הטוב שבכל העולמות

"ככל שהשקר גדול ככה הם מאמינים לו יותר"
וויליאם "באנק" מורלנד, "הסמויה"

במכתב החודשי הקודם סיפרתי לכם על האווירה הנוכחית בשווקים, אווירה אשר אני מזהה כספקולטיבית ומאופיינת בתאוות סיכון מוגברת בקרב ציבור המשקיעים, חודש פברואר התחיל כהמשכה של מגמה זו, במהלך החודש הצטברו נתוני מקרו אשר עוררו מחדש חששות מעליית אינפלציה, חששות אלה תורגמו לעלייה בתשואה על אגרות החוב הממשלתיות ארוכות הטווח, כאשר התשואות על האג"ח ארוך הטווח עולות המניות יורדות (קיים יחס הפוך בין תשואת אג"ח ארוך טווח לתמחור הכללי בשוק המניות), מה שהוביל בתורו לתיקון בשווקים בחלקו האחרון של פברואר. בעודי כותב שורות אלה (תחילת מרץ) ניתן להניח כי הבנקים המרכזיים יחזרו לרכוש אג"ח ממשלתי ארוך טווח מה שצפוי להוריד את התשואות על אגרות החוב ארוכות הטווח ובתורו ישלח מסר מרגיע לשווקים. החגיגה, כך אומר לנו הבנק המרכזי, אינה קרובה לסיומה, את ההתמודדות עם הר החוב הלאומי אשר נוצר באחד עשר השנים האחרונות נשאיר ליום אחר, אולי לילדינו, אולי לנכדנו, מי יודע?

האווירה הנוכחית בשוק היא הזדמנות מצוינת לדון בחברת שגריר שהיא אחת התורמות העיקריות לתשואתנו הנאה החודש, מניית שגריר סיימה את חודש פברואר בעלייה של 66%. במהלך החודש שגריר ערכה כנס משקיעים אשר נועד להציג התפתחויות בחברת הבת גוטו (אשר עוסקת בתחבורה שיתופית ובין היתר מפעילה את אוטותל וקאר2גו). הכנס לווה בשתי הודעות משמעותיות: כניסה של משקיע חדש בגוטו וכן רכישה אסטרטגית של פעילות סיכול גניבת רכבים עבור עסק הליבה, המניה הגיבה בחוזקה ובימים שלאחר הכנס המשקיעים התבשרו על כניסה של מספר משקיעים מוסדיים וקרנות להשקעה בשגריר, כעת לשגריר יש מזומן במאזן אשר יכול לשמש לרכישה משמעותית נוספת.

כיום לאחר עלייה נאה במחיר, שגריר נסחרת בשווי שוק של 196 מיליון ₪. תמורת אותם 196 מיליון ₪ אנחנו מקבלים את עסק הליבה אשר אני מעריך את כוח הרווח שלו ב- 15-16 מיליון ₪ רווח תפעולי לשנה,  יש את פעילות ווילשייר אשר שגריר רכשה שנה שעברה וכן את פעילות סיכול גניבת הרכבים אשר זה עתה נרכשה, להערכתי בטווח הבינוני שגריר תוכל להגיע ל-20 מיליון ₪ רווח תפעולי שנתי וזה לא ייחשב כהישג הרואי, מעבר לכך יש לנו כעת מזומן בסדר גודל של 50-40 מיליון ₪ (הערכה שלי, צריך להמתין לדוחות לקבלת נתון מדויק יותר). נשאלת השאלה האם עסק אשר יכול להציג 20 מיליון ₪ רווח תפעולי שנתי וכן יש במאזנו 50-40 מיליון ₪, האם תווית מחיר בגובה 196 מיליון ₪ עבור עסק כזה היא תמחור יקר? אני סבור שלא וחשוב לזכור שבנוסף לכל זה יש גם את ערכה של גוטו.

ערך החזקתה של שגריר בגוטו לפי סבב הגיוס האחרון הנו 74 מיליון ₪, אפשר לנהל דיונים ארוכים האם זהו ערך אשר בעלי המניות בשגריר יכולים להתייחס אליו ברצינות, אחרי הכל זו הערכת שווי אשר מגיעה מעולמות ההון סיכון, אין ספק שעל המשקיעים לבחון תמחור של חברות צמיחה\חלום בעיניים סקפטיות, מה שעוד נכון זה שלפני שנתיים חברה בתחום נרכשה בואלואציה של 300 מיליון דולר. לדעתי מה שברור הוא שגוטו אינה שווה אפס ובוודאי אינה בעלת שווי שלילי, כפי שהשתמע מתמחורה של שגריר עד לאחרונה, בנוסף יכולה להיות פה הפתעה אדירה עם אפסייד משמעותי במקרה שההנהלה תצליח להביא הישג.

נקודה אשר בכנות לא הצלחתי להבין זה היחס החשדני והלא אוהד של ציבור המשקיעים כלפי שגריר בשנים האחרונות, שגריר היא עסק "כלכלה ישנה" איכותי למדי אשר מחזיק בחברת סטארט-אפ צומחת (אך הפסדית). בחצי שנה האחרונה יש גל הנפקות עצום ממדים בבורסה בתל אביב, חלק גדול מהחברות הן חברות צמיחה הפסדיות אשר אילולא האווירה הנוכחית בשווקים היו נדרשות לגייס הון בעולמות ההון סיכון, למעשה ללא רוח התקופה הנוכחית, רב החברות הללו לא היו מנסות כלל להנפיק בבורסה בתל אביב, בחורף 2021 נראה כי הלך הרוח הספקולטיבי גורם לכך שהציבור והמוסדיים נוהרים להנפקות מסוג זה.

שגריר בסופו של דבר משלבת בין עסק ליבה תזרימי ויציב לצד חברת צמיחה אשר אולי תביא תוצאה משביעת רצון בעתיד ואולי לא, כאשר עסק הליבה מספק מרווח בטחון משמעותי, המשקיע הדגול מוניש פבראי מדבר על להשקיע בעסקים בהם התוצאות של הטלת המטבע עונות להגדרה "עץ הרווחתי המון, פלי לא הפסדתי הרבה" האם שגריר לא עונה במדויק לקריטריונים הללו? עושה רושם כי עבור ציבור המשקיעים בתל אביב, בשנים האחרונות התשובה היא כנראה לא.

נקודה נוספת אשר מאוד בולטת לי כיום בהקשר של לקיחת סיכונים, היא יחס חיובי אוטומטי לכל אירוע מיזוג ורכישה של חברות, נראה כי באווירה הנוכחית המשקיעים מוחאים כף לכל רכישה כהישג כביר עבור הרוכשת, הרושם הוא כי המשקיעים שכחו את המציאות ההיסטורית העגומה במסגרתה רב הרכישות בכלל הורסות ערך, המספר הטיפולוגי לגבי שיעור הכשלון במיזוגים ורכישות עומד על 70%.

למרות זאת כל רכישה מתקבלת בצהלות ובתרועות, ברור שחלק מהמנכ"לים אשר מובילים מסעות רכישה אלה הם מנהלים מיומנים ויצליחו לייצר ערך רב, אבל הסטטיסטיקה וההיסטוריה נגדם ובהקשר של שגריר האם יש הרבה מנהלים עם ניסיון במיזוגים, רכישות ובהצפת ערך כמו DBSI, בעלי השליטה בשגריר? להערכתי התשובה היא לא, הם אחת הקבוצות המנוסות בארץ בתחום זה.

נשאלת אם כן השאלה למה לא לרכוש עסק תזרימי, בתמחור מעולה, עם בעלי שליטה בעלי ניסיון מוכח ביצירת ערך? עסק אשר מגיע עם נתח מחברת צמיחה טכנולוגית, חברה אשר בעתיד אולי תהיה שווה הרבה מאוד ואולי לא, מה שכמובן קוסם בסיטואציה הוא שעבור החלום אנחנו לא נדרשים לשלם דבר, ברמת תמחור הנוכחית הוא מגיע בחינם. במובן מסוים בהחלטה להחזיק במניות שגריר, אנחנו למעשה בוחרים להנות מהטוב שבכל העולמות.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש פברואר 2021 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות שגריר, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

 

סגור לתגובות.