תשתית טובה

 

"You and I come by road or railbut economists travel on infrastructure"
Margaret Thatcher

חודש עשירי רצוף של עליות בתיק השותפות הוא זמן טוב לחזור לכמה הנחות יסוד: אנחנו אמנם משווים את עצמנו למספר מדדי השוואה כגון ת"א 125, אבל אין סיבה לצפות שהתוצאות שלנו יהיו מקבילות למדדים שכן אנחנו לא מחזיקים במדד, למעשה רב החברות אשר השותפות מחזיקה מניות שלהן אינן חלק ממדד מרכזי כלשהו וכך זה הולך להישאר בעתיד הנראה לעין.

אם אנחנו לא מחזיקים במדד נשאלת השאלה במה אנחנו כן מחזיקים, ובכן התשובה היא שאנחנו מחזיקים במניות שהן לכל דבר ועניין בעלות חלקית במספר עסקים, אנחנו מחזיקים עסקים אלה משילוב של מגוון סיבות כגון ערכם הכלכלי האמיתי, איכות הנהלתם, יתרונם היחסי וסך ההזדמנויות העומדות בפני עסקים אלה.

אם הניתוח שלי יתברר כמדויק אנחנו נשיג תשואה משביעת רצון, תשואה אשר תושג ברמת סיכון מתקבלת על הדעת, זו מטרת השותפות וחשוב לי לציין כי התשואה המושגת כיום נובעת מהחלטות השקעה אשר התקבלו לפני שנה, שנתיים ואף שלוש שנים.

חשוב לי לומר דברים אלה דווקא לאחר רצף של מספר חודשים חזקים- האתגר שלנו כמשקיעים הוא להפגין קור רוח ושיעור קומה המאפשר להתמודד עם האתגר הנפשי אשר כרוך בתנודתיות, שכן זו תבוא באופן בלתי נמנע, תיקון בשוק וכן בתיק השותפות הוא שאלה של מתי ולא אם, מי שיצליח לעמוד באתגר זה יתוגמל היטב בהמשך הדרך, זו אחת הסיבות לכך שרב הונה של משפחתי מושקע באותה אסטרטגיה בדיוק, אני אוכל את התבשיל שאני מבשל וכל עוד אני מנהל חלק מהונכם זה לא ישתנה.

כעת זהו אולי זמן טוב לכתוב מעט על השקעתנו בעולם התשתיות הישראלי:
במדינת ישראל חיים כ-9.3 מיליון איש, קצב צמיחת האוכלוסייה עומד על 2% לשנה, כלומר כל 36 שנה האוכלוסייה מוכפלת ובשנת 2057 יתגוררו בישראל כ-18.6 מיליון איש. המשמעות של נתון זה הוא כי כל שנה צריך עוד לפחות 2% כבישים, 2% חשמל, 2% רכבים על הכביש, 2% דירות, 2% שופטים בבתי המשפט ועוד ועוד, חוויתם את הפקקים של פתיחת הסגר? זו סוגייה של תשתית.

בשנת 2010 ישראל הצטרפה למועדון מכובד מאוד, מועדון המדינות החברות בארגון לשיתוף פעולה ופיתוח כלכלי, הוא ארגון ה-OECD, המדינות החברות מקבלות על עצמן את רוח עקרונות הדמוקרטיה הליברלית וערכי השוק החופשי וכפועל יוצא מכך נדרשות גם להציג היקף השקעה מסוים ורף מסוים בכל הקשור להשקעה בתשתית במדינה.

באופן מפתיע או אולי לא מפתיע, ישראל לא השקיעה מספיק בתשתיות לאורך השנים וממשלת ישראל שכרה לפני מספר שנים את חברת הייעוץ הבינלאומית מקנזי על מנת לסייע לממשלה להכין תוכנית ארוכת טווח להשקעה בתשתיות, לא אלאה אתכם בפרטים אבל התוצר של תהליך זה הוא תוכנית אב להשקעה בתשתיות בישראל אשר נפרסת עד לשנת 2030, התוכנית קוראת להכפלת ההשקעה השנתית בתשתיות בישראל להיקף שנתי של 60 מיליארד ₪ לשנה, זהו היקף השקעה עצום ביחס למדינה שהתל"ג שלה עומד על כ-1.3 טריליון ₪.

לטווח הקרוב קיימות תוכניות השקעה בתשתית בהיקף של כ-196 מיליארד ₪ אשר אמורות להבשיל עד 2022, התוכניות הללו מפוזרות ע"פ 207 פרויקטים שונים, אלה פרויקטים במגוון רחב של ענפים כגון תחבורה, אנרגיה, תקשורת ועוד, מעבר לשנת 2022 יש תוכניות להמשך השקעה בתשתיות ומגמה זו תספק רוח גבית משמעותית לענף התשתיות הישראלי לעשור הקרוב. למעשה מי שהשתתף במפגש המשקיעים האחרון של חברת ברן (אשר בה אנו מושקעים), שמע את ההערכה הבאה במהלך השיחה: "היום התחרות בישראל בין החברות היא על קפסיטי, נסתכל על כל התוכניות שמדינת ישראל מתכננת לבצע בשנים הקרובות, אם רק שליש או חצי יצא לפועל אין בישראל מספיק כוח אדם שיכול לשרת את הביקושים הללו", בשנים האחרונות שמעתי הערכות דומות ממנהלים בענף, מדינת ישראל מתכננת להשקיע הון רב בתשתיות, חלק גדול מההשקעה יופנה לשחקניות הגדולות בענף על מנת שייקחו על עצמן את כל שטף הפרויקטים העתידיים.

נקודה משמעותית נוספת מהשיחה בברן היא שיפור תחזית הרווח, ברן העלתה משמעותית את תחזית שולי הרווח אשר היא מצפה לראות בשלוש השנים הקרובות, מי שיעשה את החישוב יגלה כי למרות ראלי נאה במחיר המניה בחודשים האחרונים, ברן עדיין נסחרת במכפיל חד ספרתי צנוע על הרווח התפעולי החזוי לה בשנים הקרובות, כאשר חלק גדול מרווח זה יגיע ממגה פרויקט בו זכתה ברן במדינת חוף השנהב.

משקיעים הרבה פעמים מסתכלים על הדוחות הכספיים האחרונים, הללו בעצם מהווים את המראה האחורית הפיננסית של החברות, השאלה המהותית היא כמובן כיצד יראו דוחות החברות בעתיד, בברן למשל טרם רואים בדוחות את השפעת ההכנסות מחוף השנהב, אבל בעוד מספר רבעונים הן יבואו לידי ביטוי ויראו תמונת מצב שונה בתכלית מהדוחות של השנים האחרונות.

לסיכו היא חברה נוספת בענף אשר בה להערכתי הדוחות של השנים הבאות ייראו שונים מאוד מהשנים האחרונות, למען האמת בשקט ומתחת לרדאר מניית לסיכו עלתה ביותר מ-80% מהתחתית של דצמבר 2020, טרם ההכרזה על התחלת פרויקט אסטרטגי באפריקה.

לסיכו זכתה בפרויקט במדינת גאנה (עליו כתבתי כאן), בנוסף לסיכו רכשה ברבעון השלישי של 2020, בעיצומה של הקורונה, שתי חברות בתחום קבלנות הכבישים בארה"ב, הרבה גבות הורמו לגבי ההחלטה אבל מי שהסתכל בביאור המגזרי בדוח ראה כי הפעילות בארה"ב מבוצעת בשולי רווח גבוהים משמעותית מישראל, בנוסף ניתן להעריך כי הנהלת לסיכו בחרה לרכוש חברות קבלנות כבישים לא באקראי שכן בעולם קבלנות הביצוע, עבודות כבישים הן הסגמנט הפחות מסוכן, לסיכו נכנסה לארה"ב כחלק מצעד אסטרטגי לבניית זרוע בארה"ב וזוהי דריסת רגל אשר נועדה לאפשר ללסיכו ללמוד כיצד להיות קבלן בארה"ב, היעד להערכתי הוא בניית זרוע צומחת בארה"ב בהיקף הכנסות של כמה מאות מיליונים בשנה ובשולי רווח גבוהים משמעותית מהארץ, הצלחה משמעה יצירת ערך כבירה לבעלי המניות.

נדבך שלישי ואחרון בעתידה של לסיכו, הוא הכרזתה הטרייה של אינטל בדבר בניית מפעל שבבים חדש בקריית גת, לסיכו היא שחקן מוביל בארץ בנישה של קבלני צנרת תהליכית, נישה אשר צפויה לקחת חלק משמעותי מהעבודות בהקמת המפעל, מדובר בפרויקט הנדסי משמעותי, ככל הנראה בהיקף חסר תקדים בארץ, פרויקט אשר יפרנס את כל עולם הצנרת התהליכית הישראלי ,לרבות לסיכו, במשך שנים. למעשה אני סבור כי אם נחבר את כל הנקודות, התמונה אשר נוצרת בלסיכו מגלה כי גם לסיכו נסחרת במכפיל רווח תפעולי חד ספרתי על התוצאה הצפויה בשנים הקרובות.

לסיכום, יש חברות תשתיות בישראל אשר בנו תשתית טובה עבור צמיחה בעתיד, תשתית זו תשרת אותן היטב בזמן שמדינת ישראל תקצה עוד ועוד משאבים להשקעה בתשתיות הלאומיות, אני סבור כי גם אנחנו באנפה נהנה ממגמה זו.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש אפריל 2021 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות לסיכו וברן, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

2 תגובות

  1. נהדר

  2. תודה על השיתוף, מעניין.
    אני מסכים עם הנחת הבסיס שתחום התשתיות הוא גם במחסור, וגם תחום שהממשלה מרגישה יחסית בנוח להשקיע בו מבחינת החזר השקעה בוודאות סבירה ביחס לאלטרנטיבות.
    אני באופן אישי נוטה לתעדף את מיצובן של הקבלניות הגדולות בשוק (אלקטרה, שיכון ובינוי וכד') מאחר ומדובר בשוק של מכרזים.
    כמה שאלות לגבי החברות, שאני לא מכיר את פרטיהן:
    1. המידה בתנופת השקעות בתשתית כבר עשר שנים. מבחינת התוצאות הכספיות נראה שעד הכסף שנשפך נטה לדלג מעל ברן. האם אתה מסכים עם זה? משהו השתנה לאחרונה?
    2. לגבי לסיכו, על אף הפתיחה על תשתיות בישראל, התייחסת בעיקר לאספקטים בחברה של תלויים בישראל. גם כאן ראיתי ירידה ברווחיות ב-3 השנים האחרונות מפרויקטים בהקמה. אני מבין שאתה צופה שינוי במיצוב של החברה? האם מלבד גידול בהשקעה הכללית בתשתיות במדינה, יש משהו נוסף?

התגובות סגורות