מצב האח"ב – קיץ 2021

These are among my favorite investments: small, aggressive new enterprises that grow at 20 to 25 percent a year.

If you chose wisely, this is the land of the 10- to 40-baggers, and even the 200-baggers. With a small portfolio, one or two of these can make a career.

Peter Lynch, One Up On Wall Street

חברות האח"ב אשר מדווחות רבעונית, סיימו לדווח את תוצאות הרבעון השני של 2021 וכעת זהו זמן טוב לעדכן את טבלת המעקב אחר הענף ולסקור את תמונת המצב אשר עולה מהדוחות. אני מזכיר כי הטבלה משווה בין חברות אשראי חוץ בנקאי ציבוריות ומתמקדת, בין היתר, ביחס שבין שווי השוק שלהן לתיק האשראי אשר במאזנן, ההגיון אשר מנחה בדיקת יחס זה נובע מכך שהנכס המרכזי של כל חברת אשראי חוץ בנקאי הוא תיק האשראי שלה, זהו הנכס אשר עמו מייצרים את הכנסות החברה. היחס מודד כמה תיק אשראי מקבלים בשווי השוק הנוכחי, ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה יותר", כמובן שלא כל תיקי האשראי נולדו שווים ומדד זה הנו רק נקודת מוצא לבחינת כדאיות השקעה בחברה בתחום.

יש הבדל בין תיק אשר מייצר 7% תשואה על התיק, לתיק אשראי אשר מייצר 17% תשואה על התיק (התשואה על התיק היא בעצם שורת ההכנסות בדוח רווח הפסד חלקי תיק האשראי הממוצע לתקופה), קיים הבדל בין חברה שמתממנת ב-10% עלות הון זר לבין חברה שמתממנת ב-3% וזה משליך על מרווח הריבית בו החברה פועלת.

לחלק כסף זה כמובן דבר קל, האתגר הוא לגבות את הקרן בחזרה בתוספת הריבית ועל כן יש הבדל בין תיק אשראי אשר סופג בשיגרה 0.5% חובות מסופקים לתיק שסופג 1% חובות מסופקים, יש הבדל במח"מ התיק, חברה שהמח"מ שלה קצר מאוד ולמעשה מגלגלת את הונה העצמי ואת תיק האשראי שלה כל כמה חודשים בתשואה גבוהה שונה מחברה אשר מספקת הלוואות לטווח בינוני והונה העצמי מגולגל בפרק זמן של שנים. יש הבדל בין חברה אשר מספקת אשראי צרכני לבין חברה אשר מנכה שיקים של צד ג' שניתנו בגין עבודה שבוצעה, יש חברות בענף שיודעות לפעול בעלויות תפעול נמוכות מהמתחרות ועוד ועוד.

בקיצור, יחס שווי שוק לתיק הוא לא קדוש והוא רק נקודת התחלה בהשוואה בין התמחור הנוכחי של שחקניות שונות בענף.

במערכת הבקרה של הבלוג אני רואה שהפוסטים הפופולאריים ביותר הם פוסטים מסידרת "מצב האח"ב", למעשה "מצב האח"ב" פופולאריים בפער ניכר של מאות אחוזים מפוסטים אחרים ונראה שהרבה קוראים חוזרים אל הפוסטים בסידרה גם כשהם מתיישנים מעט, החלטתי הפעם להרחיב את הסקירה למספר פרמטרים נוספים ואני מקווה שזה לא יכביד אלא יוסיף ערך, כהערה בקובץ הפנימי שלי אני מנתר עוד הרבה פרמטרים נוספים הנוגעים לענף, יש בדוחות הרבה מידע אשר אם פורסים אותו בצורה נוחה מאפשר לבצע השוואות מועילות בין שחקני הענף השונים.

מספר השחקנים בענף ושינוי מבנה הסקירה

למיטב ידיעתי יש בבורסה בתל אביב 21 חברות אח"ב, הסקירה הנוכחית תספק נתונים על 17 חברות בתחום.
לא הכללתי את מימון ישיר אשר הפכה לציבורית בשנת 2020 ולה תיק אשראי צרכני עצום בהיקף של 7.7 מיליארד שח, המודל העסקי של מימון כולל מכירה של תיק האשראי למערכת הבנקאית וגביית עמלה בגין תפעול תיק האשראי, עקב מיקוד באשראי צרכני ומכירת רב התיק למערכת הבנקאית אני מוצא לנכון להשמיט את מימון מהסקירה שכן אינה ברת השוואה לשחקנים אחרים בענף, בנוסף יש את בלנדר אשר פועלת בעולמות של פינטק ואשראי צרכני, גם היא לא הוכנסה לסקירה מסיבות דומות.

בנוסף בבורסה המקומית נסחרת ביכורי השדה אשר לה פעילות אח"ב אשר כוללת תיק בהיקף של כ-150 מלש"ח (גרין ארק), פעילות האשראי היא סגמנט אחד בחברה אשר עוסקת גם במכירה והפצה של פירות וירקות ולא ניתן לחלץ מהדוח את כל נתוני ההשוואה אשר אני עורך לשחקני הענף, מכיוון שלא ניתן להביא את המידע שלה לרמת "תפוח לתפוח" בחרתי להשמיטה מהסקירה.

בנוסף החודש הונפקה חברת מכלול אשר פועלת בנישה של השלמת הון עצמי ליזמים בעולם הבניה (מימון מזנין), מכלול לא נכנסה לסקירה הנוכחית, כמו כן מעיון ברשימת החברות אשר הגישו תשקיף להנפקה בבורסה ניתן למצוא את קרדיט 24 אשר עוסקת במתן אשראי צרכני.

באופן כללי מגמת הגידול בכמות החברות הציבוריות בענף ניכרת, שתי חברות הונפקו\מוזגו לשלד ב-2019 (גיבוי וערך פיננסים), חמש חברות הונפקו\מוזגו בשנת 2020 (מימון ישיר, מניף, מלרן, יונט, וואליו שהיא בעצם פי.אל.טי אשר נרכשה ע"י רני צים כחברת אח"ב ציבורית אבל מצאתי לנכון להכלילה ב-"בציר 2020") והשנה הצטרפו שש חברות נוספות (גמא, גמלא, ברקת, מיכמן, מכלול ובול).

כלל החברות הללו פועלות בענף האח"ב אבל יש הבדלים משמעותיים בין הנישות השונות במגוון רחב של פרמטרים כגון תשואה על התיק, מח"מ התיק, סוג הלקוחות, סל השירותים הפיננסיים ועוד. לאור העובדה שאלה נישות שונות והשחקנים השונים אינם בהכרח מתחרים אחד מול השני ישירות, פיצלתי את הטבלה למספר קטגוריות מרכזיות.

על מנת להוסיף מימד נוסף לטבלה הוספתי עוד פרמטרים להשוואה בין כלל החברות, הראשון הוא מכפיל רווח מתואם לרבעון האחרון, המכפיל מחושב כך: שווי שוק\ (רווח ברבעון אחרון*4)- אם זו חברה אשר מדווחת חציונית החישוב בהתאם.

מדד נוסף אשר הוספתי הוא ROE שנתי מתואם, החישוב הוא רווח רבעוני אחרון כפול 4 חלקי הון עצמי סוף תקופה (גם פה אם זו חברה אשר מדווחת אחת לחצי שנה החישוב בהתאם), המדד יספק דרך לראות מה התשואה על ההון שחברה בענף עושה וייתן עוד כלי להשוות ביצועים בין החברות מלבד יחס תיק להון והגידול בתיק.

לפני הצגת הטבלאות ודיון קצר בכל קטגוריה אני מוצא לנכון להזכיר את קביעתו של בנימין ד'יזראלי בדבר "שלושה סוגי שקרים- שקרים לבנים קטנים, שקרים עצומים ומזעזעים וסטטיסטיקה", השוואה כמותית היא כלי חשוב עבור המשקיע, אבל היא כלי אחד מתוך כמה בארגז הכלים של המשקיע, אם חברה נראית "זולה" ע"ב מכפיל כלשהו בטבלה זה לא אינדיקציה לכך שצריך לקנות מניות שלה ואם היא נראית "יקרה" זו אינה אינדדיקציה שכדאי למכור אותה.

טבלאות:

להלן  כמה סטטיסטיקות כלליות על החברות אשר נמצאות בסקירה:

  • סך תיק האשראי של החברות אשר בסקירה עומד ע"ס 9.416 מיליארד ש"ח.
  • שווי השוק של כלל החברות בסקירה עומד (נכון ל-01.09.2021) ע"ס 6.158 מיליארד ש"ח ועל כן מכפיל שווי שוק לתיק ענפי כעת עומד על 0.65.
  • מכפיל הרווח הממוצע עומד על 24.4 ומכפיל ההון הממוצע עומד עד 2.2.
  • סך סדרות האג"ח (ע.נ) אשר הונפקו ע"י שחקני הענף בסקירה עומד ע"ס 1.814 מיליארד ש"ח.

 

שחקנים בעלי תיק של מעל ל-1 מיליאררד ש"ח:

החברות בקבוצה זו הן שחקניות בעלות תיק של מעל ל-1 מיליארד ש"ח, התשואה לתיק (שמעתה נקרא לה IRR לתיק) היא לרב חד ספרתית גבוהה, הן עוסקות בפתרונות מימון ביניים כגון נכיון שיקים אבל בעוד מגוון שירותים פיננסיים בעלי מח"מ ומאפיינים שונים, חברות מקבוצת מימון הביניים היו בעבר או בהווה מנכות משנה של החברות בקטגוריה של מעל מיליארד ש"ח, למשל להבנתי שוהם בעת הצורך הינה מנכת משנה של נאוי, בנוסף להבנתי מלרן בעברה, לפחות עד לשלב שחלוף מקורות האשראי, הייתה מנכת משנה של אמפא קפיטל.

סך האג"ח אשר הונפקו לציבור לחברי קבוצה זו עומד ע"ס 803 מיליון ש"ח, יש שיטענו כי חברי הקטגוריה הזו יותר קרובים לבנקים במאפיינים שלהם מאשר חברות אחרות בענף.

(תוספת 09.12.2021): כהערה אציין כי גמא בשיגרה מוכרת חלק מתיק האשראי שלה לבנקים (בדומה למימון ישיר), נכון למועד הדוח העדכני יתרת עסקאות המימון בגמא עמדו ע"ס 4.7 מיליארד ש"ח.

תחום השלמת הון עצמי ליזמים בענף הבניה:

זו נישה אשר עלתה מעל לרדאר בסוף 2020 כאשר מניף הונפקה והשנה כאמור הונפקו 3 חברות נוספות אשר פועלות בתחום, פעילות אשר נראה כי מאופיינת ב-IRR דו ספרתי נמוך (בקבוצה הזו יש גם את ברקת קפיטל אשר עד כה הציגה IRR גבוה משמעותית ויהיה מעניין לעקוב אחר התפתחות התיק שלהם), המח"מ באופן טבעי הוא למספר שנים, אני מניח חיתום מורכב פר עסקה אבל עסקאות בודדות בחודש. הכוח המרכזי אשר פועל על נישה זו הוא היקף הבניה בארץ.

מיקוד בפתרונות מימון ביניים:

בקבוצת החברות בקטגוריה זו חלק גדול מהתיק הוא שירות נכיון שיקים, אלה תיקים בעלי IRR גבוה, מח"מ קצר וקהל הלקוחות לרב מורכב ממגזר העסקים הבינוניים-קטנים (SMB), לטעמי זוהי נישה אשר צפויה להציג את הצמיחה המשמעותית ביותר בענף שכן הבנקים מתקשים לבצע חיתום נאות לעסקים בקטגוריית ה-SMB, למעשה כבר שמעתי ממספר מקורות את הטענה כי הבנקים בעצם ויתרו, הם מעדיפים להגדיל מסגרות אשראי לחברות אח"ב ממוקדות במימון ביניים ולגבות את הריבית שלהם מאשר לעסוק בחיתום ובהתעסקות עם מגוון רחב של גופים קטנים-בינוניים.

על החלק בתיק אשר מספק שירות ניכיון שיקים ניתן לעשות IRR דו ספרתי נמוך עד גבוה, תלוי באיכות המושך אשר רשם את השיק, המח"מ של תיק מבוסס ניכיון שיקים הוא קצר מאוד, הרבה פעמים 60-90 יום, בנוסף בחלק גדול מהמקרים החברות בתחום גם מספקות אשראי מגובה בטוחות פיזיות לטווח קצר ללקוחות.

שחקני אח"ב המשלבים חדשנות:

בקבוצה הזו אני מכליל שחקנים אשר מרכיב החדשנות בעסק שלהם בולט, הם אמנם משלבים פעילות מימון ביניים ענפה אבל חלק גדול מהערך הכלכלי של החברות טמון בהצלחה בשילוב עתידי של פעילות פינטק כגון השילוב בין ערך פיננסים והחזקתה באפ קפיטל, או מודל עסקי שונה וחדשני כמו יונט אשר שואפת לאגד מגוון רחב של שחקנים קטנים תחת מעטפת אשר כוללת גישה למקורות מימון, רישוי, ציות רגולטורי ועוד. סטטיסטית השחקנים בקטגוריה זו נוטים להיראות יקרים ע"ב מטריקות סטנדרטיות כגון מכפילי הון, רווח, או מכפיל שוק לתיק.

 

כמה מילים בהשוואה למערכת הבנקאית בשביל הפרספקטיבה:

ע"ב נתוני החצי שנה החולפת רב הבנקים בישראל משיאים IRR לתיק האשראי שלהם אשר נע בין 3.4%-3.9%, זה לא מפתיע בתיק שכולל הרבה מאוד משכנתאות והלוואות למספר שנים כנגד בטוחות, מגבלת הקובננט השגרתית של ענף האח"ב הקובעת יחס הון עצמי לתיק של 20% לא תקפה לבנקים אשר יכולים להתמנף הרבה יותר, הבנקים בארץ פועלים ביחס הון לתיק שנע בין 8.4% ל-13.1%, כפועל יותא מכך הבנקים מציגים ROE דו ספרתי מכובד אשר נא בין 13% ל-16%.

כאמור נתוני הבנקים מוצגים לטובת הפרספקטיבה, זה לא נכון להשוות בין בנק דיסקונט לפנינסולה כשם שלא מדויק להשוות בין שחקן כמו נאוי למלרן אשר אינם באותה קטגוריה.

גרף IRR על התיק:

סקירה קודמת צרפי גרף מעקב אחר ה-IRR על תיק האשראי,זהו הגרף המעודכן עם נתוני Q2, החברות במעקב הן חברות אח"ב אשר מתמקדות בפתרונות מימון ביניים ומדווחות רבעונית. נתקלתי מספר פעמים בתגובות פה בבלוג וכן במדיה העוסקת בהשקעות בדיון בנושא ירידה בתשואות על התיק, זה כמובן מתבקש, בעקבות משבר הקורונה ב-Q2  של שנת 2020 ראינו ירידה רוחבית בתשואות על תיק האשראי של שחקני הענף, ההנהלות מחד מסבירות זאת כהקשחת מדיניות חיתום לנוכח עליה בפרמית הסיכון במשק, המשקיעים מאידך חוששים מהתגברות התחרות אשר תוביל לשחיקה ארוכת טווח ב-IRR של תיקי האשראי של חברות הענף.

זה הגרף המעודכן:

מהטבלה ניתן לראות כי גיבוי, אופל ואורשי הצליחו לשפר את התשואה על התיק.
שוהם ומלרן ירידה מזערית בתשואה על התיק ובאס.אר אקורד ירידה משמעותית יותר.

ייתכן מאוד כי מגמת הירידה בתשואה על התיק כבר מציגה בלימה וברבעונים הבאים נראה שיפור מתמשך ורוחבי בכל הענף, אם זה יקרה לדעתי זה יאשש את הטענה כי הירידה בתשואות נבעה מתגובה יזומה למשבר הקורונה ופחות מהתגברות הכוחות התחרותיים בענף.

סנטימנט:

היחס לחברה או לענף של ציבור המשקיעים נוטה להציג תנודתיות, בן גראהם כינה זאת "מר שוק" ואני מניח שמי שקורא את הסקירה עד לנקודה זו מכיר היטב את התאוריה הרלוונטית. אני סבור שכאשר משקיע קם בבוקר, השאלה המרכזית שצריכה להעסיק אותו היא מה השוק עשה למעני היום, השינוי בסנטימנט הוא כר פורה לרעיונות השקעה אפקטיביים עבור מי שמוכן לבצע את שיעורי הבית הנדרשים.

הרושם הוא כי חלק מדוחות הרבעון השני בענף איכזב את ציבור המשקיעים מה שהוביל לשינוי לרעה בסנטימנט הכללי כלפי חברות אח"ב, ביטוי לכך הוא ירידה במכפיל השוק לתיק הממוצע, הסקירה המכפיל עומד על 0.65, סקירה קודמת המכפיל הממוצע עמד על 1 (אם כי לא לגמרי תפוחים לתפוחים, סקירה קודמת היו פחות חברות).

על מנת לראות את הסנטימנט של ציבור המשקיעים לחברות בענף נוכל לבחון טבלת תשואות MTD ו-YTD של חברות אח"ב נכון ל-31.08.2021 (מקור ביזפורטל):

באוגוסט 2021 רב החברות בענף נמכרו ביתר שאת, אם ניקח את שוהם כקייס סטאדי לשינוי הסנטימנט, שוהם דיווחה הרבעון על גידול של כ-17% בתיק האשראי לעומת הרבעון הראשון של 2021, גידול אשר לווה בצמיחה בהכנסות של כ- 17% ושל 11% ברווח הנקי לעומת Q1 השנה, סה"כ אלה תוצאות טובות למדי המציגות שיפור בין רבעון לקודמו.

להערכתי סביב הדוח של שוהם הפעם נבנו ציפיות לשיפור משמעותי ב-IRR של התיק, שיפור אשר יוביל בתורו לרווחיות גבוהה יותר, כאשר התיק לא הציג IRR משופר ולא הופגן מינוף תפעולי, ציבור המשקיעים הגיב בעוצמה והמניה התממשה.

אני סבור כי על מנת לחשוב בצורה אינטילגנטית על חברת אח"ב יש לגבש עמדה בנוגע למספר משתנים: גודל תיק האשראי העתידי, התשואה על התיק, היקף החומ"ס ועלות התפעול. שוהם ממשיכה לצמוח, הקובננט מאפשר להגיע כעת לכיוון ה-600 מלש"ח, התשואה על התיק יכולה להשתפר, אני אישית סבור כי בתרחישים מסויימים כיום ניתן כבר לדבר על שוהם כחברה בעלת תיק אשראי של מיליארד ש"ח בטווח הבינוני, כאשר אני מבצע חישוב שמרני לכוח הרווח של שוהם בתרחישים בהם תיק האשראי ממשיך לצמוח וכן ההנהלה מציגה שיפור בתשואה על התיק, חישוב כזה גורם לי להעריך כי עוד לא שמענו את המילה האחרונה משוהם, רחוק מכך (ג.נ: כמובן מחזיק ומדבר מפוזיציה).

כדאי לזכור שהסנטימנט של ציבור המשקיעים נזיל מאין כמוהו, דוגמה לכך היא מלרן אשר הציגה דוח חזק מאוד וכפי שניתן לראות הטבלה עד ל-31.08 עלתה ביותר מ-28% מתחילת החודש, יש לציין בניגוד מוחלט למגמת שאר חברות הענף. במשך זמן רב התחושה שלי הייתה שהשוק מתעלם לחלוטין ממהלכים יוצרי ערך משמעותיים במלרן, הדוח שינה מגמה זו בפרק זמן קצר מאוד, אני מעריך כי ככל ששחקני הענף יציגו צמיחה לצד התייצבות בתשואות על התיק, נראה את הסנטימנט לגבי הענף משתנה לחיוב.

כמה מחשבות על סיכון התחרות בענף:

מאז הרבעון השני של שנת הקורונה אנחנו עדים לירידה בתשואות על התיק של רב חברות הענף, הירידה ב-IRR על התיק היא תגובה של הנהלות לאתגרי משבר הקורונה, בשני הרבעונים האחרונים אנחנו רואים חזרה לתשואות גבוהות יותר, עם זאת לא ברמה שראינו טרם התפרצות הקורונה.

בנוסף כמות החברות הציבוריות בענף גדלה, כל חברה שנכנסת לבורסה מגייסת אג"ח ומשפרת את מחיר ההון ממסגרות אשראי בנקאיות מה שייתכן ומציף בכסף זול את הענף, באופן טבעי מגמות אלו מעוררת חששות בקרב המשקיעים, אני לא אתיימר לדעת מה קורה בשטח בכל רגע נתון וזה פאזל די מורכב לדעתי, עם זאת כמה מחשבות על הנושא:

  • ניתן לטעון שהתחרות האמיתית היא מול המערכת הבנקאית, תיק האשראי הבנקאי לעסקים עומד על יותר מחצי טריליון ש"ח, לצורך הדיון נניח כי סך תיק האח"ב לעסקים (כולל בחברות פרטיות) עומד על 15 מיליארד ש"ח, המשמעות היא ש-"הגירה" של 3% מתיק האשראי הבנקאי לתיק האח"ב בשנים הקרובות תוביל להכפלה של הענף.
  • ריצה של שחקנים פרטיים לבורסה נובעת מחוסר ברירה לדעתי, מהלך ה-"TEXTBOOK" ליצירת ערך בענף אשר כולל הנפקת מניות ולאחר מכן שחלוף מקורות אשראי יקרים במקורות זולים יותר בדמות סדרות אג"ח ומסגרות אשראי בנקאי משופרות, מהלך זה ככל הנראה הפך לנדרש, שחקן שלא יבצע זאת עלול למצוא עצמו בנחיתות בטווח הבינוני אל מול שחקנים ציבוריים ממומנים היטב.
  • מספר הרשיונות קטן, לא גדל, כמות השחקנים מצטמצמת והקורונה העצימה זאת, יצא לי לשמוע על שחקנים שסגרו פעילות בזמן הקורונה או שרשיונם לא חודש, זו מגמה אשר מקבלת רוח גבית חזקה מהרגולטור.
  • להבנתי במהלך הקורונה התחרות על שיקים "טריפל A" התגברה, באופן טבעי שחקנים בענף רצו לעשות הכל בשלב החיתום על מנת לוודא שהכסף יחזור, כעת כאשר רואים מציאות בה "חיים לצד הקורונה" התיאבון לסיכון ועמו חיתום ב-IRR גבוה יותר חוזר.
  • הפער שבין התשואה על התיק לעלות מקורות ההון יוצר את מרווח הריבית, שחקן אשר טרם היותו חברה ציבורית התממן ב-10% נאלץ לנכות שיקים ב1.5% לחודש, בלי זה הוא לא היה מצליח להשיא תשואה סבירה על ההון, כיום שחקן כזה שמתממן ב-4% לא ימהר לחזור לבנות תיק עם IRR של 20% שנתי, הוא יכול לשמור על הרווחיות שלו באמצעות הגדלת התיק לצד שיפור עלות מקורות ההון.
  • הכרה ולגיטמציה לענף בציבור ברחב- בכובע קודם מינכ"לתי חברת כ"א, סוגיית ההון החוזר וניהול התזרים הייתה מדירה שינה מעיני, לא הכרתי את האח"ב כפתרון, קיבלתי באופן שוטף שיקים דחויים מלקוחות…עם ההיכרות שיש לי היום עם אח"ב כפתרון למימון ביניים, בהחלט הייתי פונה לאפיק זה, בסוף זו הבעיה המרכזית ששחקני הענף העוסקים בנכיון שיקים עסקיים פותרים, הענף כיום הרבה יותר מוכר בציבור והסטיגמה הישנה אשר אוטומטית העלתה חשד למעורבות של גורמים עברייניים לדעתי כבר מזמן נשחקה.
  • גידול בביקוש לתשתיות ונדל"ן צפויים לספק רוח גבית לענף בשנים הקרובות, העוגה תמשיך לגדול.
  • מאוד יכול להיות שיש כיום שחקנים לא רציונלים אשר מספקים אשראי ללא חיתום נאות וללא גילום רמת הסיכון שהם לוקחים על עצמם, נפילה של שחקן כזה עלולה להשפיע על הסנטימנט לגבי כלל הענף לרעה.
  • היה ופועל בשוק שחקן לא רציונלי, אם הוא פועל בתחום מימון הביניים בו המח"מ קצר ולרב אינו עולה על 90 יום, הבעיות בתיק של שחקן זה יתגלו מהר מאוד, נאוי ציבורית משנת 2011, אופל משנת 2013 ואס.אר ופנינסולה משנת 2014, יש לנו כיום כבר מספר לא מבוטל של שנות פעילות מצטברות של שחקנים בענף וכן עברנו מבחן לחץ עצום בשנת 2020 בדמות משבר הקורונה, עד כה לא ראינו שחקן שהחיתום שלו היה גרוע עד כדי כך שהוביל לנפילתו. עד היום לא ראינו דרמות מסוג זה בענף, הדרמות הגדולות בענף עד כה היו סביב מערכת היחסים של האחים נאוי, ארוע שלא השפיע עמוקות על העסק עצמו וכן חקירה כנגד בעל השליטה באס.אר מלפני מספר שנים, חקירה שאינה קשורה כנראה לחברה וכל הסימנים מראים שתיסגר בקול ענול חלושה, זה לא אומר שלא נראה ארועים מורכבים בעתיד אבל כאמור יש כבר מספר לא קטן של שנות פעילות ציבורית של מספר גדול של שחקנים אשר ניתן לבחון.
  • נקודה אחרונה בהקשר זה היא היחס של שחקני הענף לנושא, קיימתי שיחה עם מנהל מוערך בענף על מגוון נושאים כגון תחרות, כניסת עוד ועוד שחקנים בענף לבורסה, סיכון שחיקת ה-IRR על תיק האשראי ועוד. אותו מנהל הסביר את זווית ראייתו (בניסוח מעט חופשי שלי) : "כל עוד אני יכול להגיע לעסקאות ברמת הסיכון שאני מעוניין בה ולקבל את התשואה שאני רוצה, אני מרוצה. לגבי כלל השוק – כניסה של שחקנים לשוק מגבירה חשיפה לענף, תהליך יוצר לגיטימציה וזה לא שלילי. שנית, בעולם הגדול האשראי חוץ בנקאי מהווה עשרות אחוזים מתיק האשראי בכל מדינה, רק פה זה אחוזים בודדים, אז אני לא רואה בכניסה של חברות כאלה לבורסה כאיום".

לסיכום נקודה זו- לפני 20-25 שנה היו בארץ 3 רשתות שיווק מזון גדולות ואולי 5,000 "מכולתניקים", שינויים במבנה השוק והתחרות בו הובילו לכך שמהקבוצה הזו צמחו מספר שחקנים בולטים כגון רמי לוי, אייל רביד, האחים צים ואחרים. להערכתי כמה שנים במורד הדרך נגלה שנוצרו חסמי כניסה בתחום האח"ב ומספר שחקנים בולטים היום יהפכו לרב השוק, מאוד ייתכן ועשור מהיום העיתונות הכלכלית תבקר את תופעת "אוליגופול האח"ב" בארץ.

 

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

8 תגובות

  1. סקירה מצויינת. החלוקה לתחומי פעילות שהוספת עוזרת לעשות סדר בין החברות. שאפו!

  2. תודה רבה על מאמר מקיף ומלמד
    נראה לי שיש טעות קטנה בהון העצמי של אסאר (אמור ליהיות 260) שנגרר כמובן למכפילים הרלבנטים.

  3. כתבה מעניינת ומרתקת.
    הארת נקודות רבות בענף הסולידי הזה.
    ג.נ. מחזיק שוהם

  4. כתבה מצוינת.
    ישר כוח!
    מקווה שתמשיך בסקירות הללו.

  5. אני לא יודע אם להגדיר את זה כפוסט או עבודת דוקטורט…))
    תמיד נהנה לקרוא את סדרת מצב האחב שלך (אכן, הסטט' לא משקרת…)
    שאפו גדול על פוסט מושקע מתמיד

  6. הקורא, עמית נטע, שייקה- תודה על המילים החמות

התגובות סגורות