציאל עלייה של פי 4 או 5. מוניש הגיע למסקנה כי יש להחזיק 20% מזומן רב הזמן ויש להשקיע הון זה רק כאשר מוצאים הזדמנויות אשר פוטנציאלית יכולות לפחות לשלש את ההון המושקע.

מוניש סיפר כי במשבר הוא ראה המון רעיונות טובים ולא היה לו זמן לבצע אנליזה מעמיקה לכל רעיון, הוא פשוט רכש "סלי מניות" עם 2% מההון לכל רעיון וכמה השקעות כאלה היו רעיון (למשל בנקים) לאחר המשבר הוא החליט על כלל אצבע של 2%\5%\10%

2%- רעיון עם רמת סיכון גבוהה יחסית אבל גם סיכוי טוב אולי כחלק מסל רעיונות.
5%- רעיון השקעה "רגיל".
10%- רעיון בו יש High Conviction.
אם מסתכלים על מבנה הקרן שלו נראה כי הוא לא עומד בכך ובראיונות מאוחרים סיפר כי הוא מתקשה למצוא מספיק רעיונות ועל כן הוא התפתח לכיוון של תיק מרוכז יותר.
אני חושב שמדיניות הקצאת ההון אשר תיאר הייתה תחת הרושם הקשה שהותיר בו המשבר, דומה אולי לתהליך שגראהם עבר אחרי שכמעט פשט את הרגל ב 1929 ורעיונותיו התפתחו לכיוון חברות נט נט וחשיבה סטטיסטית על תיק מניות.

דבר נוסף, הוא תיאר בהרצאה מדיניות השקעה מעניינת ביחס למזומן אשר פיתח לאחר המשבר:
75% מההון מיועד לרעיונות "רגילים" אשר בתוחלת יכולים להכפיל את עצמם
10% הבאים הם רעיונות עם תוחלת של פי שלוש מההשקעה.
10% הבאים הם רעיונות היכולים להגיע לפי ארבע מההשקעה.
וה 5% הנותרים הם רעיונות אשר יכולים להגיע לפי חמש מההשקעה.
מדיניות זו יוצרת מצב כי רק במשבר של אחת לדור המשקיע יהיה מושקע עם 100% מההון ומוניש מעריך כי רב הזמן במצב עניינים "רגיל" המשקיע יהיה עם 20% מזומן.
החשיבה מאוד מעניינת הבעיה לטעמי היא בהחלטה הסובייקטיבית כמה החברה שווה והאם זהו רעיון אשר יכול להכפיל את עצמו או לשלש את עצמו, זה ממש לא ברור בנקודת קבלת החלטת ההשקעה, בנוסף תאורטית השוק יכול גם 10 שנים לא לבצע תיקון של מעל 20% והמשקיע מאבד 10 שנים של תשואה על 20% מההון שלו בתרחיש זה וזה יכול להיות משמעותי, מהי המדיניות הנכונה? זו החלטה סובייקטיבית ואין אמת אחת.

זהו לעת עתה
שנה טובה וחתימה טובה
גילוי נאות: אין החזקה בחברות המוזכרות בפוסט. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

3 תגובות

  1. אייל, תודה לפוסט המעניין.
    לגבי portfolio sizing, באיזה נסיבות לדעתכם ראוי להשתמש במינוף על מנת להינות ההזדמנויות hi conviction?
    ומה לגבי נגזרים כמו call options? הייתם רוכשים long dated call?
    שיהיה לכולנו שנה טובה ומורווחת! ????

  2. היי רוב
    אני חושב שמינוף והשימוש בו הוא סובייקטיבי, לא יודע אם הייתי משייך את השימוש במינוף ספציפית לרעיונות "High "Conviction אלא יותר לתפיסה הכללית שלנו כמשקיעים בפורטפוליו, ברוח פיטר לינץ ו"מבחן המראה" על המשקיע להחליט מינוף כן או לא?
    ואם כן אז באיזה צורה: שורט ושימוש במזומן המתקבל?
    לקחת הלוואה ולהשתמש בכסף על מנת להגדיל את התיק מתוך אמונה כי התשואה שניצור גבוהה מעלות ההון? (מה שעושים כיום כלל משקיעי הנדל"ן בישראל) ועוד.

    אופציות ארוכות- אני בעד, אבל צריך להשתמש בתנאי שמבינים את הכלי לעומק, מסוגלים לישון איתו טוב בלילה ומבחינתי התהליך חייב להיות זהה להשקעה במניות של חברה כלומר כחלק מהחלטת השקעה הנובעת מחקר מעמיק והבנה טובה של סיכוי\סיכון

    • תודה
      זה לא מינוף כמו margin לצורך מינוף אלה במצבים שהdry powder נגמר ויש משהו שיהיה חבל לפספסו ואם היה לך את המשאבים היית נכנס לאותו פוציצייה. לכל כלל יש יוצא מהכלל לא? 🙂
      כמו כן, אני מניח שהחברות שעונים בקריטריונים של value גם ממונפים אולי לא בחוב פיננסי אלה בהון החוזר – מעניין מה היא ההשפעה על ROE וROIC לו היינו מורידים את המינוף..
      גמר חתימה טובה!

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *