מצ"ב האח"ב – מאי 2021

"If you think nobody cares about you, try missing a couple of car payments"

Earl Wilson

 

חברות האח"ב אשר מדווחות רבעונית, סיימו לדווח את תוצאות הרבעון הראשון של 2021 וכעת זהו זמן טוב לעדכן את טבלת המעקב אחר הענף ולסקור את תמונת המצב אשר עולה מהדוחות. אני מזכיר כי הטבלה משווה בין חברות אשראי חוץ בנקאי ציבוריות ומתמקדת ביחס שבין שווי השוק שלהן לתיק האשראי אשר במאזנן, ההגיון אשר מנחה בדיקת יחס זה נובע מכך שהנכס המרכזי של כל חברת אשראי חוץ בנקאי הוא תיק האשראי שלה, זהו הנכס אשר עמו מייצרים את הכנסות החברה. היחס מודד כמה תיק אשראי מקבלים בשווי השוק הנוכחי, ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה יותר", כמובן שלא כל תיקי האשראי נולדו שווים ומדד זה הנו רק נקודת מוצא לבחינת כדאיות השקעה בחברה בתחום, להרחבה בנושא זה ראו כאן.

זו הטבלה אשר מסכמת את נתוני החברות בענף ברבעון הראשון של 2021:

מהטבלה וכן משיחות עם מנהלים בענף אני לומד מספר דברים:

  1. תיקי האשראי מציגים צמיחה משמעותית, זהו המשך של מגמה אשר נראתה גם ברבעון הרביעי של 2020, נראה כי הנהלות מרגישות בטחון רב וודאות גבוהה יותר בכל הקשור להתאוששות המשק הישראלי ממשבר הקורונה.
    תיק האשראי של שוהם למשל צמח בכמעט 19% לעומת הרבעון הרביעי של 2020, תיק האשראי של מלרן צמח ב-18.3%, נראה כי מבחינת שחקני הענף השוק חזר למסלול מסויים בו היה לפני הקורונה וכעת ניתן למכור את הכסף בהיקפים משמעותיים יותר, מיכמן הגדילה את התיק בכמעט 47%, יהיה מעניין לעקוב ולראות האם גידול בהיקפים שמיכמן הציגה לא מלווה בחיתום בעייתי, גם שחקנים שלא הגדילו את התיק כמו אופל ואורשי שמרו על היקפים דומים לרבעון שעבר.
  2. התשואות על התיק ממשיכות להיות נמוכות ביחס לתשואות ההיסטוריות, אני סבור כי מורגשת תחרות גוברת עם כניסה של שחקנים מגובי מקורות הון זולים כגון אג"ח ומסגרות אשראי בנקאיות, זה בתורו יוצר לחץ על המחירים. למגמה זו מתווספת מידה גבוהה של שמרנות אשר נובעת ממשבר הקורונה, נראה כי מנהלים בענף מעדיפים למכור כסף שיעשה 1% בחודש ויחזור ללא דרמות מאשר למכור כסף ב-1.5% לחודש ולגלות הפתעות לא נעימות, יש עדיין מידה גבוהה מאוד של זהירות ורצון להימנע מסיכון, לתחושתי סיכון אשר אולי היה הגיוני במהלך 2019, לסיכון כזה אין תיאבון רב באמצע 2021, ייתכן וזה ישתנה בעתיד, ייתכן ולא.
  3. למרות זאת יש כבר חברות אשר הציגו שיפור בתשואה על התיק הרבעון לעומת הרבעון הרביעי של 2020 ואלה מלרן, אס.אר אקורד ויונט, בהינתן שהכלכלה הישראלית תמשיך להפגין חוסן והמשך התאוששות ממשבר הקורונה אני מצפה בהמשך השנה לראות שיפור בתשואה על התיק אצל כלל שחקני הענף. הטבלה הבאה מציגה את התשואה על התיק בחמשת הרבעונים האחרונים של השחקניות בענף אשר מסורתית התמקדו בנכיון שיקים:
  4. מגמת פיתוח שירותים ומוצרים חדשים- שחקנים אשר בעבר התבססו בעיקר על נכיון שיקים עשו פיבוט במשבר הקורונה לעוד תחומים כגון אשראי מגובה בטוחות קשיחות או הלוואות מזנין, לצד נסיון לשלב פעילות פינטק, החיבור בין שחקני אשראי חוץ בנקאי ליזמי פינטק מקבל רוח גבית מהקושי להשיג רשיון למתן שירותי אשראי, הרשיון שבידי חברות האח"ב הופך לרכיב חיוני עבור שחקן פינטק אשר מנסה לפתח מוצר בארץ.
  5. מיזוגים ורכישות- פנינסולה ביצעה רכישה משמעותית שנה שעברה של תיק הלוואות ליהלומנים מבנק אגוד, החודש פנינסולה הודיעה על הצעה לרכישת תיק האשראי של קרן תמוז, אני מצפה לראות יותר מיזוגים ורכישות בענף בשנים הקרובות. אגב, לגבי שוויה של חברת אח"ב ביחס לתיק האשראי שלה אני מציע לקרוא את ההודעה של פנינסולה, מלבד מכירות הזדמנותיות כגון עיסקת תיק היהלומנים, נראה כי תיק אשראי מקבל את שוויו החשבונאי בספרים בעסקה בין קונה ומוכר מרצון.

יש מקום גם להתייחסות על השפעות מבצע שומר החומות על הרבעון השני של 2021, בדגש על החברות אשר עובדות מול ענפי הבניה והתשתיות, ענפים בהם פועלים עסקים רבים מהמגזר הערבי-ישראלי. להבנתי כחלק מהעונתיות השנתית השגרתית, התקופה שלפני הרמדאן היא תמיד תקופה עמוסה מאוד אשר מלווה בתקופה מאוד שקטה עם תחילת הרמדאן כך שאני לא צופה השפעה משמעותית למבצע על תוצאות החברות בענף ברבעון השני של השנה.

אני גם לא סבור שיהיו השפעות משמעותיות לטווח הארוך יותר, המיקוד בבניה ותשתיות עורר חששות רבים בזמן הרודו שואו שקיימו חברות כמו שוהם או מלרן, בשנתיים וחצי האחרונות ענפים אלה התגלו כענפים מהיותר יציבים בכלכלה הישראלית, או כמו שאמר לי בציניות מנהל מוכשר באחת החברות בענף: "מסתבר שחוץ מקמעונאות מזון ענפי הבניה והתשתיות הכי יציבים במשק"

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

6 תגובות

  1. תודה רבה על סקירה מעניינת מאד. לגבי התשואה השנתית הנגזרת – זה נתון מחושב? דומני שלא ראיתי אותו בכל החברות. ודי מפתיע כמה נמוך של שוהם, יחסית (מאזן את הצמיחה המרשימה מאד ברבעון)

    • אייל ויצנר

      התשואה השנתית הנגזרת מחושבת כך: הכנסות\תיק אשראי ממוצע, בשוהם נראה כי חלק מהגידול בתיק האשראי נוצר בסוף הרבעון ויהיה מעניין לראות בדוח של הרבעון השני מה תהיה ההשפעה על התשואה.

  2. מענין. תודה.

  3. נהדר

  4. סקירה מעולה.

    נקודה אחרת שכדאי לציין לדעתי היא התארכות המח"מ אצל חלק גדול מהחברות. בתרחיש הפסימי מדובר בדחייה של חוב בעייתי וימים יגידו האם בכך מדובר. בתרחיש המעט פחות פסימי מדובר בהחלטה מודעת ועד כמה שידוע לי אלו בחלקן הגדול עסקאות ניכיון עצמי הפחות אטרקטיביות לדעתי.
    לא צעד חיובי לדעתי ונקודה ששוב לשים לב אליה. שוהם בולטת לרעה מאוד בנקודה זו כאשר העלייה הגבוהה מאוד בתיק שלה היא בעיקר בחלק הארוך ביותר בתיק, מה שלמעשה "תוקע" כסף לטווח ארוך במקום שיהיה זמין לניכיון הזמנים הקצרים שהם הבוננזה האמיתית פה(לנכות ב-1 אחוז לקבלן שצריך את הכסף כרגע צ'ק שנפרע עוד שבועיים, למשל).

    אס אר אקורד ממשיכה בשלה עם גידול יפה בתיק ועוד מקורות ממימון. התפתחות מעניינת ברכישה של כמעט חצי מחברת תשתיות, מה שמצביע כרגע על הכיוון של החברה לשנים הקרובות ביחד עם הכניסה לתחום הערבויות והשת"פ עם ארנו. החלק הבאמת יפה הוא שאס.אר עדיין עוסקת בעיקר בניכיון צ'קים צד ג' ואף מדגישה זאת, כנראה מתוך כך שהיא מודעת לכך שזה החלק המשתלם בעסק.

  5. אייל ויצנר

    תודה ירון, זה כמובן נכון שהתארכות מח"מ יכולה להיות סיגנל להתדרדרות של תיק אשראי, במקרה של שוהם אני חושב שמה שמניע את התארכות המח"מ אלה הלוואות מגובות בטוחות, הם בנדל"ן וברגע שלקוח צריך מענה בתחום זה הוא לא מגיע ל-60 יום, הוא מגיע לשנה פלוס.

    לגבי נכיון שיקים ובוננזה אני סבור שאם עסקת העמדת האשראי לחברת הפקטורינג בארה"ב קורמת עור וגידים זה לא פחות אטרקטיבי מנכיון שיק "טריפל A", גם ברמת ה-IRR שאפשר לצפות לו בכל עסקה וגם בעובדה שהרבה סיכון יורד מהשולחן כי ניתן לרכוש ביטוח אשראי לעסקה מסוג זה.

    בכללי לגבי נכיון שיקים- שים לב שבשלבים המוקדמים במחזור החיים של חברה בענף, טרם שחלוף מקורות האשראי, החברות התממנו בהון זר בעלות של 9%-10% ועל מנת להגיע לתשואה סבירה על ההון הם ניכו שיקים ב-1.5% ואף 2% לחודש כמו שציינת, אבל זה מסוכן ומרגע ששיחלפו מקורות אשראי עברו לנכיון שיקים בטוחים יותר שמגיעים עם ריבית נכיון נמוכה יותר, לא נראה לי שהם יחזרו לעולמות המסוכנים יותר ובנוסף אנחנו אחרי שנה עם קורונה, יש עוד אי ודאות לא קטנה במשק וצריכים להפגין שמרנות, אהבתי בדוח של מלרן ממשיכים להפריש הפרשה כללית מוגדלת עקב הקורונה גם ברבעון האחרון, אני חושב שגם ביוני 2021 צריכים לשחק בונקר.

    (ג.נ: מחזיק מלרן ושוהם)

התגובות סגורות