חדשות הספנות

A rising tide lifts all boats

John F. Kennedy

 

התפרצות הקורונה במרץ 2020 חוללה שיבושים קשים בשרשרת האספקה העולמית, הדינמיקה נראית כך- מפעל A בסין מייצר רכיבים אלקטרוניים אשר משולבים במערכות של לקוחותיו ומהווים את אחד הרכיבים במוצר אשר לקוח B מייצר, עקב הקורונה פועלים במפעל A בסין לא הגיעו לעבודה בצורה סדירה כי הם או בני משפחתם היו בבידוד ופחות מוצרים הופקו, בתהליך השילוח היה מחסור בנהגי משאיות אשר גם הם פועלים במציאות המורכבת שיצרה הקורונה והיו עיכובים, כאשר הגיעו המשאיות לנמל הימי היה מחסור בעובדים מה שהוביל לקושי בקליטת ושחרור סחורה, כל זה הוביל לעיכוב בקבלת חומר הגלם במפעל B שנמצא בכלל במדינה אחרת ולקשיי יצור ואספקה נוספים, למעשה הקורונה יצרה אין ספור צווארי בקבוק אשר הקשו ומקשים על תפקודה של שרשרת האספקה העולמית.

הקלישאה הידועה קובעת כי כל משבר הוא גם הזדמנות וכשם שיש תעשיות שנפגעו מהקורונה כך יש גם "מנצחות קורונה", אחת המנצחות הגדולות היא תעשיית ספנות המכולות העולמית אשר חוותה שגשוג משמעותי בשנה וחצי האחרונות על רקע צווארי הבקבוק הללו אשר הובילו למחסור בתפוסת הובלה ( Tonnage ), מה שבתורו הוביל לעליות מחירים של מאות אחוזים בעלויות השילוח.

כמודל עסקי, תעשיית ספנות המכולות עוסקת בהשכרה ארוכת טווח של אוניות לחברות אשר עוסקות בשילוח ימי (Liner Shipping -מעתה נקרא להן חברות ליינר), חברות הליינר עוסקות בהפעלת קווי השיט ובהשכרת תפוסה באונייה ללקוחות הקצה אשר נדרשים לשינוע ימי, ההשכרה מבעל האונייה לחברת השילוח נקראת צ'רטר ודוגמה טובה לחברת ליינר כזו היא צים הישראלית, אם ננסה להשוות לעולם הנדל"ן, במובן מסוים החברות בענף ספנות המכולות דומות לבעלי נדל"ן מניב אשר משכירים את הבניין לטווח ארוך לחברת חללי עבודה משותפים כגון WeWork.

עד כמה עמוקות הן השפעות אותם צווארי בקבוק שנגרמו עקב הקורונה? מדד ה-Harpex , אשר מודד את מחירי ההובלה באוניות מכולה, עלה בשנה וחצי האחרונות בכ-700%. אם נסתכל בפרספקטיבה היסטורית רחבה יותר נראה כי תעשיית ספנות המכולות חוותה עדנה בתחילת המילניום הנוכחי על רקע העמקת תהליכי הגלובליזציה וצמיחה במסחר הבינלאומי, הדינמיקה היא דינמיקה קלאסית של תעשייה מחזורית, תעריפי ההשכרה עלו משמעותית בתחילת המילניום, בעלות על אוניית מכולה הפכה להיות רווחית ואטרקטיבית מאוד, מה שהוביל בתורו לגידול בהזמנת אוניות חדשות, בשנת 2007 היחס בין סך התפוסה בצי העולמי במים לסך התפוסה באוניות אשר נמצאות בתהליכי בניה במספנות עמד על 64%, שנה לאחר מכן פרץ המשבר הכלכלי הגדול של 2008-2009 ומחירי ההובלה התרסקו, לקח מעל לעשור "לנקות" את כל התפוסה העודפת בתעשייה, אלה היו שנים לא פשוטות לשחקני התעשיה והובילו להתמוטטות של חלק מהשחקנים בענף ולסדרה של הסדרי חוב ופשיטות רגל, ב-2019 נראה היה שיש התייצבות מסוימת ואז הקורונה התפרצה ב-2020, החל מהחצי השני של 2020 והעמקת השיבושים בשרשרת האספקה מחירי ההובלה החלו לעלות לסטרטוספרה.

נכון למועד כתיבת שורות אלה יחס ההזמנות של אוניות חדשות במספנות בעולם להיקף התפוסה של הצי העולמי עומד על 23%. מתוך סך התפוסה אשר נבנית במספנות ברחבי העולם, השנה מוערך כי הגידול בתפוסה העולמית יעמוד על כ-4% בלבד, מה שבקושי ייתן מענה לצמיחה "הטבעית" בסחר העולמי, למעשה רק החל מהרבעון השלישי של 2023 חלק גדול מהאוניות אשר נבנות במספנות יהפכו לתפעוליות, המשמעות היא כי לשחקניות הנוכחיות בענף יש קרוב לשנתיים לפעול בסביבה בה מעט מאוד תפוסה חדשה נוספת לצי העולמי, כהערה כדאי אולי גם לציין שהמספנות בעולם עמוסות בעבודה כיום, אונייה חדשה אשר תוזמן היום תפגוש את המים רק בעוד שנתיים ואפילו שלוש שנים.

באופן כללי ציבור המשקיעים מאוד סקפטי לגבי החברות הפועלות בענף, ככל הנראה בגלל העשור האחרון והנוראי בתעשייה וכן השם הכללי של התעשייה כתעשייה מחזורית אשר קשה להשיא בה תשואה משביעת רצון על ההון. באופן טבעי קיים החשש כי התקופה הנוכחית הטובה תוביל בהמשך הדרך להשמדת ערך נוספת בדומה לדינמיקה בשנים שהובילו לשנת 2008, בהחלט ייתכן וזה מה שיקרה אבל יש מספר גורמים פועלים אשר ייתכן ויובילו לכך שהעשור הקרוב בתעשייה יראה אחרת, ראשית התעשייה פועלת באי ודאות רגולטורית אשר נובעת מתקנות איכות סביבה חדשות, התעשיה מחויבת להוריד דרסטית את פליטת הפחמן הדו חמצני בעשורים הקרובים, אין באופק טכנולוגיית הנעה אשר מוסכם על כל הרגולטורים כי תהיה תו התקן לתעשייה ועל כן החברות בענף לא ממהרות להזמין אוניות חדשות, אונייה רוכשים לטווח זמן של שלושים שנה וכיום, בגלל אי ודאות רגולטורית לגבי תקני איכות הסביבה, נהיה מסוכן להזמין אוניות חדשות, הללו עלולות להיות לא רלוונטיות בעוד חמש או שש שנים. השפעה נוספת ומיידית אשר תהיה לרגולציה היא כי החל משנה הבאה חלק לא מבוטל מאוניות הצי העולמי יאלצו לשוט במהירות נמוכה ממהירות השיא האפשרית, להבנתי כיום זו הדרך היחידה להקטין את פליטת הפחמן הדו חמצני שלהם, אוניות אשר שטות לאט יותר משמען תפוסת שינוע ימי נמוכה יותר בעולם.

נקודה נוספת בהקשר זה היא גריטת אוניות ישנות, כאשר אונייה מגיעה לגיל 25 על הבעלים להחליט האם כלכלי עבורו להשקיע מיליוני דולרים נוספים בהארכת משך חיי האונייה, בתנאי השוק הנוכחיים אוניות מכולה אינן נגרטות כלל, מנהל מוערך בענף הסביר לי כי "כל מה ששט היום מוצא צ'רטר", כאשר תיכנס תפוסה חדשה לשוק, האוניות הוותיקות בנות ה-25-30 יוצאו משירות, אם חושבים על שלושים שנה כאורך החיים הממוצע של אוניית מכולה המשמעות היא כי כל שנה יש לגרוט כמה אחוזים מהצי העולמי, אם אונייה ישנה אינה יוצאת לפנסיה כיום בגלל שהגיוני כלכלית להאריך את משך חייה, כאשר התנאים ישתנו תתחיל יציאה מרוכזת של אוניות ותיקות מהתעשייה בהיקף גבוה מאשר בעבר, התנאים הכלכליים המיטיבים כיום יוצרים בעצם מעין "ביקוש בלום" לגריטה.

קיימים גם קולות מאוד שוריים לגבי הענף אשר גורסים כי בעשור האחרון הענף עבר סידרת תהליכים אשר מזכירים את תעשיית התעופה בארה"ב, במהות תהליכים אשר כוללים קונסולידציה וקיטון בכמות השחקנים מה שבתורו מוביל לאיזון ולכללי משחק תחרותיים רציונליים אשר מאפשרים לשחקנים בענף להשיא תשואה סבירה על ההון גם ללא השפעות הקורונה, אני כמובן לא יודע אם קו מחשבה זה תקף אבל בסוגייה זו ממש לא צריך לשאול את דעתי, אפשר לראות את פעולות חברות הליינר בעת האחרונה, הללו מוכנות לשכור אוניות לתקופות של חמש שנים, במחירי שיא ואפילו להמתין מעל לשנה עד שהאונייה אשר שכרו תסיים את הצ'רטר הנוכחי שלה, בעשור הקודם לקוחות חברות ספנות המכולות לא נהגו לפעול כך, למעשה באמצעות החוזים החדשים חברות הליינר מביעות את עמדתן בנוגע לסוגיית הביקוש והיצע בענף בשנים הקרובות.

למה אני מספר לכם את כל זה? על מנת להציג את השקעתנו החדשה בחברת Danaos היוונית, בשלב זה לא תופתעו לגלות כי דנאוס היא חברת ספנות מכולות, נכון למועד כתיבת שורות אלה דנאוס נסחרת בשווי שוק של כ-1.9 מיליארד דולר ומחזיקה בצי בן 71 אוניות, סך התפוסה של דנאוס מהווה כ-1.8% מסך התפוסה העולמית. בדומה לשחקנים מקבילים בענף, בתנאי השוק הנוכחיים דנאוס סוגרת צ'רטרים לתקופות של 3-5 שנים קדימה בתעריפי שוק גבוהים אשר יבטיחו תזרים מזומנים בריא מאוד לשנים הקרובות, בנוסף דנאוס מחזיקה בנכס פיננסי עודף בדמות כ-7.2 מיליון מניות צים בשווי כ-470 מיליון דולר, הנראות קדימה בחברת ספנות מכולה גבוהה מאוד, למעשה להמשך שנת 2022 100% מהתפוסה של דנאוס מושכרת, ההנהלה כנראה יכולה לומר לנו כמה יכניסו השנה ברמת הסנט, לשנת 2023 80% מהתפוסה מושכרת ולשנת 2024 57% מהתפוסה כבר מושכרת.

המשמעות של כל זה היא כזו: עבור מחיר הרכישה המקורי אשר שילמנו למניית דנאוס (בנטרול שווי ההחזקה הפיננסית במניות צים) דנאוס תרוויח את כל שווי השוק שלה בשנתיים הקרובות, מעבר למחיר אטרקטיבי אני חושב שיש בסיפור של דנאוס עוד מרכיבים אשר הופכים אותו למעניין ומתאים לפרופיל ההשקעות באנפה קפיטל- החברה מנוהלת ע"י ד"ר ג'ון קוטסאס, בנו של המייסד אשר מחזיק כ-39% מהחברה, הנהלה אשר מחזיקה חלק משמעותי מהונה האישי בחברה היא מצב מועדף על ידי.

כמו כן לטעמי הנהלת דנאוס צלחה עשור לא פשוט תוך הפגנת יכולת ניהול מרשימה, בין היתר יכולת זו באה לידי ביטוי ביכולת הקצאת הון טובה, דוגמה לכך היא בייבק של חלק לא מבוטל ממניות החברה בסוף 2020 במחיר 7.19$ למניה, נכון למועד כתיבת שורות אלה מחיר מנייה הוא 91.46$ כך שזו עסקה טובה לכל הדעות, דוגמה אחרת לניצול הזדמנויות ויצירת ערך היא מהלך מימון מחדש לכלל החוב של החברה, מהלך אשר בוצע באפריל 2021, המהלך האריך את משך החיים הממוצע של חוב החברה ויצר מציאות הרבה יותר קלה מבחינה תזרימית לדנאוס, מציאות אשר בתנאי השוק הנוכחי מייצרת לדנאוס הזדמנויות רבות להקצאת הון לנוכח עוצמת תזרימי המזומנים אשר החברה צפויה להציג בשנים הקרובות.

לחברה כאמור היקף חוב לא מבוטל, זה חלק מהסיכון ברעיון, החוב ברוטו עמד על כ-1.4 מיליארד דולר ברבעון השלישי של שנת 2021, אבל דנאוס מייצרת כיום תזרים מזומנים חופשי בהיקף משמעותי מאוד ובמאזנה נכסים פיננסיים עודפים בהיקף של מאות מיליוני דולרים, לטווח הקרוב אני מצפה לראות הורדה של החוב, בדגש על רכיבי החוב היקרים יותר, העלאה של הדיבידנד הרבעוני וכן הכרזה על תוכנית רכישה עצמית חדשה של מניות החברה, כל אלה לטעמי יובילו להשאת תשואה משביעת רצון.

דנאוס היא החזקה חדשה בתיק השותפות אך עלתה כבר קרוב ל-30%, את ההחזקה בניתי בעיקר באמצעות מניות וכן באמצעות אופציות קול (באחוז קטן מהון השותפות), אופציית קול נותנת לנו את הזכות החוזית (אך לא החובה) לרכוש מניות דנאוס במחיר מוסכם במשך פרק זמן קבוע מראש, ברב רעיונות ההשקעה בתיק השותפות אין אפשרות להיחשף לרעיון באמצעות כלי כזה שכן החברות קטנות מידי בשביל שייווצרו עבורן אופציות בשוק הנגזרים, אך דנאוס בעלת שווי שוק גדול מספיק כך שיש שוק אופציות קטן, זהו כלי שיש להשתמש בו בזהירות רבה, שכן אופציה תחומה בזמן ועל מנת להרוויח יש צורך להיות צודק הן בכיוון הכללי והן בתחום הזמן, במקרים מסוימים, כמו במקרה של דנאוס, אני חושב ששימוש זהיר בכלי זה משפר משמעותית את משוואת הסיכוי\סיכון, במקרה הנוכחי, נכון למועד כתיבת שורות אלה, שווי האופציות שבידינו יותר מהכפיל את עצמו.

מעבר לתמחור הנוח לרעיון יש גם תכונות של גידור טבעי לתיק ההשקעות של השותפות שכן ככל ושיבושי שרשרת האספקה ימשכו, עלויות הובלת המכולות יישארו ברמת המחיר הנוכחית, ככל שהתנאים הללו ימשכו עוד ספינות של דנאוס יסיימו צ'רטרים בתעריפים הישנים והאוניות יעברו לצ'רטרים בתעריפים הגבוהים של העת הנוכחית למספר שנים קדימה.

כהערה לקראת סיום אציין אולי את מדרש השם- במיתולוגיה היוונית דנאוס היה האדם הראשון אשר בנה ספינה ועסק בניווט ימי, לסיכום אני סבור כי משוואת הסיכוי\סיכון בדנאוס אטרקטיבית למדי ויש למניה עוד לאן להתקדם על מנת להגיע לערך כלכלי הגיוני וכך להשיא תשואה משביעת רצון, כל זה ברמת סיכון מתקבלת על הדעת, מי יודע? ייתכן ותעשיית ספנות המכולות בכלל יוצאת מ-"שבע השנים הרעות" ומתחילה תקופה של שבע שנים טובות.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש ינואר 2022 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל תיתכן החזקה במניות של חברות המוזכרות בפוסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

6 תגובות

  1. אני מניח שעשית השוואה בין דנאוס לבין צים.
    תוכל לומר מה היתרונות של דנאוס על צים? (בפרט שציינת שלדנאוס חוב לא קטן)

    • זה דיון שחורג מתוכן פוסט זה, אציין רק שדנאוס כחברת ספנות מכולות פחות חשופה לשוק הספוט מאשר צים שהיא חברת ליינר ולדנאוס יש OWNER OPERATOR אשר ככל הנראה רב הונו מושקע בחברה, אני מרגיש יותר בנוח בסיטואציה זו.

      נכון לדוחות 2021 Q4 לדנאוס חוב בסך 1.336 מיליארד דולר ונכסים פיננסיים עודפים בשווי 642 מיליון דולר, הראן רייט לתזרים החופשי הוא סביב 400 מיליון וזה אחרי החזר קרן חוב בסך 160 מיליון במהלך 2022 כך שהחוב בר ניהול, חלק מהחוב אשר ניתן להחזירו בהתראה קצרה מורכב מליסינג בעלות 6% ושם אפשר להקדים את קצב ההחזרה.

  2. תמיד כיף לקרוא אותך. 🙂

  3. תודה רבה.

התגובות סגורות