מצב האח"ב נובמבר 2021

השמועות בדבר מותי היו מוגזמות למדי

מרק טווין

בזמן מועד פרסום הפוסט הקודם על ענף האח"ב הסנטימנט של ציבור המשקיעים כלפי הענף היה ספקני למדי, תופעה אשר באה לידי ביטוי בהתכווצות מכפילים בענף, כעת כאשר חברות האח"ב אשר מדווחות רבעונית, סיימו לדווח את תוצאות הרבעון השלישי של 2021 זהו זמן טוב לעדכן את טבלת המעקב אחר הענף ולסקור את תמונת המצב אשר עולה מהדוחות.

בסקירה הקודמת הצגתי חלוקה של החברות הפועלות בענף לארבע נישות נפרדות, נישות אשר לכל אחת מהן מאפיינים משלה: שחקנים גדולים עם תיק אשראי של מעל ל-1 מיליארד ש"ח, השלמת הון עצמי לקבלנים (מימון מזנין), פתרונות מימון ביניים (חברות הממוקדות בעיקר בנכיון שיקים) וכן חברות המשלבות חדשנות מסויימת בין אם טכנולוגית או מודל עסקי.

בסקירה הנוכחית אתמקד בשחקנים בעלי תיק של מעל ל-1 מיליארד ש"ח וכן בחברות העוסקות בפתרונות מימון ביניים, בשאיפה בסקירת הדוחות השנתיים אכתוב על כלל הנישות השונות בענף, אני חושב שדוחות חזקים ברבעון השלישי הובילו לשינוי סנטימנט כלפי קבוצת החברות העוסקות בפתרונות מימון ביניים. לעומת זאת, הסנטימנט כלפי חברות תחום מימון המזנין והשחקניות החדשניות נותר שלילי, בקרב החברות בעלות תיקי אשראי גדולים נאוי בולטת לחיוב על רקע ביצועים טובים.

זו טבלת החברות בענף מסוננת לפי תשואה מתחילת החודש (הנתונים מאתר ביזפורטל נכון לבוקר ה-30.11.2021):

אני מוצא לנכון לציין כי בימים האחרונים התחיל להתגלגל ארוע משמעותי בדמות גילוי וארינט האומיקרון, הארוע בשלבים מוקדמים ואין דרך כרגע להעריך את השפעתו ארוכת הטווח על הכלכלה העולמית, הסקירה תתמקד במה שעולה מהדוחות של הרבעון השלישי בהם האומיקרון לא היה פקטור.

טבלת חברות אח"ב בעלות תיק של מעל ל-1 מיליארד ש"ח:

*הערה: על מנת להביא את הטבלה למצב של "תפוחים לתפוחים" אני מבצע מספר התאמות לנתוני חלק מהחברות, בעיקר נטרול רווחים\הכנסות בעלי אופי חד פעמי, יש לקחת בחשבון שזוהי התאמה אשר מבוצעת על ידי ולפי שיקול דעתי, בהחלט ייתכן כי משקיע אחר היה מתייחס אחרת לסעיפים אותם ניטרלתי.

הסבר למטריקות בטבלה:

  • מכפיל ההון מחושב כשווי השוק חלקי ההון העצמי בסוף התקופה.
  • IRR שנתי מחושב כהכנסה ברבעון האחרון חלקי גודל התיק הממוצע לתקופה, מכפיל זה מודד את התשואה לתיק האשראי.
  • ROE שנתי מתואם מחושב כרווח הנקי הרבעוני (לעיתים עם התאמות) כפול 4 חלקי הון עצמי סוף תקופה.
  • מכפיל הרווח הרבעוני הנגזר מחושב כשווי שוק חלקי הרווח הנקי הרבעוני כפול 4 (לעיתים עם התאמות).

השחקנים הגדולים בענף מתאפיינים בין היתר במוצרי אשראי בעלי IRR חד ספרתי, אפשר לראות מגמת צמיחה חזקה בהיקף תיקי האשראי בה אדון בהמשך הפוסט, אס.אר אקורד מתקרבת לתיק אשראי של 1 מיליארד ש"ח וכנראה תעבור רף זה ברבעון הרביעי של 2021, עם זאת מאפייני ה-ROI על התיק וגם התשואה על ההון באס.אר מקבילים לנתונים של החברות בנישת פתרונות מימון הביניים ועל כן הכללתי אותה בקבוצת מימון הביניים.

טבלת חברות אח"ב בנישת פתרונות מימון ביניים:

כמה מחשבות:

נקודה מאוד בולטת בטבלה של חברות נישת פתרונות מימון הביניים היא מגמת הצמיחה בתיקי האשראי, התיקים צומחים, חלק לא מבוטל משחקני הענף מציג צמיחה של מעל ל-30% בתיק האשראי לעומת הרבעון השני השנה, זהו סיגנל לביקושים חזקים.

אני חושב שאחת השאלות המרכזיות אשר מעסיקה את ציבור המשקיעים היא נושא מגמות ה-IRR לתיקי האשראי, טענה אשר נתקלתי בה הרבה הייתה כי גויס הרבה מאוד כסף ציבורי זול וכעת החברות יאלצו להוריד מחירים על מנת להצליח ולהשתמש בכל ההון שגויס ולהפכו לאשראי, מהתמונה העולה מהדוחות של רבעון שלישי זו אינה המגמה, למעשה אצל חלק לא מבוטל מהשחקנים ראינו גידול בתיקים לצד שיפור ב-IRR של התיק. כלומר הביקושים בהחלט שם, זה משהו שעולה גם בשיחות עם הנהלות בענף, יש צמא לאשראי, בנוסף נראה שניתן לספק ביקוש זה מבלי להידרש להורדת מחיר הכסף, נמתין עוד רבעון או שניים על מנת לקבוע אם אכן יש כאן מגמה מובהקת לאחד הכיוונים, הטבלאות הבאות מציגות את מגמות ה-IRR הרבעוניות לתיק האשראי של החברות בנישת פתרונות מימון הביניים:

 

להערכתי אם השחקניות בתחום ימשיכו להציג צמיחה ארוכת טווח של 30%-40% בשנה בתיק האשראי (לא 30% ברבעון כמו אצל הרבה שחקנים בשני הרבעונים האחרונים), כל עוד מגמת צמיחה זו קיימת, גם אם הטריידאוף הוא ירידה מתונה ב-IRR לתיק, זה מצוין ויוצר ערך רב עבור המשקיעים, מה עוד שלחלק גדול מהחברות בענף יש עוד דרך ארוכה לעשות בכל הקשור לשחלוף והוזלת מקורות האשראי, מה שיספק הגנה למרווח האשראי גם בתרחישי IRR יורד.

במקביל מתעוררת כעת שאלה נוספת והיא שאלת איכות החיתום, האם במסגרת המירוץ להגדלת תיקי האשראי השחקנים לא מתפשרים על איכות החיתום ונראה בעתיד חובות אבודים גבוהים? זו כמובן שאלה מצוינת, על מנת לענות עליה נידרש להמתין מספר רבעונים ולראות את היקף ההפרשה לחובות מסופקים בכל חברה, החברות שעוסקות בפתרונות למימון ביניים נותנות אשראי במח"מ קצר של כמה חודשים, אם יש כשלים בחיתום זה אמור להופיע תוך מספר רבעונים בדוחות (אבל צריך לדעת מה לחפש).

בהקשר זה אני חוזר על נקודה שכתבתי כבר בעבר והיא סוגיית הניסיון של ציבור המשקיעים עם חברות האח"ב, נאוי ציבורית משנת 2011, אופל משנת 2013, אס.אר ופנינסולה משנת 2014, שוהם משנת 2016 וכן הלאה, במצטבר יש הרבה מאוד "שנים ציבוריות" לחברות האשראי החוץ בנקאי, בשנים הללו לא היו דרמות גדולות סביב חיתום, לא ראינו שחקן בענף מגיע לנקודה גרועה עקב מתן אשראי במחיר שאינו מגלם את הסיכון.

למעשה כשחושבים על כך, עד כה לא היו עם חברות אח"ב ציבוריות דרמות עסקיות פרופר, האירועים שאני יכול לחשוב עליהם הם החקירה (אשר נסגרה לאחרונה) נגד עדי צים באס.אר ולא הייתה קשורה לחברה עצמה, מערכת היחסים בין האחים נאוי וההחלטה של דורי נאוי להעתיק את מקום מגוריו למיאמי (החלטה אשר הוא נסוג ממנה בסופו של דבר) , בכל אופן נראה כי הפרידה העסקית בין האחים היוותה דווקא בסיס לאיפוס מחדש של הכיוון העסקי בנאוי ולתוצאה משביעת רצון עבור החברה. ארוע אחרון מהשנה הנוכחית הוא אירוע מכירת השליטה בגיבוי איתן בדיקסאונט עמוק למחיר השוק, אלה "הדרמות" אם אפשר לקרוא להן כך, ארועים פיקנטיים שיכולים להוות חומר גלם מצוין לכתבות עסיסיות בעיתונות הכלכלית אבל כאמור, לא באמת ראינו שחקנים בענף מגיעים למקום בעייתי מבחינת הפעילות העסקית, אפילו לא קרוב לכך.

כל זה כמובן לא מבטיח שבעתיד לא יהיו ארועים כאלה, כאמור יש מספר חברות אשר הונפקו לאחרונה ושם אין הרבה היסטוריה כחברה ציבורית, עם זאת מבנה הבעלות הטיפוסי של חברת אח"ב הוא מבנה הכולל בעל שליטה דומיננטי אשר לרב מחזיק חלק משמעותי מהונו האישי החברה, אם מנהל כזה מבצע חיתום גרוע הוא קודם כל פוגע בעצמו ובנכס מרכזי להונו האישי, עבורו זו ככל הנראה פגיעה גדולה יותר מאשר בעל מניות אשר מחזיק במניה כחלק מתיק מפוזר אשר מושקע במגוון חברות ציבוריות.

למען הסדר הטוב הטבלאות הבאות מציגות את בעלי השליטה בחברות האח"ב אשר בסקירה ואחוז הבעלות שלהם בחברה:

חברות עם תיק מעל 1B ש"ח:

חברות הפועלות בתחום פתרונות מימון הביניים:

בתור כלל אצבע בחברות בהן אני משקיע מאוד חשוב לי לראות בעלי שליטה עם הרבה Skin in the game, כחלק מתהליך המחקר אני מנסה להכריע האם מדובר בבעלי שליטה מיומנים ומקצועיים אשר פועלים ביושרה ולא יפגעו בבעלי זכויות המיעוט, בנוסף חשוב עבורי להבין האם בעלי השליטה ממוקדים בבניית העסק ויצירת ערך לטווח הארוך.

ספציפית לחברות אח"ב ציבוריות, אני חושב שברגע שבעל השליטה מחזיק חלק משמעותי מהונו האישי בחברה עצמה התמריץ לבצע חיתום איכותי הוא תמריץ חזק ביותר, זה לא אומר שלא יעשו טעויות אבל הכיוון הכללי יהיה של שמרנות והימנעות מהרפתקאות מיותרות.

מבחינת מכפילי רווח אפשר לראות שהחברות בנישת פתרונות מימון הביניים נסחרות במכפיל די מקביל, לצורך הדיון מכפיל 11-12 על הרווח הרבעוני המנורמל של הרבעון האחרון (רווח ברבעון אחרון כפול 4), הנקודה היא שזהו תמחור ללא צמיחה, הנכס המרכזי במאזן של כל חברת אח"ב הוא תיק האשראי, זה הנכס עמו מייצרים הכנסות, במהלך הרבעון השלישי של 2021 תיק האשראי הממוצע של שחקן בנישת פתרונות מימון הביניים בענף צמח ב-20.2% לעומת התיק בסוף הרבעון השני של 2021, לכל החברות יש מגבלת קובננט לגודל התיק אשר מייצרת בפועל תקרה לצמיחת התיק, כאמור מגמת הצמיחה ברורה לחלוטין, בקובננט טיפוסי של 1:5 כל שקל שחברת אח"ב מרוויחה ושומרת במאזנה יכול להפוך לחמישה שקלים בתיק האשראי.

לתפיסתי המשתנים המרכזיים אשר משפיעים על תמחורה של חברת אח"ב הם גודל תיק האשראי, ה-IRR על התיק, עלות מימון ההון הזר, היקף החובות המסופקים ועלויות התפעול, ברגע שמגבשים עמדה לגבי משתנים אלה ניתן להגיע להבנה טובה של החברה, אני סבור שהתרחיש הסביר קדימה הוא המשכה של מגמת הצמיחה הנוכחית, בתרחיש זה חלק לא מבוטל מהשחקניות בעצם נסחרות במכפיל חד ספרתי על הרווח הצפוי להן בשנת 2022. אם הנחה זו נכונה, מי שיעשה את העבודה הנדרשת יכול לאתר בענף מספר חברות אשר השקעה בהן יכולה להניב תשואה משביעת רצון ברמת סיכון מתקבלת על הדעת.

נקודה נוספת היא יחס שווי שוק לתיק אשראי ממנו התחלתי את סידרת הסקירות על ענף האח"ב, נכון למועד כתיבת שורות אלה שוהם נסחרת ביחס 0.56, זהו הנמוך ביותר בתוך הנישה שלה, הממוצע כיום עומד על 0.73.

נקודה מעניינת נוספת אשר אני מוצא לנכון לציין היא נקודה אשר עלתה בשיחת הועידה של שוהם, מגמת עליית חומרי הגלם וגם שכר העבודה בענפים שונים במשק משמעה שסכום השיק המנוכה הממוצע גבוה יותר, כלומר הסביבה הנוכחית מספקת רוח גבית לגידול בתיקי האשראי, אני מוצא שזה מעניין.

אם כבר הזכרתי את שיחת הועידה של שוהם, אז החודש האזנתי לשיחות הועידה של שוהם, נאוי ומלרן, לאחר השיחה הייתה לי אפשרות להאזין עוד פעם-פעמיים לתוכן, פעמים רבות מגלים דברים נוספים בעלי חשיבות בהאזנה נוספת, אימוץ הנורמה של שיחת ועידה והעלאה של השיחה לרשת היא התפתחות חיובית מאוד מהשנה וחצי האחרונות.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

7 תגובות

  1. תודה על הסדר והבהירות כרגיל,
    מאוד מעניין.
    האם יש היום דרך להיחשף לענף האח"ב דרך תעודת סל?
    מה דעתך על השקעה מהסוג הזה, האם בענף מתומחר בזול יכול להיות יתרון לפיזור בין הגופים?

    • תודה אורן, לא ידוע לי על תעודת סל אבל אני חושב שאחד המוסדיים השיק קרן נאמנות שמשקיעה בחברות בענף.

      • היי אייל, לאחר הדוח הלא טוב של לסיכו האם אתה עדיין מחזיק במניה ואופטימי?

      • אייל ויצנר

        הי רון אני מחזיק, ייתכן ואכתוב בפוסט עתידי קצת על תמונת המצב הנוכחית בלסיכו ומשוואת הסיכוי\סיכון כפי שאני מבינה, קח בבקשה בחשבון שכל מה שאני כותב על החברה נכתב מפוזיציה וכך יש לקרוא זאת.

  2. יפה מאוד

  3. כיצד החברות יתנהגו במתווה ריבית עולה? כמה הן רגישות לשינוי בעלות החוב? האם יש תקרה לשיעור הריבית אותו הן יכולות לגבות מלקוח?

    • אייל ויצנר

      כשהריבית תעלה- יעלו מחירים ללקוחות, המח"מ הקצר יאפשר לגלגל את התיק בפרק זמן קצר ולהתאים את ה-IRR של התיק לריבית המעודכנת.

      רגישות לשינוי בעלות החוב- קיימת אבל קיימת אפשרות לשמור על מרווח הריבית באמצעות גלגול העלות ללקוחות (ראה תשובה קודמת).

      תקרה לריביות- ללקוח עסקי אין תקרה לשיעור הריבית (אלה עיקר לקוחות נישת פתרונות מימון הביניים), על תאגיד שעוסק במתן אשראי ללקוחות פרטיים חל חוק אשראי הוגן, לצורך הדיון כאן החוק מגביל את הריבית לריבית בנק ישראל+15% (עם מספר החרגות)

      נכיון שיקים בכללי- שים לב שזהו מתן אשראי לטווח קצר של 60-90 יום לרב, אם גובים ריבית נכיון של 1.2% לחודש בתוספת עמלת פתיחת תיק, זו ריבית גבוהה שנתית אבל זה לא בהכרח סכום כסף גדול, ללקוח משתלם לבצע עסקת נכיון על מנת לשחרר את ההון החוזר ולהשתמש בו בעסק שלו.

      אפשר אולי להקביל זאת לרכישה של קרטון חלב בלילה בקיוסק לעומת סופרמרקט- זה יקר, אבל זה נוח ולא סכום כסף גדול בסופו של דבר.

התגובות סגורות