Fundamentals

כאשר כלל השוק מפגין חוזק, הגאות מעלה לגובה את כלל הספינות, קל למצוא השקעות רווחיות והטעויות אינן עולות ביוקר, התחושה הכללית היא שמשתלם מאוד לקחת סיכונים גדולים שכן הם נראים הגיוניים ברטרוספקטיבה, כמו שאומר הביטוי -"רק כשהגאות נגמרת מגלים מי שחה בעירום"

סת' קלרמן

 

אנחנו מסיימים שנה בתוצאה משביעת רצון וממשיכים קדימה, יש בתיק השותפות מספר השקעות חדשות עליהן אכתוב לכם בחודשים הקרובים, אני מאמין כי השקעות אלה יתרמו רבות לתשואת תיק השותפות במהלך 2022.

חלק ניכר מהשווקים בעולם וכן ממדדי ההשוואה שלנו, סיימו את שנת 2021 קרוב לשיא כל הזמנים, מנגד אנפה הגיעה לשיא כל הזמנים במאי 2021, אנחנו נמצאים במרחק לא רב מהשיא אבל אין לדעת מתי נחצה אותו, יש לציין שזהו "אינו באג, זהו פיצ'ר", כך עובדים תיקי השקעות ואולי זה המקום להזכיר כי אינני מקדיש מאמץ לניסיון להתחקות אחר המדדים, המיקוד הוא באיתור נכסים אשר נסחרים בפער משמעותי מערכם הכלכלי ההגיוני.

כעת זהו זמן טוב לחזור ולדון ביסודות הבסיסיים אשר עומדים בבסיס השותפות ודרך ההשקעה של אנפה קפיטל, כאשר רוכשים נכסים אשר נסחרים בפער ניכר מערכם הכלכלי הסביר, ברב המקרים השוק דואג לכך שעיוותים אלה לא יימשכו לנצח, בתהליך סגירת הפער בין המחיר לשווי הכלכלי נוצרת תשואה משביעת רצון ולא פחות חשוב מכך, התשואה מושגת ברמת סיכון מתקבלת על הדעת.

מהם סוגי העסקים אשר יכולים להתאים לשותפות? ראשית עסקים בתעשיות צומחות, תעשיות אשר ניתן להניח כי חמש שנים מהיום יהיו משמעותית גדולות יותר, דוגמאות לכך הן ענף האשראי החוץ בנקאי או תעשיית ה-SoM , השקעה בתעשייה אשר צומחת יכולה לספק רובד נוסף של מרווח בטחון שכן גם כאשר הנהלה מספקת תוצאה בינונית, אך החברה עצמה פועלת בתעשייה עם רוח גבית חזקה, למרות התוצאה הבינונית עדיין ייווצר ערך רב.

חברה צומחת אשר פועלת בתעשייה צומחת יכולה לספק "מסלול המראה" ארוך לרעיון השקעה, כעקרון מלבד רעיונות בקטגורית ה-"מצבים המיוחדים" אני מעוניין ברעיונות אשר בתוחלת יכולים ליצור IRR (תשואה מחולקת בזמן) של כ-25%-40% לשנה על פני מספר שנים.

פרמטר נוסף הוא הנהלה איכותית אשר חלק לא מבוטל מהונה האישי מושקע בחברה אותה הם מנהלים, קיים מידע רב אשר נאסף הן באקדמיה והן "בעולם האמיתי" בניסיונם של משקיעים דגולים, מידע אשר מראה כי כקבוצה חברות עם מנהלים-בעלי שליטה (Owner operators) משיאות תשואה גבוהה יותר מאשר חברות אשר אינן ניחנות במאפיין זה, זה לא מספיק כמובן, הנהלה זו נדרשת להיות מיומנת ומקצועית והיא תיבחן ביכולת להקצות הון ובהתנהלות הוגנת, בדגש על היחס לבעלי זכויות המיעוט, השנה חווינו מפח נפש בתחום זה, אבל אני מאמין כי זהו היוצא מן הכלל אשר מעיד דווקא על הכלל.

 

כאשר יש לחברה בעל שליטה והחזקתו בחברה מהווה חלק משמעותי מהונו האישי, במקרים רבים זהו תמריץ לאימוץ חשיבה ארוכת טווח על פני העדפת קיצורי דרך, בנוסף כאשר החברה נאלצת להתמודד עם אתגרים מורכבים והונו של בעל השליטה נמצא בסיכון לצד הונם של בעלי המניות הקטנים, התמריץ במקרים אלה להצליח הוא גבוה.

העסק עצמו נדרש להפגין סממני איכות בולטים כגון תשואה גבוהה על ההון המושקע. במוקדם או במאוחר כל עסק יחווה תקופות מאתגרות ועל כן חשוב לראות מאזן חזק, עסק שאינו ממונף יכול לצלוח תקופות קשות עם מרווח תמרון גבוה יותר מאשר עסק ממונף, בנוסף התמחור צריך להיות אטרקטיבי, מניסיוני רצוי לא לשלם מחיר גבוה מידי, עם זאת חשוב לציין כי המחיר הוא יותר פונקציה של היכן העסק יהיה בעוד שנתיים או שלוש ולא היכן היה לפני שנה, מינוף תפעולי הוא תהליך רב עוצמה ואני מוצא כי חלק ניכר מהמשקיעים נוטים להתעלם ממנו או לא להבינו לעומק.

לסיום, אני מעדיף רעיונות אשר מסיבות "טכניות" אינם נגישים לגופי ההשקעות המוסדיים אשר אחראים לעיקר תנועת ההון בעולם, נרטיב אשר אני ואחרים קוראים לו דיסקברי, כאשר מוצאים רעיון בשלב מוקדם טרם הבשלתו ניתן להגיע לתוצאה טובה.

לצורך הדיון הנוכחי ובחלוקה כוללנית בשוק יש שני סוגי שחקנים עיקריים- משקיעים ומנגד ספקולנטים או סוחרים, התאוריה המימונית גורסת כי נכס שווה את סך תזרימי המזומנים אשר יניב במהלך חייו, מהוונים להווה במחיר הון אשר מגלם את הסיכון הטמון בהחזקת הנכס, לתפיסתי ראיה זו נכונה, חלק מהותי מתהליך ההשקעה עוסק בזיהוי איכות תזרים המזומנים אשר נכס יניב, היקף התזרים ומועד הגעתו למאזן החברה, הליך זה מונע ע"י ה- Fundamentals, נתוני הבסיס היסודיים, אשר עימם ניתן לבנות הערכת שווי לערכו של נכס מסוים.

לשיטתי האסכולה השנייה נוטה להתעלם מנתוני היסוד ומתמקדת בשאלה כיצד יגיבו משתתפים אחרים בשווקים לתנודות במחירם של נכסים, הבעיה הבסיסית בהשקפה זו היא שאם לא יודעים מהו שוויו של נכס קל מאוד ליפול למלכודת אינטלקטואלית במסגרתה מנסים לאתר את "הטיפש הגדול יותר" אשר יקנה את הנכס במורד הדרך, הסיכון הוא שבשלב מסוים "מלאי" הטיפשים החדשים יגיע למיצוי ולא ניתן יהיה למכור את הנכס במחיר ספקולטיבי, זהו מקום אשר אני לא מעוניין להיות בו ואינני מוכן כי הוננו יהיה חשוף למצבים מסוג זה, בסופו של דבר פעילות ספקולטיבית קרובה יותר להימורים מאשר להשקעות.

לשיטתי כל ניסיון לתזמן מועד רכישה ומכירה של נכס ע"ב הניסיון להעריך כיצד יגיבו לכך שחקנים אחרים בשוק הוא בבחינת "שליחות של שוטה", זה תקף גם לניסיון לתזמן את השוק בהחלטות כגון להחזיק אחוז מסוים במזומן מההון עד לתיקון הקרוב, אם פלוני מחזיק תיק מניות והוא סבור כי תיק זה יכול לתת תוצאה מקבילה או טובה יותר מהשוק מה ההיגיון בהחזקת 30% מזומן? האם בדרך זו המשקיע לא מוותר על חלק מהתשואה "מביסת השוק" אשר בידו?

הלך הרוח הנכון להשקעות צריך להיות חשיבה ארוכת טווח, זו קלישאה בחוגי השקעות ערך אבל זו גם אמת בסיסית: הדרך האינטליגנטית ביותר להשקיע היא לחשוב על מניה כעל בעלות חלקית בעסק, עסק אשר יש לו נכסים אשר מייצרים הכנסות, הכנסות אשר הופכות לרווח ותזרים מזומנים אשר מגיע לבעלי המניות, בסיכומו של יום בטווח הארוך הדבר היחידי אשר חשוב לתוצאה של השקעה בודדת הוא היסודות הפונדמנטליים אשר נמצאים בבסיס הנכס בו השקענו.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש דצמבר 2021 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל תיתכן החזקה במניות של חברות המוזכרות בפוסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

3 תגובות

  1. נהדר

  2. תודה על הפוסט מזכיר מאוד את כללי הבסיס שנוטעים לשכוח
    איך מזהים חברה ששבל השליטה מחזיק את הונו בחברה ? מבלי להכנס לכל מניה ומניה – יש אפשרות לפלטר את המידע ?

    • אייל ויצנר

      בעל שליטה, בהגדרה הכי פשוטה, הוא בעל שליטה מעצם החזקה ב-50.01% ומעלה מהמניות,
      ברב הסקרינרים קיימת אפשרות לסנן לפי החזקות בעלי עניין, אחרי זה זה קצת לחבר נקודות-

      למשל מואנד ריאן, בעל השליטה במלרן, מחזיק כיום 52.58% ממלרן, נכון למועד כתיבת שורות אלה החזקה זו שווה 231.2 מלש"ח, קשה לי להאמין שיש לו נכסים בהיקף של עשירית מסכום זה מחוץ למלרן.

      אגב, להיכנס לכל מניה ומניה זה לא רעיון גרוע.

התגובות סגורות