העשור האבוד של וולטר שלוס

 

If you can keep your head when all about you
    Are losing theirs and blaming it on you
If you can trust yourself when all men doubt you
    …But make allowance for their doubting too
    IF- Rudyard Kipling

לפני כחצי שנה כתבתי פוסט על הקריירה של וולטר שלוס והתוצאות המעולות שהשיג כמשקיע.
החומר והמידע התבססו על נאומו המפורסם של וורן באפט "משקיעי העל של קריית גראהם ודוד", נאום אשר נערך ב 1984 במסגרת ציון יובל לפרסום ספרם של גראהם ודוד " Security Analysis".

הנתונים במסגרת הנאום של באפט והמאמר הנלווה אליו מסתיימים בתחילת 1984 ומכיוון ששלוס ניהל את שותפות ההשקעות שלו עד שנת 2002 חשבתי שיהיה מעניין להסתכל על התוצאות של שלוס בשנים שלאחר הנאום.
כאמור סגנונו של שלוס היה "ערך עמוק" כלומר רכישת חברות בהנחה לשווי הנכסים במאזנם, סגנון השקעות אשר מתכתב עם סגנונו של גראהם ובאפט המוקדם. באפט בהמשך הדרך התפתח להשקעות בחברות בעלות "חפיר" בעוד שלוס דבק בשיטות והרעיונות שגראהם פיתח בשנות ה 30 ו ה 40.
דבר נוסף אשר כדאי לציין הוא כי שנת 1982 הינה נקודת מפנה משמעותית בהיסטוריה הפיננסית שכן זוהי השנה בה החל השוק השוורי הארוך אשר נמשך למעשה עד פיצוץ בועת הדוט קום בשנת 2000.

בטבלה הבאה ניתן לראות את התוצאות שהשיג משקיע בשותפות ההשקעות של וולטר שלוס מול ה S&P 500 (תשואה לאחר דמי הצלחה):

שנהS&PSchloss LP
1981(6.7%)18.35%
198220.2%21.1%
198322.8%38.4%
19844.1%6.3%
198530%19.5%
198618.5%11.9%
19879.1%20.2%
198815.8%29.8%
198929.1%2.2%
1990(3.4%)(12.8%)
199129.1%31.1%
19924.6%9.2%
19939%20.2%
19943.8%11.4%
199534.3%21.2%
199622.9%16.6%
199730.8%22.6%
199833.4%(4.4%)
199925.7%23.5%
2000(16.2%)28%
2001(11.7%)11.8%
2002(23.4%)5.7%

 

 

וזוהי טבלה המשוואה את התוצאות לפי מגוון פרמטרים:

פרמטרS&PSchloss LP
ממוצע12.8%16%
שנים עם תשואה חיובית1720
שנים עם תשואה שלילית52
סטיית תקן17.1%12%
ירידה מירבית(23.4%)(12.8%)
עלייה מירבית34.3%38.4%
שנים עם תשואה מעל 15%1213
שנים עם תשואה מעל 20%1010
שנים עם תשואה מעל 25%74
שנים עם תשואה מעל 30%32
CAGR11.47%15.37%
עשרת אלפים דולר בתחילת תקופה הופכים ל$109,087232,532$

מה לומדים מההשוואה? ניתן לראות כי במשך 22 שנות פעילות לשלוס היו רק שנתיים בהן הציג תשואה שלילית לעומת חמש שנים למדד.  שלוס הצליח לייצר תשואה עודפת של כ 3.9% בשנה ומכיוון שמדובר בתקופה ארוכה התוצאה בסיום התקופה משמעותית, לאלו מאתנו המודדים סיכון באמצעות תנודתיות ניתן לראות כי שלוס השיג תוצאה זו בתנודתיות נמוכה מה S&P, גם הירידה המקסימלית בשותפות שלוס נמוכה משמעותית מהירידה המקסימלית במדד, המשקיעים של שלוס נהנו מ"נסיעה נעימה" ותשואה גבוהה ועל זה גראהם היה אומר "תוצאה משביעת רצון".

"העשור האבוד"
נקודה מעניינת אשר כדאי להתעכב עליה היא העשור שבין השנים 1989-1998, בעשור שבין השנים הללו שותפות שלוס הציגה תוצאה נמוכה משמעותית מהמדד.
כך נראו התוצאות של שותפות שלוס לעומת ה S&P 500 בעשור המדובר:

פרמטרS&PSchloss LP
ממוצע19.36%11.73%
שנים עם תשואה חיובית98
שנים עם תשואה שלילית12
סטיית תקן14.3%13.5%
ירידה מירבית(3.4%)(12.8%)
עלייה מירבית34.3%31.1%
שנים עם תשואה מעל 15%65
שנים עם תשואה מעל 20%64
שנים עם תשואה מעל 25%51
שנים עם תשואה מעל 30%31
CAGR15.6%10.7%
עשרת אלפים דולר בתחילת תקופה הופכים ל42,506$$27,687


שימו לב לרצף התשואות של המדד החל מ 1995 עד 1999: חמש שנים רצופות בהן השוק נותן תשואות של מעל 20% בשנה, שלוס מייצר תשואות מצוינות אבל הוא לא מתקרב למדד, שלוס למעשה מציג תנודתיות די דומה למדד אבל התשואה נמוכה משמעותית.
מעניין לשער מה המשיך להניע אותו בשנים הללו, הוא כבר לא היה איש צעיר בשנים הללו (ב 1989 הוא היה כבר בן 73), מאחוריו קריירה מפוארת בת עשרות שנים כמנהל השקעות והוא כפי הנראה היה אדם די עשיר בשלב זה (חייב להיות כשאתה מצליח To compound capital בקצב כ"כ גבוה במשך עשרות שנים). הוא כפי הנראה מאוד אהב לעשות את מה שעשה ואני משער שהייתה בו איזו מידה של שכנוע פנימי בדרך ההשקעות האישית שלו וכן תחושת מחויבות למשקיעיו, שכנוע ומחויבות אשר אפשרו לו להמשיך במשך עשור שלם בוא הוא מציג תשואת חסר.
מעניין גם לחשוב על הצד של המשקיעים, כיצד קיבלו תקופה כ"כ ארוכה בה השותפות אינה מצליחה להציג תוצאה טובה?
שלוס ניהל להערכתי בשלב הזה כמה עשרות מליוני דולרים והיו עמו משקיעים ומשפחות אשר ליוו אותו מאמצע שנות החמישים עת הקים את השותפות, חלקם נהיו עשירים מעצם היותם משקיעים בשותפות שלוס, הללו כפי הנראה אפשרו לו להמשיך את הפעילות.

ואז…רוח גדולה באה
בשנת 2000 בועת הדוט קום מתפוצצת בתרועה רמה ובשנים 2000-2002 ה S&P מציג שלוש שנים רצופות של ירידות אשר הסתכמו סה"כ ב 44% (!) שותפות שלוס בתקופה זו מציגה תשואה פנטסטית של 51%. שלוס מצליח להדביק פער של עשור מול ה S&P וכאשר מסתכלים על התקופה שבין 1989-2002 המדד השיא 8.2% ושותפות שלוס השיאה 12.5%.

הדיון הנסוב סביב התוחלת שבבניית תיק השקעות מבוסס על מתודולוגית השקעות ערך מגיע לפעמים לסוגיות כגון אם זה כל כך מוצלח למה לא כולם עושים זאת? או אם הסוד גלוי וידוע משנת 1934 (מועד פרסום הספר Security Analysis של גרהם ודוד) למה יש משקיעים שפועלים בשיטות אחרות ?
אני סבור שחלק מהתשובה נמצא בתוצאות של וולטר שלוס ו"בעשור האבוד", אני מאמין שהיה מאוד קשה פסיכולוגית בשנות ה 90 לא להיתפס לבאז סביב מניות טכנולוגיה ו"כלכלה חדשה" בזמן שכל שנה המדד מייצר תשואות גבוהות ובמקביל לראות תיק השקעות של חברות זולות אשר נבחרו בקפידה משתרך מאחוריו, כמה משקיעים היו מצליחים לשרוד את העשור הזה ומגיעים לתחילת שנות ה 2000 כמו וולטר שלוס?

 

 

 

6 תגובות

  1. נהנתי לקרוא

  2. מספרים שמספרים את כל הסיפור. מעורר השראה!
    ד״א מאיפה הנתונים?

  3. גיא, יאיר תודה
    לגבי איתור הנתונים- בעזרת גוגל.

  4. כתיבה איכותית ובלוג מעולה באופן כללי.
    נקודה מעניינת לגבי התשואות של שלוס היא שערך עמוק עובד במיטבו עבור קרנות קטנות. החברות שעונות לקריטריונים של הגישה בצורה הטובה ביותר הן ברובם המכריע חברות עם שווי שוק נמוך למדי. גם באפט ציין שאחת הסיבות המרכזיות לכך שזנח את הגישה והחל להתמקד בחפירים היא שהקרן שלו גדלה והיה לו יותר מדי כסף מכדי להמשיך להשקיע בחברות קטנות. שלוס הצליח להתמיד בגישה באמצעות כך שחילק חזרה למשקיעים חלקים גדולים מהרווחים ובכך מנע מהקרן לגדול בקצב מהיר. מהראיונות המאוחרים עם שלוס ניכר שהוא אמנם נשאר עם אותה גישה בסיסית עד הסוף אבל הגמיש את הקריטריונים באופן שיאפשר לו להשקיע בחברות גדולות. הוא לא אמר זאת במפורש אך לדעתי זה משתמע באופן די ברור מדבריו.

  5. תודה מהטמה על המשוב החם והשיתוף במידע

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *