למה באפט רוכש מניות של חברות תעופה?

 

If a capitalist had been present at Kitty Hawk back in the early 1900s, he should have shot Orville Wright. The airline business has been extraordinary. It has eaten up capital over the past century like almost no other business

הפסקה הנ"ל היא ציטוט של וורן באפט המביע את השקפתו בנוגע לתעשיית התעופה, תעשייה אשר לאורך שנים נתפסה כתעשייה גרועה וכמשמידת ערך. בהובלת באפט זוהי דעה אשר שוררת בחוגי השקעות ערך כבר שנים רבות ועל כן היה מפתיע ללמוד ברבעון השלישי של 2016 כי ברקשייר החלה לרכוש מניות של חברות תעופה בארה"ב.
בארה"ב מנהל כספים מוסדי אשר מנהל מעל 100 מיליון דולר נדרש אחת לרבעון לדווח על תיק ההשקעות שלו במסגרת טופס 13F, שבוע שעבר פורסם ה 13F הרבעוני של ברקשייר וניתן לראות כי ברקשייר הגדילה משמעותית את אחוז ההחזקה בחברות התעופה, כאשר הרכישות הראשונות בוצעו ב Q3 2016 וצמחו משמעותית ב Q4 2016.
למען הנוחות ריכזתי את הנתונים בטבלה הבאה:

חברהטיקרגודל פוזיציה Q3 2016גודל פוזיציה Q4 2016
סה"כ0.99%6.33%
Southwest AirlinesLUV-1.46%
American AirlinesAAL0.62%1.44%
Delta Air LinesDAL0.19%2.00%
United Continental HoldingsUAL0.18%1.43%

נשאלת השאלה מה השתנה?

זה המקום להזכיר את ענף הרכבות וההיסטוריה של ברקשייר ובאפט עם הענף, באפט הכיר את ענף הרכבות עוד מימיו כאנליסט בחברה של בן גראהם, קיימות מספר אמירות מתועדות שלו הקובעות כי ענף הרכבות במשך מאה שנה היה ענף גרוע ומשמיד ערך. לאורך השנים הענף עבר קונסולידציה ושינויים עד שבשנת 2009 נותרו חמישה שחקנים עיקריים אשר תפקדו כאוליגופול. בשיא המשבר הפיננסי של שנת 2009 באפט רכש את Burlington Northern, השקעה של עשרות מיליארדי דולרים אשר מהר מאוד התגלתה כהצלחה. ייתכן ותהליך דומה מתחולל כעת בענף התעופה.

ענף התעופה בארה"ב עבר טראומה משמעותית ב 2001 לאחר הפיגוע במגדלי התאומים, השנים שלאחר הפיגוע לוו בירידה בהיקף הנוסעים לצד עלייה במחירי הנפט, והמשבר הכלכלי הגדול של 2008 הוביל לשנתיים נוספות בהן היקף הנוסעים היה נמוך. כתוצאה מכך, מספר חברות תעופה גדולות הגיעו לפשיטת רגל (United Airlines ב 2002, Delta ב 2005 ו American Airlines ב 2011).
התהליך הכואב לווה גם בקיטון בכמות המטוסים הפעילים בציי חברות התעופה לצד המשך הגידול בביקוש שכן אוכלוסיית ארה"ב צמחה מה שאפשר התאוששות מסוימת בתחילת העשור הנוכחי, תהליך ירידת מחירי הנפט אשר החל ב 2014 הוביל לקיטון משמעותי בעלויות התפעול של חברות התעופה וביכולת שלהן להשיג רווחיות משביעת רצון.
התהליך הכואב של פשיטות רגל וקשיים בתעשייה לווה בקונסולידציה בענף ובהגדלת הריכוזיות בו, השקף הבא מציג את התהליך (מתוך המצגת של Air Alaska):

ניתן לראות כי כיום פועלים בענף ארבעה שחקנים עיקריים החולקים נתח שוק גדול משמעותית מנתח השוק ההיסטורי של "ארבעת הגדולים" בענף, ניתן גם לראות כי בקרב השחקנים הקטנים יש כיום פחות חברות.

בפברואר 2016 העניק בן בלדנזה, המנכ"ל דאז של חברת התעופה Spirit, ראיון מעניין. במסגרת הראיון בן נותן סקירה מבריקה של ענף התעופה והכוחות הפועלים על השחקנים בו בתקופה הנוכחית. אני סבור שההשקפה המהדהדת בדבריו של בן מסייעת להבין את החלטת ההשקעה של באפט, ענף התעופה בארה"ב עבר גלי קונסולידציה וכיום יש 4 שחקנים גדולים אשר נתח השוק המשותף שלהם הוא 84%, התעשייה היא אוליגופול וכפועל יוצא מכך רמת התחרותיות פוחתת והפוטנציאל לשחקנים לא רציונליים פוחת גם הוא.
מבחינת כלל השחקנים מלבד "ארבעת הגדולים" פועלות עוד מספר חברות בינוניות כגון  Alaska, Virgin, Jet blue ואחרות.
לצידן, קיימות חברות במודל Ultra Low Cost כגון Spirit, Frontier,ו Allegiant. בן מעריך כי כיום השחקנים מסוגלים להתמודד עם מיתון נוסף או עם אירוע טרור משמעותי כגון פיגועי ה 11.09.2001.
בן גם משער כי בעתיד הענף יחווה קונסולידציה נוספת והשחקנים הבינוניים יצאו מהשוק או ירכשו ע"י השחקנים הגדולים ובענף יפעלו שני סוגי שחקנים: ארבעת הגדולים וחברות הפועלות במודל ULCC אשר נתח השוק שלהן יגדל משמעותית (מ 4% כיום לנתח שוק דומה לשוק באירופה אשר בו לשחקני ULCC יש 20% מהשוק).

חשוב לציין בפוסט הנוכחי כוח נוסף אשר פועל לרעת תעשיית התעופה הוא הירידה המתמדת במחירי כרטיסים והכנסות פר מושב (הנמדדים בנתון הנקרא Revenue per available seat mile). ייתכן ובאפט או מנהלי ההשקעות בברקשייר, טד וטוד, סבורים כי זהו תהליך סיקליקאלי אשר מגמתו צפויה להתהפך בשנים הקרובות. מרגע שמחירי הכרטיסים יעלו כל דולר נוסף במחיר הכרטיס הממוצע מוכפל במיליוני הנוסעים אשר משרתת כל חברת תעופה ומגיע לשורה התחתונה של דוח הרווח והפסד.

 

קישורים: מצגת של doug parker, מנכ"ל American Airlines, ממרץ 2016 תחת הכותרת "Leap of faith" ובה קריאה לחשיבה מחודשת על ענף התעופה בארה"ב.

גילוי נאות: לנו ולקרן אנפה קפיטל בניהולנו יש החזקה במניות חברת Spirit, אין לראות בכתוב בפוסט זה המלצה לרכישת נייר ערך, נא לקרוא את הפטור מאחריות.

9 תגובות

  1. מה בעצם ההסבר לכך שהתעשייה הזו משמידת ערך כל כך הרבה שנים? איך היא לא הגיע לאיזשהו שווי משקל שבו המשקיעים מרוויחים?

  2. אביבה פרידמן

    אייל, הסקירה שלך התמקדה בעיקר בחברות התעופה האמריקאיות. בסוף דברת על חברות התעופה האירופאיות ולואו קוסט.
    מה השפעת החלשות האירו, השטרלינג על השווקים הללו?

  3. הי יאיר, אני חושב שלאורך שנים התעשייה פשוט ייצרה תשואה שלילית על ההון.
    ב Common stocks and common sense בפרק על LUV הוא כותב שבין 1979 ל 2011 היו 52 פשיטות רגל של חברות תעופה בארה"ב.
    אפשר גם לחשוב על המשמעויות הכלכליות של תפעול חברת תעופה: כשמטוס ממריא בין אם נמכרו 25% מהכרטיסים במטוס או 100% מהכרטיסים העלויות כמעט זהות.
    ההוצאה התפעולית המרכזית ברב חברות התעופה היא דלק ואין לך כחברת תעופה כל השפעה על מחירו ומעט דרכים להתייעל…
    ובנוסף מטוסים עולים הרבה כסף ועל מנת לממנם מעמיסים חוב על המאזן…בתקופות חלשות בסייקל קשה להחזיר את החוב ומשם הדרך לפשיטת רגל קצרה, וכן הלאה…

  4. הי אביבה
    החברות האירופאיות רוכשות דלק בדולרים וכאשר המטבע שלהן נחלש זה פוגע בהן ובפועל מייקר את עלות הדלק, על מנת להתמודד רובן מגנות באמצעות נגזרים לגידור המטבע.

  5. התחזית של בן בלדנזה לנתח של 20% לחברות ה-ULCC, בעצם מניח ירידה בנתח שוק של ארבעת הגדולות, כך שבעצם באפט נמצא בצד השני…

  6. היי ארי, אני סבור שיש פה כמה רבדים, ראשית נתח משוק התעופה הוא נתח מעוגה הממשיכה לגדול בקירוב בקצב הגידול של אוכלוסיית ארה"ב.
    לשחקן לואו קוסט כמו ספירט יש השפעה מאוד מעניינת- חלק מלקוחותיהם מגיעים מסקטורים באוכלוסיה שלא היו צרכנים של תעשיית התעופה בעבר כך שניתן לטעון כי ספיריט תקבל חלק גדול יותר מהחלק בעוגה אשר יגדל.
    שנית בן נתן תחזית ארוכת טווח, אם מחר בבוקר 20% מצרכני התעופה בארה"ב יחליטו לטוס ULCC אין מספיק מטוסים וקווים להטיסם.
    שלישית, לפי בן מי שיאבד נתח שוק עד כדי יציאה מהתעשייה הם השחקנים הבינוניים, אפשר לטעון כי נתח השוק "שיפנו" יחולק בין ארבעת הגדולים ושחקני ה ULCC.
    דבר אחרון- בן מדבר כמנכ"ל ספיריט ומפוזיציה אם התעשייה תגיע ל 10% נתח שוק ויותר מתכפיל את עצמה תוך חמש שנים זה יהיה הישג כביר לכשעצמו.

  7. צרלי מאנגר

    ראשית,
    תודה רבה על הבלוג המרתק. רק השבוע התוודעתי אליו וגמעתי כל פוסט בשקיקה 🙂
    לגבי הפוסט – התזה לגבי השינוי המשמעותי בענף התעופה אכן מסקרנת, ימים יגידו אם ההשקעה שביצע לאחרונה בענף זה היא לא "שיגעון זמני" כמו שהגדיר זאת בעצמו בעבר כשהשקיע בחברת תעופה בשנות ה-90.

    סרטון שבו באפט מסביר את החלטתו להשקיע בחברת תעופה באותם שנים :
    https://www.youtube.com/watch?v=5D6znniUbyY

  8. הי צרלי, תודה רבה

  9. Thanks for sharing, this is a fantastic blog.Much thanks again. Cool.

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *