לסנן את הרעש

 Things are never clear until it’s too late
Peter Lynch

 

החששות אשר מעלה התפשטות זן הדלתא הובילו למימושים החודש במניות הקטנות בתל אביב (מדד ת"א 60SME המייצג מניות בעלות שווי שוק קטן ירד בכ-5% במהלך חודש יולי) הירידות הגיעו גם לחלק מהחזקות השותפות, כמו תמיד פרקי זמן בהם יש ירידות מהווים זמן טוב לבצע התאמות בתיק, ההיגיון פשוט- אם ערכו הכלכלי ההגיוני של נכס כלשהו הוא 100, לפני חודש ניתן היה לרכוש אותו ב-60 וכעת ב-50, התשואה הצפויה על הרכישה במחיר נמוך יותר תהיה גבוהה יותר. זו כמובן תאוריה אשר נשמעת אינטואיטיבית ופשוטה להבנה, אבל היישום שלה אינו עניין של מה בכך, המשקיע לרב מוצף במידע, חלק לא מבוטל מהמידע אינו מהותי והוא בעיקר "רעש", כאשר יש ירידות בשווקים או מחירם של נכסים יורד, עוצמת הרעש עולה ויש לבצע בדיקות עומק על מנת להיות בטוחים שהירידות אינן נובעות מסיבות פונדמנטליות אשר משפיעות על ערכו הכלכלי של הנכס.

נסתכל למשל על מניית מלרן, חברת האשראי החוץ בנקאי אשר ממוקדת במגזר הערבי ישראלי, מלרן הייתה אחד מנושאיו של המכתב החודשי הקודם, מלרן סיימה את יולי בעליה של כ-1% במחיר מנייתה כאשר היו נקודות במהלך החודש בהם מלרן נסחרה בירידה של מעל ל-7% לעומת מחיר הסגירה ביוני.

נכון למועד כתיבת שורות אלה, מלרן נסחרת בשווי שוק 277 מיליון ש"ח, הנכס המרכזי של חברת אשראי חוץ בנקאי הנו תיק האשראי של החברה, זהו הנכס המאזני עמו החברה מייצרת את הכנסותיה, בסוף הרבעון הקודם היקף תיק האשראי של מלרן עמד ע"ס 386 מיליון ₪, מכפיל שווי השוק לתיק האשראי עומד על 0.72, זהו מכפיל נמוך מרב החברות ברות ההשוואה ומרמז שמלרן "זולה" יותר.

העלייה הצנועה במחיר המניה בחודש האחרון לא שיקפה את השפעתם של מספר דיווחים חיוביים אשר מלרן הוציאה החודש, הללו כללו הרחבה של מסגרת אשראי מתאגיד בנקאי (מה שבתורו מרמז על ביקושים חזקים וצמיחה פוטנציאלית בתיק) וכן העלאת דירוג ע"י חברת מעלות אשר מספקת דירוג אשראי לאיגרות החוב של החברה, משמעות הדירוג המשופר היא כי בעתיד, כאשר מלרן תפנה לשוק ההון לגייס סדרות אג"ח נוספות, מחיר ההון יהיה נמוך מבעבר מה שבתורו ישפר את הרווחיות הכללית של מלרן.

בנוסף מלרן דיווחה כי נכנסה לשת"פ עם בנק הפועלים לפעילות מול עסקים במגזר הערבי ישראלי, זה חשוב בראייתי שכן אחד משני הבנקים הגדולים בישראל בדק לעומק את מלרן ואהב את מה שהוא ראה מספיק על מנת להציע שת"פ, שת"פ זה יחזק את המוניטין של מלרן הן פנימה מול לקוחות עסקיים מהמגזר הערבי ישראלי והן החוצה מול שוק ההון אשר קיבל אמירה עוצמתית לגבי איכותה ומעמדה של מלרן בנישה שלה.

ההתפתחות המשמעותית לטעמי היא דירוג האשראי המשופר, מי שטרח וקרא את מסמך העלאת דירוג האשראי, נחשף לפרטים מעניינים אודות המודל בו נעזרה מעלות להעריך את מלרן ואת דירוג האשראי, מודל אשר יש להניח נוצר לאחר שיחות עם ההנהלה והבנת הכיוון האסטרטגי העתידי של החברה, בתרחיש הבסיס, מעלות צופים עד סוף 2022 תיק אשראי בהיקף גדול מ-700 מיליון ₪ ורווח שנתי של 30-35 מיליון ₪, אם ניזכר שנכון לסוף הרבעון האחרון תיק האשראי עמד ע"ס 386 מיליון ₪, המשמעות היא גידול של מעל ל- 80% בהיקף תיק האשראי בשנה וחצי הקרובות, אם נחשוב לרגע על התמחור והערך כלכלי של מלרן, בהינתן והמודל של מעלות יתגלה כמדויק, גם ללא התרחבות מכפילים ורק על מנת להדביק את קצב הגידול של תיק האשראי מניית מלרן צפויה לעלות ביותר מ-80% בשנה וחצי הקרובות.

התרחבות מכפילים היא לרב בונוס ולא משהו שהייתי מבסס עליו תזת השקעה, אבל כדאי לציין שאנחנו נמצאים כיום לאחר תקופה של התכווצות מכפילים בענף האח"ב. שחקנים מוכרים יותר לשוק ההון, בעלי ותק רב יותר כחברות ציבוריות מקבלים מכפיל גבוה יותר, לעניות דעתי המשמעות של כל נקודות המידע הללו היא שתוצאות טובות מצד הנהלת מלרן יכולות להוביל גם להכפלה במחיר המניה בשנתיים הקרובות, הכפלה אשר אינה דורשת הנחות בדבר הישגים הרואיים מצד החברה.

לעניות דעתי הדיווחים האחרונים חיזקו את התזה השורית ורמת הודאות בעתיד החברה, וכפועל יוצא מכך השביחו את שוויה של מלרן, לשמחתי השוק התעלם מכך מה שיצר לנו הזדמנות להגדיל את החזקתנו בחברה, מלרן מתגלה בעצם כחברת צמיחה אך מקבלת מהשוק יחס (ותמחור) אשר אינו משקף צמיחה כלל, להערכתי במוקדם או במאוחר השוק יבין נקודה זו ואנחנו נשיג תשואה משביעת רצון בגין השקעתנו בחברה.

 

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש יולי 2021 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה במניות המוזכרות בטקסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

4 תגובות

  1. נפלא. תמציתי, אך עם זאת פרקטי. כתמיד.
    תודה וסוף שבוע מצוין.

  2. הי איל. איך אתה מנתח את הירידה במחיר הכסף שנמכר ע"י חברות האח"ב כפי שמסתמן בדוחות הכספיים האחרונים של שוהם ודומיה?

    • הי יוסי, אני לא בטוח שניתן לראות מהדוחות "ירידה במחיר הכסף שנמכר ע"י חברות האח"ב", לפחות לא מהדוחות הרבעוניים שפורסמו עד כה.

      בשוהם לא הייתה ירידה משמעותית ב-IRR של תיק האשראי ברבעון שני, 11.8% לעומת 11.9% ברבעון הראשון של 2021, בוא נאמר שזה באותו מקום.

      מהחברות שפירסמו עד כה דוחות ה-IRR באופל וגיבוי עלה משמעותית (למשל באופל Q2- 20.5% לעומת 17.5% ב-Q1 השנה).

      ב-אס.אר ה-IRR ירד, גם במניף (שהיא חברת אח"ב אבל בנישה שונה מאוד מהנ"ל) ה-IRR ירד, הירידות אגב עד כה צנועות יחסית (א.אר למשל 15.7% ל-14.8%).

      אולי מגמת הירידה ב-IRR על תיקי האשראי באח"ב, מגמה שהחלה ברבעון השני של 2020 כתגובה למשבר הקורונה, אולי מגמה זו בעצם מראה מגמת בלימה? נדע יותר בסוף החודש ועם פרסום דוחות Q3.

      אולי אתייחס לכך באחד הפוסטים העתידיים אבל בכל הקשור לנכיון שיקים אנחנו רואים בדוחות קוהורטות של אשראי אשר ניתנו מספר חודשים אחורה.

      ניקח למשל פעילות נכיון שיקים במח"מ של 45-60 יום- נניח שבינואר חברה פלונית הייתה ב-"מוד קורונה" וקיבלה החלטה ניהולית לעבות בטוחות ולנכות רק שיקים "טריפל A", בינואר החברה מצאה לנכון לנכות שיקים בסך X ש"ח.

      במרץ רואים שגבו Y והתוצאה סה"כ טובה (מלבד אחוז מסוים של שיקים חוזרים\מוגבלים שעמו צריך להתמודד במאמצי גבייה) אולי כעת נבנה בטחון לנכות 1.2X ש"ח וגם להגדיל אובליגו ללקוחות אשר צומצם להם האובליגו בזמן קורונה ובריביות גבוהות יותר, במאי בודקים את תמונת המצב ומקבלים החלטה קדימה וכן הלאה.

      אם נגזור לשאלתך על שוהם- ב-Q2 ראינו קוהורטות אשראי שניתנו ברובן בבפרואר- מרץ השנה, אם באפריל-מאי קוהורטת האשראי ניתנה במחיר שונה הדוחות של Q3 ישקפו זאת.

      מקווה שזה עוזר

התגובות סגורות