שערוריית רוטב הסלט- ניתוח אירוע

"The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble we want to buy them when they’re on the operating table”
Warren Buffett

תקציר: בנובמבר 1963 התחוללו שני אירועים אשר השפיעו עמוקות על בני התקופה, הראשון הוא אירוע היסטורי נודע, השני כמעט ונשכח לחלוטין בנבכי ההיסטוריה.
האירוע הראשון הוא רצח נשיא ארה"ב ג'ון קנדי ב 22.11.1963 האירוע השני כמעט ואינו מוכר היום מחוץ לחוגים פיננסיים והוא מכונה "שערוריית רוטב הסלט". בנקודה מסוימת היה נראה כי האירוע השני מאיים על יציבות המערכת הפיננסית. בפוסט הנוכחי אנסה ללמוד ולהבין את שערוריית רוטב הסלט וצעדיו של מנהל קרן השקעות קטנה מאומהה נברסקה אשר בעקבות אירועי שערוריית רוטב הסלט ריכז 40% מתיק שותפות ההשקעות אשר ניהל בחברה אחת. המנהל הוא וורן באפט, החברה היא אמריקן אקספרס ואלה פרטי המקרה.

סקנדל רוטב הסלט
בלב השערורייה עמדה חטיבה קטנה של חברת אמריקן אקספרס, החטיבה עסקה במתן ערבויות כנגד מלאי, אנשי החטיבה אישרו קיום של מלאי וטווח מחירי שוק למלאי זה ועם אישור של אמריקן אקספרס בעל המלאי יכול לגשת לבנקים ולקבל הלוואות כנגד המלאי כאשר אמריקן אקספרס ערבה לשווי המלאי.
החברה נפלה קורבן להונאה בנושא מלאי של רוטב לסלט (אשר שימש גם כסחורה בשוק הסחורות העתידיות בדמות שמן סויה), כנופיה של פושעים ניצלה את העובדה ששמן הסלט המדובר אינו מתערבב עם מים והציגה מחסנים בהם חביות עם מעט רוטב והרבה מים וניצלה את האישור של אנשי אמריקן אקספרס לקחת הלוואות (אשר היו ללא בטוחה למעשה ואמריקן אקספרס היו ערבים להלוואות אלה). אנשי אמריקן אקספרס היו ערבים בשלב מסוים ליותר רוטב סלט מאשר מייצרים בכלל ארה"ב… בנובמבר 1963 הפרשיה התפוצצה, מגוון רחב של מוסדות פיננסיים נתנו הלוואות אשר לא היה סיכוי כי יוחזרו ולא היו נכסים אשר יגבו את ההלוואות הללו. ב 22.11.1963 התחוללה מפולת בבורסה בניו יורק ובשלב מסוים נאלצו להפסיק את המסחר, במהלך היום הגיעו החדשות בדבר הירצחו של הנשיא קנדי והמסחר לא חודש למשך מספר ימים, לאחר שהמסחר חודש הבורסה יוצבה תוך התערבות אקטיבית של הנהלת הבורסה ומספר מוסדות פיננסיים, מניית אמריקן אקספרס, החברה אשר עמדה בלב הסקנדל, התרסקה בין נובמבר 1963 לינואר 1964 מ 65$ ל 37$.

אמריקן אקספרס בשנות ה 60
אמריקן אקספרס הוקמה ב 1850 כמיזוג של מספר חברות דואר אקספרס אשר פעלו בניו יורק (אשר באותם זמנים היו קשורים לתעשיית הרכבות אשר באמצעותן הועבר הדואר), בין היזמים היו גם וויליאם פארגו והנרי וולס שהקימו בהמשך את בנק וולס פארגו. בסוף המאה ה 19 החברה הציגה חדשנות פיננסית ויצרה את המחאות הנוסעים הראשונות בהיסטוריה ולמעשה הפכה לחברה מובילה בתעשייה אשר היא עצמה יצרה, צעד זה הפך את החברה לבינלאומית והפך אותה לחברה מובילה בעלת מעמד מונופוליסטי בתחומים מסוימים. עד 1918 החברה יצאה מעסקי הרכבת בגלל רגולציה ממשלתית והפכה לחברת שירותים פיננסיים נטו.
ב 1950 Diners Club השיקו את כרטיס האשראי הראשון בהיסטוריה ויצרו תעשייה חדשה, אמריקן אקספרס נכנסו לתחום ב 1957 מעניין לציין שעם השקת כרטיס האשראי של אמריקן הם גבו 6$ שנתי דמי הנפקה, מחיר שהיה גבוה ב 1$ מדיינרס קלאב, המטרה הייתה ליצור מותג פרמיום למתחרים ועדות לכוח המותג של אמריקן אקספרס היא העובדה כי הכרטיס היקר יותר נחל הצלחה עצומה, אמריקן גם המשיכו במסורת החדשנות שלהם וב 1959 הם היו הראשונים להנפיק כרטיסי פלסטיק אשר מספר הכרטיס היה חרוט עליהם.
בשנות ה 60 אמריקן אקספרס הייתה תאגיד פיננסי עם מגוון רחב של עסקים, עסקי הליבה היו תחום המחאות נוסעים וכרטיסי אשראי ובמקביל היו לחברה עסקים בתחום בנקאות מסחרית בארה"ב ובעולם, הם סיפקו שירותי בנקאות בבסיסי הצבא האמריקאי, שירותים פיננסיים מגוונים למסחר בינלאומי, שירותי בלדרות כספים משוריינים, שירותי ספירה ואחסון כסף פיזי ודברי ערך ובין היתר הם עסקו במתן ערבויות למלאי והון חוזר באותה חטיבה אשר הייתה חשופה להונאה.

כרטיס אשראי של דיינרס קלאב 1950

כרטיס אשראי של דיינרס קלאב 1950

 

כרטיס אשראי של AMEX 1957

כרטיס אשראי של AMEX 1957

תחת שותפויות באפט השונות נוהלו באותו זמן כ 32 מיליון דולר (שווה ערך לכ 250 מיליון דולר של היום).
היקף ההון בשותפות בשילוב קושי למצוא השקעות "גראהם קלאסיות" הובילו את באפט להתפתח כמשקיע ולעבור לרכישת עסקים בעלי חפיר, אותו יתרון תחרותי אשר מאפיין עסק מצוין המקשה להתחרות בו ומאפשר ליצור תשואות גבוהות על ההון המושקע, סגנון ההשקעה בחברות בעלות חפיר יאפיין את באפט בברקשייר ויצור את הרקורד המעולה שלו.
בתחילת 1964 באפט מחליט להשקיע 40% (!) מהון השותפות באמריקן אקספרס.

מה ראה באפט לנגד עיניו?
הצלחתי לאתר את הדוח השנתי של אמריקן אקספרס ל 1964, הם מספקים שם בצורה נוחה מאוד סקירה של 10 שנות היסטורית נתוני הדוחות הכספיים , אלה חלק מהנתונים:

AMEX נתונים מתוך הדוחות הכספיים 1955-1964

AMEX נתונים מתוך הדוחות הכספיים 1955-1964

מה רואים בטבלה? עסק אשר למרות היותו בן 100 שנה הוא חברת צמיחה לכל דבר ועניין אשר הרווח למניה שלה צומח בכ 10% לשנה תוך כדי יצירת תשואה על ההון של כ 15% לשנה.
אמריקן אקספרס הייתה מאוד מוכרת לבאפט זהו עסק שהיה קיים ומוכר מאוד עוד כשנולד, כמו לומר לנו בנק פועלים או טבע.
תמונת המצב בסוף 1963 היא כי חברה לה יש עסק ליבה ריווחי ביותר בתחום המחאות נוסעים וכרטיסי אשראי מעורבת בשערורייה פיננסית בפעילות עסקית אשר אינה קשורה לפעילות הליבה. בראיונות מאוחרים יותר באפט סיפר כי למד את התעשייה. בתחום המחאות הנוסעים הוא ראה כי המתחרים בדמות בנק אמריקה, סיטי בנק ואחרים כבר 60 שנה מציעים המחאות נוסעים במחיר נמוך יותר ועדיין לאמריקן אקספרס יש שני שליש מהשוק…
בתחום כרטיסי האשראי למרות שאמריקן לא נהנו מיתרון אשר נוצר לשחקן ראשון הנכנס לתחום הם הצליחו מאוד, שיעורי הנטישה שלהם היו נמוכים מהמתחרים וכל שנה הם העלו מחירים.
באפט הלך למסעדה ולבנק מקומי לראות אם לקוחות מפסיקים להשתמש במוצרי החברה, המסקנה שלו הייתה כי הלקוחות אינם מודעים או שאינם מוטרדים משערוריית רוטב הסלט ועל כן המותג אשר מתבסס בצורה חזקה על אמון ומהימנות לא נפגע.

נותרו שתי שאלות מרכזיות : כמה החברה שווה וכן מהו גודל התשלום אותו החברה תצטרך לספוג על מנת לשלם בגין ההלוואות אשר להן החברה ערבה. נעשה תרגיל פשוט עם הנתונים בטבלה:
לנגד עיני באפט היו נתוני 1963 (הדוח השנתי של 1963 טרם פורסם אבל להערכתי היו כבר נתונים רבעוניים מהם ניתן לשער מהו הרווח) החברה הרוויחה 2.52$ למניה ונניח שזה אכן מייצג את "ריווחי הבעלים" כמו כן נניח כי משקיע בשוק רוצה 10% תשואה בגין השקעתו. הצמיחה בהון העצמי בעשור האחרון הייתה די יציבה ועמדה על 7.3% ואני סבור כי היה די ברור ב 1963 כי לחברה עוד יש "מסלול המראה" ארוך לפניה ויכולת להמשיך ולהשקיע את הרווחים בעסק בתשואה ההיסטורית אשר השיגו על ההון. בשביל השמרנות נניח כי הצמיחה תואט ל6% אם כן $2.52 \ (10%-6%) נקבל שווי של 63$ למניה אשר אינו רחוק ממחיר המניה טרם הגעת המידע על האירוע לשווקים.

AMEX 1963- "הערכת קצבים"

AMEX 1963- "הערכת קצבים"

 

כאשר באפט רוכש מניות במחיר 38$ הוא למעשה רוכש במחיר המגלם מרווח בטחון של 66% לעסק מצוין ואיכותי.
השאלה השנייה היא מהו גובה ההתחייבות אשר נוצר לחברה בגין הפרשיה? זה היה נעלם גדול וקשה להערכה, בראיונות מאוחרים יותר באפט סיפר כי הוא פשוט התייחס לזה כאל "דיבידנד אשר הלך לאיבוד בדואר, לא סיבה לדאגה" (היו זמנים בהם חברות היו שולחות את תשלום הדיבידנד באמצעות קופונים בדואר).
אני מניח כי באפט עמל וחישב טווח סביר להפסד אשר ייגרם לאמריקן וראה בו אירוע חד פעמי אשר לא יפגע בעסקי הליבה של החברה, בסופו של דבר החברה שילמה 32 מיליון דולר בגין הפרשיה, שווי השוק של אמריקן ירד בכ 130 מיליון דולר בין אוקטובר 1963 לינואר 1964, במאזן החברה ב 1963 היו 267 מיליון דולר אשר ביחד עם כוח הרווח של החברה סייעו לתת מענה לסוגיה. לנו יש גם את נתוני 1964 וניתן לראות כי התפתחות החברה לא נפגעה (בסייג אחד- גם בדוח של 1964 טרם לובנה הסוגיה ולא בוצעו הפרשות בגין ההתחייבויות אשר נוצרו אני מוצא שזה מעניין שהחשבונאות של אז אפשרה זאת, מנהל החברה אף כותב זאת במכתב לבעלי המניות).
בינואר 1965 מניות החברה נסחרו בכ 40% מעל למחיר הרכישה של השותפות ואמריקן אקספרס המשיכה להתפתח וליצר תשואה משביעת רצון לשותפות באפט.

מחשבות ותובנות:
אחת האמרות המפורסמות של באפט היא שהוא "תאב בצע כשכולם חוששים וחששן כשכולם תאבי בצע" וזו דוגמה מצוינת ליישום של רעיון זה אני סבור כי באפט הבין לעומק את כוח הרווח וכוח המותג של אמריקן אקספרס והבין כי ברב התרחישים החברה תצליח לעמוד בהתחייבות אשר נוצרה כתוצאה מההונאה ללא פגיעה בעסקי הליבה וכי נוצרה כאן הזדמנות ייחודית אשר צריך לנצלה בכל הכוח.

קור הרוח שלו במשבר מרשים מאוד וכן האומץ והשכנוע להיכנס עם 40% מההון (שהוא גם OPM- Other People's Money). במקביל הפרשה אינה עניין של מה בכך מבחינה עסקית, בסיכומו של דבר תשלום של 32 מיליון דולר ייצג לאמריקן אקספרס ב 1963 רווח שנתי של שנתיים וחצי, אבל איכות העסק הייתה כזו שגם אירוע כזה בסופו של דבר הפך לפרשיה חולפת בהיסטוריה עסקית ומסחרית מפוארת אשר החלה ב 1850.

כמשקיע ערך הופתעתי לגלות כי המכפיל אשר שילם באפט הוא מכפיל 15, על פניו זה אינו זול אבל מסתבר שיש עסקים אשר עבורם גם מכפיל 15 אינו יקר וזה בדיוק מהות השינוי וההתפתחות אשר הובילה אותו להשקיע בעסקים בעלי חפיר.
ההשקעה הייתה משמעותית מאוד גם לשותפות באפט, החל מאמצע שנות ה 60 שילוב של היקף הון גדל בשותפות והעובדה כי ארה"ב הייתה בשוק שוורי בשלב בשל ומתקדם הקשתה על באפט לאתר רעיונות ראויים והתשואה על ההשקעה באמריקן סייעה לשותפות להמשיך ולהציג תשואות חיוביות ולהכות את המדד.
זה גם מעיד על החשיבות שיכולה להיות להחלטת השקעה בודדת אשר יכולה להשפיע על הון של אדם או ארגון לטווח ארוך.

 

חוץ מזה זהו פוסט הפתיחה לבלוג משותף לברק ולי, מזה זמן מה אנחנו משתפים פעולה במחקר וחשבנו שיהיה נכון לפתוח בלוג משותף בוורדפרס.
מקווה שהפוסט הנוכחי יוצר ערך לקוראים, בכוונתי להמשיך ולחקור שלבים שונים והשקעות שונות בקריירה של באפט ומשקיעים אחרים ולכתוב עליהם כאן בבלוג, במקביל מעת לעת נעלה לבלוג רעיונות השקעה שונים.

6 תגובות

  1. תודה! כתיבה מעולה וסיפור מעולה. הסיפורים על באפט אף פעם לא יפסיקו לעניין!

  2. פוסט מצוין, ותתחדשו על הפלטפורמה החדשה – היא הרבה יותר טובה מהקודמת!

  3. תודה, בהחלט סיפתח מעניין. מה דעתכם, האם יש מצב דומים כיום למתואר בפוסט?

  4. לא הבנתי איך חישבת את השווי של המחיר העתידי. אתה יכול להסביר שוב פעם?

  5. עידן, יהונתן – תודה רבה.
    שועלי- לדעתי כן, מעת לעת השוק מבצע תגובת יתר לכל מיני אירועי מקרו או מיקרו ו"מעניש" או "מתגמל" יתר על המידה מחירים שהוא מצמיד לחברות.
    דוגמה אשר ניתן לחשוב עליה מהתקופה האחרונה היא אירוע הברקסיט ומחירי מניות של חברות בריטיות. למשל חברת פלייבי, חברת תעופה בריטית אשר כתבנו עליה מספר פוסטים, משקיע אשר רכש מניות של החברה בסמוך לברקסיט ראה מאז תשואה של 30%-35% בגין השקעתו בתקופה קצרה.

  6. יעל- ראשית החישוב שביצעתי הוא סוג של "חישוב קצבים" מהיר ואינו הערכת שווי מסודרת, הוא מתבסס בצורה כללית על כלי אשר נקרא מודל גורדון (https://en.wikipedia.org/wiki/Dividend_discount_model).

    לעניין: הנחת יסוד ראשונה היא כי הרווח החשבונאי בסך 2.52$ הוא "רווח אמיתי" ללא צורך בהתאמות.
    הנחת יסוד שנייה היא כי משקיע בשוק ההון מצפה לקבל בתוחלת 10% תשואה על ההשקעה.
    כלומר לנכס המניב 2.52$ המפגין יציבות במקביל להיעדר צמיחה בשנה משקיע יסכים לשלם 25.2$ (2.52 חלקי 10%).
    AMEX בשנות ה 60 מפגינה צמיחה יציבה, ההון העצמי בעשור שקדם ל 1963 צמח מידי שנה ב כ 7.3% ונניח שמשקיע אשר בודק את החברה בשנת 1964 מחליט לשם השמרנות להניח צמיחה עתידית של 6% במקרה זה
    2.52$ \ (10%-6%)= 63.
    מקווה שהצלחתי להסביר

כתיבת תגובה

האימייל לא יוצג באתר. שדות החובה מסומנים *