מי שומר על השומרים?

Quis custodiet ipsos custodes? 
Who will guard the guards themselves?

Juvenal 

 

 

על השקעתנו בקמבריה (Cambria Automobiles), רשת סוכנויות הרכב הבריטית, סיפרתי לכם לראשונה במכתב ינואר 2020, החודש נאלצנו לממש את השקעתנו בחברה, זאת לאחר שהנהלת החברה הצליחה להשיג רב בקרב בעלי המניות והעבירה החלטה בנוגע לרכישת החברה והפיכתה לפרטית, הנהלת קמבריה הפכה את החברה לפרטית במחיר 82.5 מיליון פאונד, מחיר אשר להערכתי אינו משקף את ערכה הכלכלי האמיתי.

על הנייר לקמבריה היה פוטנציאל רב, מנכ"ל אשר מחזיק 40% מהחברה ולא מכר מניה מעולם, תמחור אטרקטיבי מגובה במאזן חזק מאוד, בנוסף קמבריה היא חברה בעלת שווי שוק נמוך ונסחרה בבורסה המשנית בלונדון מה שמנע מרב המשקיעים המוסדיים לרכוש מניות של החברה, זה בתורו יוצר פוטנציאל גבוה לסיטואציה אשר אני מכנה דיסקברי.

החל משנת 2016 קמבריה שינתה אסטרטגיה והחלה להתמקד בסוכנויות רכבי יוקרה, סגמנט בשוק אשר מגיע עם שולי רווח גבוהים יותר (לצד זמן הבשלה ארוך יותר לסוכנות חדשה), אסטרטגיה זו יושמה  באמצעות רכישות של מתחרים וכן הקמת סוכנויות חדשות מהיסוד, התזה השורית גרסה כי החברה עומדת לקצור את הפירות של שנות ההשקעה באסטרטגיה החדשה, קציר זה יועצם ע"י התאוששות צפויה בשוק הרכב הבריטי, שוק אשר נחלש החל מ-2016 והצבעת הברקזיט וכן סבל מהשפעות משבר הקורונה, אישוש לתזה השורית הגיע מדוחות של מתחרים אשר פורסמו השנה, הללו הציגו תוצאות חזקות.

למרבה הצער הצעת הרכש אשר הוגשה במרץ השנה הייתה רחוקה שמיים וארץ מכל שווי כלכלי הגיוני לקמבריה, ההצעה שיקפה מכפיל רווח חד ספרתי נמוך להערכה שמרנית של הרווח הצפוי בשנה הבאה. ההנהלה אם נאמר זאת בבוטות, החליטה לגנוב את החברה מידי שותפיה, מידי בעלי המניות הקטנים, בעלי זכויות המיעוט.

באופן טבעי ההצעה הובילה להתנגדות בקרב בעלי המניות שאף התארגנו וניסו להכשיל את המהלך, גם אנפה הייתה מעורבת בניסיון לבלום את ההצעה. לצערי מאמצי בעלי המניות אשר התנגדו להצעת הרכש לא הניבו תוצאה מוצלחת, ההנהלה אמנם נאלצה לשפר מעט את המחיר המוצע במסגרת הצעת הרכש, אבל גם לאחר שיפור המחיר, ההצעה לא שיקפה מחיר אשר קרוב לשווי כלכלי הגיוני.

בתחילת אוגוסט מרק לאברי, מנכ"ל ומייסד קמבריה, עשה צעד לא טיפוסי ופרסם ראיון בן חצי שעה ביוטיוב, בראיון לאברי נימק את הסיבות אשר בגינן הוא מעוניין להפוך את קמבריה לחברה פרטית, לטעמי הריאיון עצמו שידר לחץ מצד ההנהלה וניכר היה שהם מתקשים לקבל תמיכה של רב בעלי המניות, אחרי ששמעתי את הריאיון מספר פעמים, המסקנה שלי הייתה כי ניתן להמציא אידאולוגיה על מנת להצדיק כמעט כל דבר.

המנכ"ל טען כי החוויה כחברה ציבורית לא הייתה חיובית עבור קמבריה, השוק מעולם לא נתן לה את התמחור הראוי ועל כן הוא מעוניין להפכה לפרטית, למשקיע אשר מעוניין להמשיך עם המנכ"ל ועם החברה ניתנה האפשרות לבחור באופציה מאוד לא אטרקטיבית לדעתי, האופציה היא להמשיך והחזיק את מניותיו במסגרת חברה פרטית מאוגדת בבריטניה.

הטיעונים של המנכ"ל יכלו לקבל משקל לו הנהלת קמבריה הייתה באמת מנסה להציף ערך לאורך השנים- הכרזת תוכנית רכישה עצמית הייתה יכולה לסייע, הצגת תחזיות לשנים הקרובות גם הייתה יכולה להיות בעלת ערך, עוד אפשרות היא חיזוק מדיניות הדיבידנד, בנוסף לקמבריה נדל"ן אשר שוויו בספרים שווה לשווי השוק של החברה, רעיון אשר ההנהלה העלתה בשיחות עם משקיעים הוא מכירת חלק מנדל"ן זה ושימוש בהון אשר "משתחרר" לביצוע רכישות של סוכנויות נוספות או למהלך החזרת הון לבעלי המניות, מיותר לציין שמהלך מציף ערך מסוג זה ניתן לבצע גם בחברה ציבורית, רק שההנהלה ככל הנראה לא הייתה מעוניינת לחלוק את האפסייד הפוטנציאלי עם שאר בעלי המניות.

ההנהלה נדרשה לקבל הסכמה של 75% מבעלי המניות ולאחר שההצעה שופרה מ-80 פני למניה ל-82.5 למניה, הצליחה ההנהלה לקבל אישור של 75.99% מבעלי המניות, הגדיל ועשה מנהל קרן אירופאית מוערך אשר החזיקה כמה אחוזים מהחברה, מנהל הקרן תמך בהנהלה ואף העלה לרשת מכתב עם הסבר לתמיכתו בהנהלה ולרצונו להמשיך להחזיק במניות קמבריה במתווה החברה הפרטית, המכתב הורד מהרשת לאחר כמה שעות, אני חושד שהתקבל במשוב לא אוהד.

לדעתי אין שום דבר חיובי עבור בעלי מניות המיעוט בהפיכת החברה לפרטית ובהמשך החזקת חלק מהחברה כחברה פרטית, מעבר לכך ובצורה מקוממת מאוד, כל ההצעה נבנתה בצורה בריונית ולא שקופה מצד ההנהלה, ככל הנראה מתוך שאיפה להפחיד את בעלי המניות על מנת שיתמכו במהלך.

בעצם נוצר מצג במסגרתו בעלי המניות, אם יבחרו לדחות את ההצעה, עלולים למצוא את עצמם בוקר אחד מחזיקים במניות של קמבריה כחברה פרטית כאשר אין דרך למכור את המניות הללו ועם הרבה מאוד סימני שאלה לגבי הזכויות שלהם במבנה התאגידי החדש, למעשה רק קריאה מדוקדקת במסמכי ההצעה הראתה שלמשקיע בעצם קיימת אפשרות למכור את החזקתו ולהיענות להצעת הרכש בחלון זמן בן שבועיים לאחר שהצעת הרכש מתקבלת, ההנהלה בחרה להצניע פרט זה, ככל הנראה על מנת להפחיד את בעלי המניות כך שיסכימו להצעה.

חלק גדול מבעלי מניות המניות היו מוסדיים בריטיים אשר כן משקיעים במניות בבורסה המשנית של לונדון, הללו לא טרחו להילחם על זכויות המשקיעים שלהם ולא ניסו לקבל מחיר הוגן, קולו של הרגולטור הבריטי נדם לחלוטין בפרשיה זו, אני די משוכנע שבישראל הרגולציה המקומית לצד הנשכנות של התקשורת הכלכלית לא הייתה מאפשרת לאירוע דומה להתרחש.

הסאטיריקן הרומי הגדול יובנאליס שאל במאה הראשונה לספירה שאלה פשוטה -"מי ישמור על השומרים?", בפרשנות מודרנית השאלה מפורשת כתהייה מי יוודא שגורמי הכוח לא ימעלו בתפקידם לתועלתם האישית וישמרו על חובת הנאמנות שלהם, עבור משקיעי קמבריה 2021 התשובה היא "איש לא שומר על השומרים".

בסיכומו של דבר, לאחר שההצעה התקבלה, מימשנו את השקעתנו ברווח כולל של כ-30% עם IRR של כ- 9%[1] (IRR-תשואה מחולקת בזמן). אם לסכם את ההשקעה בקמבריה, אני סבור כי סה"כ התוצאה מתקבלת על הדעת, בעיקר בזכות העובדה שרכשנו במחיר אשר שיקף מרווח בטחון מספק. כמו תמיד במשוואת ההשקעות יש שני משתנים: תשואה וסיכון, במקרה זה, התוצאה התקבלה לדעתי ברמת סיכון הגיונית למדי, עם זאת אני לא יכול להתעלם מהתחושה המאוד לא נעימה כי הנהלת החברה "קטפה" אותה במכפיל מגוחך, ככל הנראה סביב ארבע-חמש פעמים על הרווח הנקי של השנה הבאה ובכך ככל הנראה גזלה מהמשקיעים תשואה אפשרית של 100%-200% בשנים הקרובות.

האם יש כאן לקח לעתיד? המשקיעים פעמים רצות רצים להפיק לקחים אחרי כל אירוע, זהו תהליך חיובי, אבל חשוב לזכור שכל השקעה עומדת בפני עצמה וכל אירוע הינו אירוע נפרד, האירועים יכלו להתגלגל בצורה שונה לחלוטין, מספיק שאחוז אחד מבעלי המניות היה מסרב להצעה או שמשקיע אקטיביסט היה נכנס כבעל מניות בחברה והתמונה הייתה נראית אחרת לחלוטין, למרבה הצער זה לא קרה.

למען האמת בהחלט ייתכן כי בעתיד נחווה מפחי נפש דומים בחברות אחרות ועם הנהלות אחרות, נקודה אשר אני כן מודע אליה ביתר שאת כיום היא חוסר ההגנה המספק לזכויות לבעלי מניות המיעוט מצד הרגולטור הבריטי, המשמעות עבורנו היא כי במחקר של רעיון השקעה בריטי בעתיד רף ההשקעה יהיה גבוה יותר.

יש לציין שמועד ביצוע העסקה, תחילת ספטמבר השנה, הנו מועד נוח, הירידות של החודשים האחרונים אפשרו לי פרוס את ההון מחדש ברעיונות השקעה אחרים ברמות מחיר אטרקטיביות.

[1] חלק מהרכישות ביצענו בשיא משבר הקוביד באפריל 2020, על רכישה זו התשואה גבוהה מ-130%.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש ספטמבר 2021 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה במניות המוזכרות בטקסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

4 תגובות

  1. תודה אייל.
    מרתק כתמיד.
    ישנו אומץ במקצוע ההשקעות. ונראה שמעבר לים הדברים נוטים להתנהל אחרת מבמגרש הביתי.

    • אייל תודה ששיתפת על ההתנהלות הזו, אני מרגיש שהחכמתי.

      האם ייתכן לדעתך שיש פה תימוך לטענה שאנשים המשקיעים בחברות המתנהלות במרחק משמעותי ממקום מגוריהם מרוויחים פחות? יכול להיות שלא הבנת משהו מהותי בגלל הפער התרבותי?

      • אני חושב שכשנתקלים ברעיון טוב כדאי לעשות את ה-Heavy lifting ולחקור לעומק, במקביל קשה יותר לבנות קונביקשן ברעיון לא מקומי, בעיקר מכיוון שרשת הקשרים של המשקיע חזקה יותר במדינת מגוריו, באופן אישי אני גם חושב שיש ערך לפיזור בינלאומי מבחינת ניהול הפורטפוליו.

        ספציפית לקמבריה- המנכ"ל לאורך ההיסטוריה התפעולית של החברה ייצר ערך רב, גם משך משכורת מאוד סבירה מהחברה, הרושם היה שהוא מנכ"ל-בעלים מיומן ומוכשר אשר פועל למען כלל בעלי המניות, המהלך הזה די הגיע משום מקום ולא כחלק מדפוס פעולה קודם, אם הייתי חוקר אותם מלונדון ולא מתל אביב אני לא בטוח שניתן היה לזהות התפתחות מסוג זה מראש.

    • תודה אורן

התגובות סגורות