דוחות ודיווחים יוני 2021

 

If you are not confused by the global economy, you do not understand things very well

Charlie Munger

 

 

השותפות מסיימת חציון עם תוצאה משביעת רצון, במקביל ברחבי העולם החודש החלו להופיע סדקים בנרטיב השוורי, נרטיב אשר מלווה את השווקים מסוף 2020 והכרזת ההתקדמות בפיתוח החיסון לקוביד-19. הפעם הדיון נסוב סביב תופעת האינפלציה אשר החלה להרים את ראשה ברחבי העולם, ויכוח מקרו כלכלי עז ניטש בין אלה הסבורים שהעלייה הינה זמנית לבין אלה הסבורים כי העלייה תלווה אותנו לתקופה ארוכה.

התמונה הגדולה היא שהעולם נמצא בסביבת ריבית נמוכה עד כדי אפסית כבר קרוב ל-12 שנה, אינפלציה היא שם לתופעה במסגרתה הכלכלה "מתחממת" מידי וגורמת לתהליך עליית מחירים, עליית מחירים אשר בתורה שוחקת את כוח הקניה של הצרכן ואת ערך החסכונות של ציבור החוסכים (אחד ההסברים הטובים והמפתיעים לנושא האינפלציה כאן).

אם האינפלציה עולה יש צורך בהעלאות ריבית על מנת "לצנן" את הכלכלה, שיעור הריבית משפיע על מחירי נכסים כגון מניות, אג"ח או דירות למגורים, השפעת הריבית על מחירי נכסים דומה קצת להשפעת כוח הכבידה על גופים שמימיים, כוח הכבידה מושך עצמים אליו וריבית גבוהה "מושכת אליה" את מחירי הנכסים, העלאת ריבית בפועל גורמת לירידה במחירי נכסים פיננסיים, היה והריבית תעלה נצפה לראות ירידה בשווים של נכסים אלה.

כמובן שעליית ריבית כיום היא אירוע לא פשוט עבור ממשלות ברחבי העולם, הללו נהנו מריביות נמוכות בחסות הבנקים המרכזיים וגייסו חובות עתק על מנת לממן את פעילותן בדגש על תמיכה נדרשת בכלכלה בזמן הקורונה, זהו לדעתי האירוע המקרו כלכלי המרכזי של דורנו והוא כנראה ילווה גם את ילדינו ונכדינו, הכוונה היא לסוגיית היקף החוב הריבוני והצורך הבלתי נמנע בשלב מסוים להעלות את הריבית, נשאלת השאלה למה בכלל צריך להעלות ריבית? ראשית על מנת לבלום תופעות אינפלציוניות, שנית על מנת למנוע היווצרות של בועות פיננסיות, שכן סביבת ריבית אפסית היא כר גידול פורה עבור בועות פיננסיות.

המשקיע הדגול פיטר לינץ' קבע כי "ביום בו קראת את מדור המקרו כלכלה של הוול סטריט ז'ורנל במשך 10 דקות, למעשה בזבזת 7 דקות מחייך…", אנחנו נאמנים לגישתו של מר לינץ', אני לא יודע כיצד הכלכלה העולמית תתמודד עם הסיכונים הללו, אבל אני סבור כי לכל אורך ההיסטוריה סיכונים כאלה ואחרים עמדו בפני המערכת העולמית, אחד המאפיינים של הקפיטליזם הוא שזו מערכת גמישה בהגדרתה, מערכת אשר עד כה הפגינה כשרון יוצא דופן בפתרון בעיות לא פשוטות, זה לא שהמקרו אינו מעניין, נהפוך הוא הוא מרתק, אבל זו מערכת כ"כ מורכבת וכאוטית ולדעתי קשה לקבל החלטות השקעה אינטליגנטיות ע"ב מקרו כלכלה, אם להציג זאת בפשטות, אנפה לא נמצאת בתחום של ניבויי מקרו כלכלה, השותפות ממוקדת בדבר אחד בלבד- במציאת "נכס ששווה דולר אשר ניתן לרכוש בחמישים סנט", המקרו לטעמי כבר ידאג לעצמו, מכיוון שאינני רוצה לבזבז עוד מזמנכם בדיוני מקרו כעת זהו זמן טוב להתעדכן בנוגע למספר החזקות של השותפות:

איתוראן (שווי שוק 572 מיליון דולר)- על השקעתנו בחברת איתוראן כתבתי לכם במכתב של חודש נובמבר 2020, איתוראן עוסקת בסיכול ומניעת גניבת רכבים באמצעות שירות מנויים אשר פועל בישראל (30% מההכנסות), ברזיל (30% מההכנסות) וכן מקסיקו, ארגנטינה ועוד מספר מדינות בהיקף קטן יחסית. החודש איתוראן פרסמה הודעה על סבב גיוס בחברת ההזנק ברינגג, סבב אשר העלה את שוויה של ברינגג למיליארד דולר ולמעמד של יוניקורן (יוניקורן-חברה טכנולוגית פרטית אשר שוויה עומד על מיליארד דולר ומעלה).

במאזן של איתוראן בריננג מופיעה כנכס פיננסי בשווי של מיליוני דולרים בודדים, כיום בתום סבב הגיוס האחרון שווי החזקתה של איתוראן בבריגג עומד על כ-172 מיליון דולר, השלב הבא לפי הנהלת בריננג יהיה כבר הנפקה בארה"ב, מה שצפוי להציף ערך רב עבור איתוראן, וזה עוד לפני שיפור אשר אני צופה ברווח התזרימי  של איתוראן, רווח אשר עומד על כ-50 מיליון דולר לשנה כיום.

אם נגזור את המספרים לרמת המניה הבודדת, נכון למועד כתיבת שורות אלה, מניית איתוראן נסחרת במחיר 26.67$, שווי ההחזקה בברינגג עבור כל מניה הינו ~8.2$ כאשר החברה מרוויחה תזרימית 2.4$ למניה, רווח אשר להערכתי נמצא במגמת שיפור לנוכח הגידול בכמות המנויים, הערכות להאצה בישראל וכן לשיפור בפעילות בדרום אמריקה אשר טרם התאוששה מהקורונה, למרות כמעט הכפלה בשוויה של איתוראן ממחיר הרכישה הממוצע שלנו, להערכתי יש עוד בשר רב ברעיון ועל כן אנו ממשיכים להחזיק.

 

שגריר (שווי שוק 182 מיליון ש"ח) – בסוף מאי השנה דיווחה שגריר על רכישת 29% ממניותיה של חברת שנפ והצטרפותה לגרעין השליטה בשנפ, בכך עמדה הנהלת שגריר ביעד אשר הציבה לעצמה והוא רכישת עסק רווחי, תזרימי ובעל פוטנציאל סינרגטי לפעילות עסק הליבה של שגריר. להערכתי ברקע נמצאת התובנה כי עסק שירותי הדרך, עסק הליבה של שגריר, תלוי בחברות הביטוח ומוגבל בתקרת זכוכית מבחינת צמיחה ועל כן קיים צורך אסטרטגי להשיג גיוון של מקורות ההכנסה, זאת באמצעות ניצול תזרים המזומנים החופשי של עסק הליבה למימון רכישת פעילות אשר תאפשר גיוון זה.

המספרים מספרים סיפור מעניין בשגריר, אני מחשב כי עסק הליבה מרוויח כ-15 מיליון ש"ח רווח תזרימי לשנה, נכון למועד כתיבת שורות אלה שווי השוק של שגריר הנו 182 מיליון ש"ח ותמורת סכום זה אנו מקבלים את ההחזקה בשנפ אשר שוויה הוא כ-74 מיליון ש"ח, בנוסף שגריר מחזיקה בקרוב ל-50% מגוטו, חברת טכנולוגיה אשר פועלת בתחום הרכב השיתופי. שווי החזקתה של שגריר בגוטו, בהתאם לסבב הגיוס האחרון, עומד על כ-74 מיליון ש"ח, המשמעות היא שעסק הליבה מתומחר במכפיל 2+ על התזרים החופשי שלו, גם אם נבצע תספורת מכובדת להערכת שוויה של גוטו, תספורת המשקפת כשלון עתידי של החברה, אנחנו נמצאים בעולמות של מכפיל 5 או 6, מכפיל אשר לטעמי אינו משקף את שוויה ההוגן של שגריר ואיכותו של עסק הליבה.

מעבר לנקודות אלה ברעיון של שגריר יש עוד מספר פעילויות קטנות יותר אשר מציגות צמיחה נאה ויכולות לשפר את הרווח התזרימי משמעותית בעתיד, כל זה טרם סינרגיה פוטנציאלית בין עסקי שנפ ועסק הליבה בשגריר וללא שקלול האפשרות להישג עתידי בגוטו, מה שיכול להוביל לתשואה יוצאת דופן ברעיון השקעה זה.

בנושא הסינרגיה, מלבד שני עסקים אשר פועלים בתחומים משיקים ומשלימים כעת יש גם כפל תשלומים בגין חברה ציבורית, ייתכן ובטווח הבינוני אפיק התייעלות נבחר יהיה מעבר לפעילות תחת חברה ציבורית אחת וחסכון כפל זה.

לסיכום, תמחור אטרקטיבי לצד הנהלה אשר חותרת בהצלחה ליצירת ערך, בנוסף הרבה מאוד אופציונליות אשר אינה מתומחרת במחיר הנוכחי, למרות עלייה של כ-37% מתחילת השנה אני סבור כי יש עוד בשר רב ברעיון.

כהערה נוספת: כעת הדברים נעים מהר בשגריר, בתחילת יולי שגריר דיווחה כי ביצעה רכישה נוספת של חברה בתחום האבזור וציוד מכוניות נגישות, שגריר הופכת לאיטה לחברת החזקות בולטת בעולמות השירותים לתחבורה, להערכתי שגריר של 2023 תראה שונה לחלוטין משגריר של 2020 וכפועל יוצא מכך שוויה הכלכלי יהיה גבוה משמעותית מאשר היום, לרב במקרים מסוג זה מחיר המניה משלים את הפער. כתבתי עוד על שגריר כאן.

מלרן (שווי שוק 274 מיליון ש"ח) – חברת האשראי החוץ בנקאי אשר ממוקדת במגזר הערבי ישראלי סיימה את הרבעון הראשון של 2021 עם תיק אשראי בהיקף 386 מיליון ש"ח, החברה כעת נסחרת ביחס שווי שוק לתיק של 0.7, תמחור נמוך ביחס לרב השחקנים המקבילים בענף, תמחור אשר לעניות דעתי אינו משקף את איכות העסק והפעילות.

במהלך הרבעון נפל דבר בישראל וקמה ממשלה, זו צפויה לאשר תקציב, תקציב אשר יספק רוח גבית לעולם התשתיות והבנייה הישראלי אשר משווע ליציבות שלטונית, מלרן גם תהיה בין הנהנות מכך שכן חלק לא מבוטל מתיק האשראי של החברה מורכב מאשראי לענפים אלה, בנוסף התבשרנו בדבר כוונתה של ממשלת ישראל להקדיש כ- 50 מיליארד ₪ להשקעה במגזר הערבי-ישראלי, מגמה מצוינת עבור מלרן, מגמה אשר להערכתי צפויה לספק רוח גבית נוספת לחברה.

מבחינת התמונה המשתקפת בדוחות החברה, להערכתי השוק טרם הכיר בשיפור הדרמטי בכוח הרווח המייצג של מלרן, בין הרבעון האחרון של שנת 2020 לרבעון הראשון של 2021 תיק האשראי צמח בכ-18%, ה-IRR של תיק האשראי של מלרן עומד על כ-17%, תשואה מצוינת בעיקר בהתחשב בכך שהוא אינו כולל אשראי צרכני ישיר, אלא בנוי על כשני שליש ניכיון שיקים עסקיים וכשליש הלוואות מגובות בטוחות מוחשיות.

מעבר לגידול בתיק האשראי, בתחילת אפריל הורחבה סידרת אג"ח ב' של החברה במחיר הון מצוין (3.81%), לרבעון השני של 2021 אני צופה "תנועת מלקחיים" יוצרת ערך בדמות גידול בתיק לצד קיטון בעלויות המימון, המשמעות היא שיפור משמעותי ברווחיות החברה.

מעבר לכך אסטרטגית החברה הודיעה על שת"פ עם בנק הפועלים בעבודה מול עסקים במגזר הערבי, הישג לא מבוטל עבור שחקן כמו מלרן. אירוע נוסף הוא הודעה על מזכר הבנות בדבר רכישת חברת אשראי חוץ בנקאי בארה"ב, עוד אין מידע רב בנושא זה אבל אני חושב שאירוע זה מדגים חלק מהחוזקות והעוצמות של  מלרן.

למלרן תשתית אנושית וארגונית רחבה, חלק גדול מהשחקנים המקבילים בענף הם צוותים של 5-6 עובדים, חלקם אנשי כספים ואדמינסטרציה, במלרן מועסקים 26 עובדים, על מנת להביא עסקאות בענף יש צורך בשילוב של מטה ואנשי שטח אשר יכולים לאתר לקוחות ולייצר עסקאות אטרקטיביות, מלרן למעשה הגיעה לבורסה הישראלית עם תשתית ארגונית מלאה הכוללת הון אנושי, מערכות מידע ועוד, להערכתי הכפלה של תיק האשראי של החברה בשנים הקרובות לא תחשב כהישג הירואי, אם תרחיש זה יתממש באופן טבעי מחיר המניה לא יישאר אדיש לכך, כתבתי עוד על מלרן כאן.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש יוני 2021 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות המוזכרות בטקסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

4 תגובות

  1. איציק פרידמן

    נהדר

  2. יוצא מן הכלל. אהבתי בעיקר את הקטע על מלרן. תמציתי אך עם זה מדויק וקולע.
    תודה על כך.

  3. אם אני זוכר נכון בפעם האחרונה שמלרן עלתה לדיון על דפי הבלוג, כתבתי שמלרן צריכה תקשורת קצת טובה יותר עם שוק ההון והיא רק הוכיחה את הנקודה שלי מאז.
    בנוסף לכל הנקודות שעלו בבלוג, היו מספר הגדלות של מסגרת האשראי כמו גם קבלת מסגרת אשראי מתאגיד בנקאי נוסף – הרביעי במספרו כבר – שנדחפו בין השורות של דיווחי "אישור דירקטוריון" למיניהן בזמן שהגדלת מסגרות אשראי אצל שאר חברות האח"ב זוכה להודעה מיוחדת וברורה.

    מעבר לזה, אני מסכים שהשוק מפספס כאן חברה די מרשימה.

התגובות סגורות