חדר זול במוטל

 

 

 

"Take a simple idea and take it seriously"

— Charlie Munger

 

 

 

 

בשבועיים האחרונים הקדשתי זמן לקריאה מחודשת של ספר השקעות אשר אני מאוד אוהב, המחבר הוא מוניש פבראי והספר נקרא The Dhandho Investor. מוניש הוא משקיע אמריקאי ממוצא הודי החי בעיר Irvine בקליפורניה ודמותו הצבעונית היא אחת הדמויות הבולטות והמעניינות בעולם השקעות הערך המודרני, מוניש משלב פילוסופיה הודית עם פריזמת החשיבה של משקיעי הערך.
הספר עצמו נכתב ב 2007 כאשר מוניש היה אנונימי יחסית, הספר מתמצת את פילוסופית ההשקעה של מוניש בשילוב עם תובנות
ה Dhando, מילה בגוג'רתית אשר משמעותה המילולית היא "עסקים" וכמטבע לשוני ותרבותי משמעותה היא להיות איש עסקים פיקח ונבון. וניתן אולי לזקק את הרעיון לאימרה אשר מוניש משתמש בה הרבה: Heads i win, Tails i don't lose much הרעיון הוא לקבל החלטות השקעה בהן יחס הסיכוי\ סיכון אינו סימטרי.

2016-08-05_0838

מוניש, בן למהגרים אשר היגרו לקנדה וארה"ב, החל את הקריירה שלו בתחילת שנות ה 80 עת החל לעבוד בענף ה I.T.
באמצע שנות ה 20 שלו הוא הפך ליזם והקים חברת I.T משלו בהשקעה של 100,00 $ ( 30,000$ חסכונות ו 70,000 דולר שהשיג באמצעות כרטיסי אשראי) את החברה הוא מכר בשנת 2000 תמורת 20 מיליון דולר .ב 1994 מוניש למד על עבודתו של בן גראהם ודמותו של וורן באפט והושפע עמוקות, הוא אף הציע לבאפט לעבוד אצלו בחינם (באפט סירב בנימוס).
מוניש החליט לקחת על עצמו אתגר לשלושים שנה והציב לעצמו יעד של השגת תשואה שנתית ממוצעת (CAGR) של 26% בשנה(!).
לאחר מכירת החברה אשר ייסד החליט לפתוח שותפות השקעות ברוח שותפות באפט משנות ה 50 וה 60.
מוניש החליט לשלב ב Pabrai Investment Funds מרכיבים אשר אהב בשותפות באפט החל ממודל המתבסס על דמי הצלחה ועד ההחלטה לעבוד לבד ללא אנליסטים או צוות מסחר ומאפיינים אחרים של עולם ההשקעות המוסדי, בעת כתיבת הספר מוניש ניהל קרן עם נכסים בסך 300 מיליון דולר לבד ממשרד בן שני חדרים בארווין קליפורניה. הספר פורסם ב 2007 והוא בנוי סביב case studies כתובים היטב. הספר משעשע וקולח ולדעתי מתאים גם לאנשים אשר אינם עוסקים בהשקעות ביום יום וגם למשקיעים מנוסים אשר יכולים ללמוד הרבה מהתובנות אשר מוניש חולק.
(דיון מעניין וביקורתי בנושא התשואות אשר הקרן של מוניש השיגה וכן קישורים להרצאות מצוינות שלו כאן).
מצגת של מוניש על המסע האישי שלו כמשקיע ניתן לראות כאן.

מוניש פאבראי וורן באפט

 

2016-08-05_1025

מוטלים זולים

אחד הארועים אשר מוניש חוקר ומאוד נהנתי לקרוא הוא תעשיית המוטלים בארה"ב בשנות ה 70 והפאתלים (Patel's).
הפאתלים הם קבוצה אתנית הודית אשר מוצאה ממדינת גוג'רט בהודו , הפאתאלים מחזיקים בין היתר בתפיסת עולם וערכי Dhandho.
בתקופת האימפריה הבריטית הפתאלים התיישבו בארצות שונות באימפריה מחוץ להודו ועסקו במסחר, קבוצה של פתאלים התיישבה באוגנדה במהלך המאה ה 19. ב 1972 אידי אמין אשר שלט באוגנדה הכריז על "אפריקה לאפריקאים" וגירש את כל הלא אפריקאים מהמדינה, הפתאלים למרות שרובם נולדו וחיו באוגנדה מספר דורות נאלצו לעזוב את המדינה, בדרך אידי אמין גם החרים את רב רכושם. הודו מסיבותיה שלה לא אישרה לפאתלים להגר להודו אך הנשיא ניקסון אישר לקלוט בארה"ב מספר פליטים חסרי ארץ מאוגנדה. כך כ 70,000 פתאלים מצאו עצמם מגיעים לארה"ב חסרי כל, רובם גם היו חסרי השכלה מקצועית רלוונטית הם דיברו אנגלית אבל עם מבטא כבד שהקשה לאמריקאים להבינם. הפאתאלים מהגרים ומגלים כי המשרות היחידות אשר היו פתוחות בפניהם הן משרות שכר מינימום פשוטות כגון ניקיון, שטיפת כלים או עבודה בתחנות דלק.

נחזור לשנת 2007- היקף המכירות בתעשיית המוטלים הינו כ 40 מיליארד דולר הכנסות שנתיות, כמחצית מתעשייה זו הינה בבעלות אמריקאים פתאלים.
כיצד קבוצה של פליטים חסרי כל וכישורים רלוונטיים הופכים לשחקן דומיננטי בתעשייה גדולה זו? מוניש עונה באמצעות פריזמת החשיבה לה הוא קורא Dhandho.

תעשיית המוטלים בארה"ב צמחה ביחד עם תהליך הפרבור אשר עברה ארה"ב לאחר מלחמת העולם השנייה, ב 1973 בעקבות מלחמת יום כיפור ועליית מחירי הנפט ארה"ב נכנסה למיתון כלכלי, ענף המוטלים אשר הינו חלק מענף התיירות והפנאי היה בין הראשונים להיפגע כאשר הצרכן החל להקטין את הוצאותיו. מוטלים רבים כשלו פיננסית ועוקלו ע"י הבנקים, בנוסף דור היזמים המקורי של התעשייה אשר פעל בשנות ה 50 הזדקן והיה מעוניין להפנות את הונו ומשאביו לענפים ותעשייות אחרות וחלקם היו מעוניינים למכור את נכסיהם ולצאת מהענף.

מוניש מסביר את הרעיון באמצעות גיבור לו הוא קורא פאפא פאתאל, גיבור זה מייצג את דור המהגרים והיזמים של התקופה, פאפא פאתאל מגיע לעיר קטנה בארה"ב ב 1973, יש לו כמה אלפי דולרים אשר הצליח לחלץ מרכוש המשפחה אשר עוקל באוגנדה, יש לו אשה ושלושה ילדים והאפשרויות היחידות העומדות בפניו בשוק העבודה הן משרות בשכר מינימום.
הוא רואה מודעה בעיתון – הבנק מציע למכור מוטל אשר כשל פיננסית תמורת 50,000$, במוטל יש 20 חדרים, הבנק יסכים לתת 80%-90% משכנתא כנגד שיעבוד המוטל, פאפא פאתאל צריך לגייס 5,000 דולר הון עצמי ממעט החסכונות אשר נותרו לו ומקרובים אחרים שהיגרו לארה"ב.
רכישת המוטל פותרת מיידית את סוגייה הדיור למשפחה שכן הם משתכנים באחד או שניים מחדרי המוטל.
גם מוטל קטן מצריך צוות מינימלי בכל משמרת: עובד לאיוש דלפק קבלה, עובד לניקיון ותחזוקה וכדומה, פאפא פאתאל מפטר את העובדים השכירים, מעתה המשפחה תבצע את כלל המטלות הנדרשות במלון, ההורים יעבדו קשה סביב השעון הילדים יסייעו בערבים, בסופי שבוע ובחופשים. המוטל ינוהל ביעילות ועם הוצאה מינימלית הנדרשת לטובת תחזוקה.
מה תמונת המצב כעת? למוטל של פאפא פאתאל יש את מבנה העלויות הנמוך ביותר בשוק המוטלים, הפאתאלים יכולים לגבות מחיר נמוך יותר מכלל מתחריהם ולשמור על אותו מתח רווחים, כתוצאה מכך שיעורי התפוסה של המוטל עולים והפאתאלים מייצרים תשואה גבוהה על ההון המושקע במוטל, בגלל מבנה העלויות הלא יעיל של המתחרים המסורתיים אין להם דרך להתחרות עם הפאתלים והמוטל מצליח להתרומם מסחרית.
הפאתלים חיים אורח חיים צנוע מאוד, הם אוכלים במוטל, מחזיקים רכב ישן, עובדים קשה וכמעט לא יוצאים לבלות (ההורים גם אינם מכירים את תרבות הפנאי האמריקאית).

כיצד זה נראה כלכלית? מוניש מספק ניתוח מבריק: שכר המינימום בתקופה הוא 1.6$ לשעה כלומר אם ההורים יבחרו לעבוד במשרה מלאה כשכירים הם ירווחיו כ 6,000$ בשנה. ההורים בחרו להשקיע 5,000$ הון עצמי במוטל בן 20 חדרים השווה כ 50,000$, המוטל גובה 12$-13$ ללילה וגם אם שיעורי התפוסה הם 50%-60% המוטל יכניס 50,000 דולר בשנה.
אנו בשנות ה 70 ועל כן הבנק הלווה את המשכנתא בריבית של מעל 10% כלומר המשפחה תשלם 5,000$ בשנה ריבית לבנק.
ונניח כי 5,000$ נוספים יוקדשו להחזר הקרן.
המוטל יצריך הוצאות קאפאקס של 5,000$- 10,000$ בשנה לתחזוקה, רכישת ציוד במקום ציוד שהתבלה ותשלומים שונים לרשויות.
ונניח כי המשפחה מוציאה סכום נוסף של 5,000$-10,000$ עבור מחיה ושונות (שוב, שנות ה 70 זהו סכום המספיק למשפחה החיה בצמצום).
אחרי הוצאות אלה המשפחה מרוויחה כ 25,000$ -20,000$ בשנה עבור השקעה של 5,000$, 400% תשואה על ההון- לא רע. הפאתלים יכולים להחזיר לבנק את ההלוואה תוך שלוש שנים ולהיות נטולי חוב, הם יכולים לקחת את ההון העודף שצברו ולרכוש מוטל אחר, בשלב מסויים הכלכלה משתפרת ואחוזי התפוסה עולים, המוטל נהיה ריווחי יותר וההון של המשפחה גדל, לאחר רכישת המוטל ותפעולו המוצלח האפשרויות מתחילות להיפתח עבור משפחת הפאתאלים…

עד כאן מה קורה כשדברים מצליחים, מה אם פאפא פאתאל נכשל? מהו בסיכון בתרחיש זה?
פאפא פאתאל השקיע 5,000 דולר המהווים את כל הונו בבנק, אם לא עמד בהחזר תשלום ההלוואה אז הבנק יכול לעקל את המוטל, אבל הבנק עוסק במתן הלוואות ובניהול חסכונות, הבנק אינו יודע לנהל מוטל, למעשה אם פאפא פאתאל לא מצליח להפעיל את המוטל בריווחיות סביר להניח שאיש לא יכול. הבנק יכול להסכים להסדר פריסת חוב כלשהו עד שהתנאים משתפרים, לפאפא פאתאל אין ברירה, משפחתו גרה במוטל ואם לא יצליח אין לו כלום עלי אדמות, הוא יעשה הכל על מנת להצליח להבריא את המוטל בתרחיש זה.

מוטלים כמודל עסקי הם עסק יציב, אפשר להעריך כמה לינות יהיו בחודש ממוצע, אין פיתוח טכנולוגי אשר יכול לייתר את המוצר של המוטל שהוא חדר זול ללינת לילה. הדבר היחידי אשר יסכן מוטל כזה הוא אם יפתחו מעבר לכביש מוטל מתחרה, אבל אף יזם שפוי לא יעשה זאת, בטח לא בשנות ה 70 בתקופת מיתון ובטח לא מול מוטל בבעלות פאתאלים אשר יכולים להפעיל את המוטל בעלויות התפעול הנמוכות ביותר בשוק.

מה קורה אם פאפא פאתאל נכשל בכל זאת פעם שניה מול הבנק? לא נעים בכלל, הונו הצנוע נמחק והוא מאבד את כל רכושו, פאפא פאתאל הולך לעבוד כשכיר בשכר מינימום ביחד עם אשתו, הם צנועים ויצליחו לחסוך, אולי הוא יעבוד מעבר ל 40 שעות בשבוע ותוך שנתיים הוא ואשתו יצליחו לחסוך הון עצמי בסיסי אשר ביחד עם הלוואות נוספות מקרובי משפחה יאפשר להם ללכת לבנק פעם נוספת ולרכוש מוטל בשווי 50,000$ עם הון עצמי של 5,000$.
פעם שלישית פאפא פאתאל כבר מנוסה ומכיר את ענף המוטלים, הוא נמצא יותר שנים בארה"ב ומבין יותר את התרבות, החוק ועוד.
הפעם סיכוייו להצליח גדולים משמעותית מאשר בניסיון הראשון.

באמצעות ניתוח מקרה זה מנסה מוניש להדגים לנו את הלך החשיבה לו הוא קורא Dhandho- קבלת החלטת השקעה בה הסיכון והסיכוי אינם סימטריים, הפעלת המוטל היא עבודה קשה אך הצלחה תאפשר למשפחה תוך מספר שנים להגיע למקום אחר לחלוטין כלכלית, כשלון לא ימוטט את המשפחה, סביר להניח שיקבלו לפחות שתי הזדמנויות נוספות כאשר בכל אחת מהן סיכוייהם להצליח גדלים.

לסיכום הספר מצוין, מלא חוכמת חיים וחוכמת השקעות ואני ממליץ עליו בחום, הוא כולל עוד מגוון רחב של רעיונות ותובנות פרי מוחו הפורה של מוניש, הרעיונות עצמם מוצגים בהומור, פשטות והמון הגיון בריא.
נשאלת השאלה האם תעשיית המוטלים בשנות ה 70 והפאתאלים זהו מקרה ייחודי אשר מוניש מצא וחקר והוא אינו יותר מאנקדוטה היסטורית? ממש לא, הספר גדוש בניתוח ארועים שונים מסוג זה, חלק מהרעיונות הם רעיונות השקעה אשר הקרן של מוניש השקיעה בהן בפועל בתוצאה משביעת רצון.

קריאה מחודשת בספר עוררה אצלי את החשיבה על מימד הסיכון בהשקעות. בפקולטות למנהל עסקים מלמדים כי סיכון הנו תנודתיות והוא נמדד בסטיות תקן ומדדים כגון שארפ. אני לא מתנשא לשנייה מעל לתפיסה זו, תנודתיות בתיק יכולה להיות מאוד לא נעימה ולגרום למשקיע לבצע פעולות שגויות, עם זאת משקיעי הערך רואים בסיכון גורם מורכב יותר אשר לא ניתן למדוד אותו בצורה משביעת רצון באמצעות תנודתיות, מוניש בספר ובאמצעות ניתוח המקרה של הפאתאלים מציג תבנית חשיבה במסגרתה אי הודאות גבוהה, אבל הסיכון בפועל נמוך וזו בראייתי תובנה מעניינת אשר כדאי להקדיש לה מחשבה.

 

5 תגובות

  1. עופר אבי דב

    ניתוח מרתק של חוסר הסימטריה בהשקעות בכלל ובהשקעות ערך במיוחד. הבעיה לפתחם של משקיעים בכלל ומשקיעי ערך במיוחד היא איתור של השקעות ערך בימינוץ לראיה באפט משקיע הערך הגדול בעולם מסתובב בעולם ומחפש השקעות ראויות. רכישת ישקר על ידו מהווה דוגמא ממחישה לדברי. ובכל זאת מהדהד ברקע משפטו הגאוני ביותר (לדעתי) של איינשטיין "בלב הקושי שוכנת ההזדמנות."

  2. עופר ,
    באפט לא מוצא השקעות כי יש לו יותר מדי כסף ולא כי אין השקעות. הוא יכול לבחור רק מספר חברות מצומצם ששווי השוק שלהן עולה על גודל מסוים והמינימום חייב להיות גדול מאוד.. בחירה די קטנה.
    באפט אמר שאם היה לו רק מיליון דולר היה עושה 50 אחוז ממוצע שנתי..

    אין ספק שההשקעות נראות יותר יקרות מפעם שהיו לא מעט חברות במכפילים מצחיקים מצד שני הריבית אפסית אז זה יחסית מתאזן לדעתי.

  3. עופר אבי דב

    נועם שלום, מעולם לא טענתי שאין השקעות .הטיעון וחשוב מאד לשים לב אליו, הוא שיש קושי אובייקטיבי עצום באיתור ההשקעות הללו. ואני שמח שאנחנו תמימי דעים בעניין.

  4. לדעתי היום בעידן האינטרנט אפשר למצוא הרבה רעיונות מעניינים מאוד .. כמובן שצריך לדעת לעשות סלקציה בין תזות איכותיות ללא אבל יש הרבה בחירה. הרבה אתרים ומסננים ובלוגים, במיוחד למשקיעים עם כסף קטן יחסית .

  5. עופר אבי דב

    נועם
    אנחנו מאד מסכימים ומבחינה פרקטית הייתי שמח לדוגמא ממחישה בנושא.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *