שמן למדורה

One pound of uranium is worth about 3 million pounds worth of coal and oil  
James Lovelock

במכתב החודשי הקודם סיפרתי לכם על השקעה חדשה של השותפות בעולם הסחורות, השקעה זו תרמה לתוצאה הטובה של השותפות במרץ לאחר שעלתה ב-20.7% במהלך החודש (וסה"כ עלייה של 33% ממחיר הרכישה המקורי שלנו) כעת אפשר לחשוף את ההשקעה ולספר שמדובר ב-  Sprott Physical Uranium Trust, קרן (Trust) אשר נסחרת בקנדה ונועדה לאפשר חשיפה לאורניום פיזי.

אורניום הוא יסוד כימי רדיואקטיבי אשר משמש כמקור כוח לכורים גרעיניים, כמו כל סחורה (במובן commodity) מדובר בשוק אשר מונע ע"י מחזורי ביקוש והיצע, תלוי את מי שואלים ועל איזה מקור מסתמכים, אבל המספרים בשוק האורניום לשנת 2021 נראו כך- הביקוש העולמי עומד על 180 מיליון פאונד, תעשיית כריית האורניום בעולם ייצרה ~125 מיליון פאונד, כ-25 מיליון פאונד אורניום נרכש ממקורות משניים "מעל לקרקע" (עוד על כך בהמשך) והפער בן 30 מיליון הפאונד מושלם ע"י מלאים קיימים בתחנות הכוח ברחבי העולם, מהמספרים ניתן להבין שזהו שוק בו קיים פער שנתי של לפחות 30 מיליון פאונד בין הביקוש להיצע (לפחות כי הביקוש לאורניום צפוי לעלות 2%-3% לשנה בעתיד הנראה לעין), מה קורה אם לא יהיה מספיק אורניום? די פשוט, אם לא כורים אורניום ואין דלק גרעיני, תחנת כוח גרעינית הופכת לגוש בטון בשווי 10 מיליארד דולר.

היסטוריונים נוהגים לקבוע אירועים מכוננים כנקודות מפנה היסטוריות, למשל שנת 1492 וגילוי אמריקה ע"י קולומבוס נחשב לאירוע המכונן אשר סיים את ימי הביניים והחל את העת החדשה, גם למחזור הביקוש-היצע בשוק האורניום יש אירועים מכוננים היסטורית, האחרון שבהם התחולל ב-11.03.2011, בתאריך זה התחוללה רעידת אדמה ביפן אשר גרמה לצונאמי שפגע והשבית את תחנת הכוח הגרעינית בפוקושימה, אחת ההשלכות הפחות ידועות של אסון פוקושימה היא ההחלטה של ממשלת יפן לסגור את הכורים הגרעיניים במדינה, מדינות אחרות בעולם גם אימצו מדיניות דומה, הבולטת בהם היא גרמניה, כורים נסגרו ותוכניות לבניית כורים גרעיניים חדשים בוטלו.

סגירת הכורים הובילה לכך שמלאי רב של אורניום מתחנות אשר הושבתו הציף את השוק המשני והוביל לירידת מחירים דרסטית, אם בעשור הראשון של המאה הנוכחית פאונד אורניום נסחר במחיר שיא באזור ה- 140$, רב העשור הקודם מחיר האורניום נע בין 20$-40$ לפאונד. השחקנים בענף סגרו לאורך העשור מכרות בהם עלות הכרייה גבוהה, הללו הפכו ללא כלכליים במציאות החדשה, בהלימה יכולת הפקת האורניום בעולם דעכה לרמתה הנוכחית.

שוק האורניום שונה משווקי סחורות מקבילים כמו נפט או גז, זהו שוק מעט פחות מתוחכם, אין בורסה בה ניתן לסחור ישירות באמצעות נייר ערך באורניום, אין שוק חוזים עתידיים, כל עסקה מבוצעת ע"י מו"מ בין קונים למוכרים באופן פרטי, למעשה מחיר האורניום נקבע ע"י שתי חברות ייעוץ אשר מוציאות עדכון יומי בדבר מחיר האורניום בשוק למסירה מידית (להבדיל מהשוק העתידי בו זמן האספקה מאוחר יותר). נכון למועד כתיבת שורות אלה מחירו של פאונד אורניום למסירה מיידית הינו 58.2$ לפאונד. הפער בין היקף האורניום הנכרה להיקף האורניום הנצרך מידי שנה ידוע, זו תופעה שקיימת הרבה שנים, עד כה השוק המשני תמיד הצליח לספק סחורה ונראה כי אין גורם אשר יכול להעריך בצורה מדויקת את היקפו.

בשנים האחרונות החלו להצטבר אירועים אשר מובילים למסקנה כי השימוש באורניום רק ילך ויגדל, בראש ובראשונה סין הכריזה ב-2021 על כוונתה להקים 150 כורים גרעיניים חדשים עד שנת 2035, לסבר את האוזן זה יותר כורים גרעיניים מאשר סך הכורים שנבנו בעולם ב-35 שנים האחרונות, כיום פועלים בעולם 444 כורים גרעיניים (ויש 51 כורים אשר בנייתם כבר החלה), אבל זה לא רק בסין, גם כלכלות מפותחות החלו לשנות גישה לאנרגיה גרעינית, האיחוד האירופאי החל להכיר באנרגיה גרעינית כאנרגיה אשר נכנסת למעטפת תקנות ה-ESG,  המונח ESG מתייחס למקבץ תקנות אתיקה, מנהל תאגידי ואיכות סביבה אשר מוחלות על עסקים בשנים האחרונות, הכללת אנרגיה גרעינית במעטפת ה-ESG מהווה שינוי משמעותי בהתייחסות לאנרגיה גרעינית.

למעשה היכן שלא נסתכל, בשנים האחרונות רואים שינוי ביחס לאנרגיה גרעינית, היפנים החלו לפתוח מחדש את הכורים אשר סגרו בעקבות אסון פוקושימה, ארה"ב העבירה תקציב של מיליארדים אשר נועד להאריך את חייהם של כורים גרעיניים ותיקים אשר ייועדו לסגירה. מבחינת האמריקאים אין מנוס, אין פתרון חלופי במשק החשמל בארה"ב ליכולת הייצור שיאבדו אם הכורים הללו ייסגרו.

כל אלה מגמות ותהליכים חיוביים עבור האנרגיה הגרעינית, בזהירות רבה אני רוצה לקבוע כי ב-2021 היה אירוע מכונן במחזור הביקוש-היצע של שוק האורניום, עוד אין מספיק פרספקטיבה היסטורית בשביל לקבוע בוודאות אבל אני מעריך כי בעוד כמה שנים כשנסתכל אחורה, נגלה כי בספטמבר 2021 אכן היה אירוע מכונן בענף, המדובר בהשקה של קרן האורניום של Sprott, זוהי קרן נאמנות אשר רוכשת אורניום פיזי בשוק המשני ומאחסנת אותו (בשלוש מדינות שונות במתקנים של שלוש חברות מובילות בענף), הקרן בנויה כך שיש לה מנגנון המאפשר הנפקה של יחידות חדשות ומכירתן בשוק, הקרן מגייסת הון באופן שוטף, רוכשת עמו אורניום בשוק המשני, מאחסנת את האורניום ובכך מוציאה אותו מהשוק.

זוהי קרן אחת ממספר קרנות אשר שייכות לבית ההשקעות הקנדי Sprott אשר מתמחה בקרנות המאפשרות חשיפה פיזית לסחורות, ההשפעה של השקת הקרן האורניום על השוק הייתה די דרמטית, המחיר זינק מ-32$ לפאונד לרמתו הנוכחית (58.2$), נכון למועד כתיבת שורות אלה קרן האורניום של Sprott מחזיקה ב-59.569 מיליון פאונד אורניום אשר שווים 3.2 מיליארד דולר (דולר ארה"ב), היקף כמות זו שווה לשליש מהשימוש העולמי השנתי באורניום. הצוות ב- Sprott לא יאמר זאת באופן מפורש אבל הם בעצם מבצעים מהלך של "Cornering" לשוק, הם רוכשים את כל הסחורה הזמינה בשוק המשני ואחד מתוצרי הלוואי יהיה צמצום ניכר בהיקף השוק המשני, מה שבתורו יוביל לעלייה משמעותית במחיר האורניום, Sprott צפויים להנפיק ברבעון השלישי בארה"ב ואם מהלך זה יבשיל תהיה להם אפשרות להגביר את קצב והיקף גיוס ההון, הנפקה בארה"ב תסייע גם להעלות את נושא האורניום מעל לרדאר של משקיעים מוסדיים נוספים, בכללי נוצר פה מעין "מעגל קסמים" (Virtuous cycle) במסגרתו ככל שהקרן גדלה באמצעות גיוס הון, גודל הקרן הופך אותה ליותר נזילה ועל כן רלוונטית ואטרקטיבית יותר לכסף מוסדי אשר ממשיך לרכוש יחידות נוספות בקרן, הללו מאפשרות לרכוש עוד אורניום וחוזר חלילה.

זה הזמן לומר כמה מילים על הלקוחות אשר רוכשים אורניום, אלה תחנות כוח גרעיניות ומקבלי ההחלטות טיפוסית הם מנהלים בתחנות הכוח, בהרבה מקרים אלה עובדים סמי-ממשלתיים, בניגוד לתחנת כוח מונעת גז או פחם בה חומר הגלם אשר משמש דלק לתחנה הוא ההוצאה התפעולית המרכזית אשר מגיעה לעיתים לכ-80% מעלויות התפעול, העלות של דלק גרעיני בתחנת כוח גרעינית היא לרב 10%-15% מסך עלויות התפעול, מקבלי ההחלטות לא יושפעו עמוקות אם מחיר האורניום שרכשו הוא 49$ או 58$ לפאונד, מנגד אם לא יצליחו לרכוש אורניום בכמות מספקת סביר להניח שיאבדו את מקום עבודתם.

שוב תלוי איפה קוראים ולמי מקשיבים אבל לפי הערכות שונות, על מנת לספק את כל צרכי הדלק הגרעיני של העולם, מחיר האורניום חייב לעלות, כנראה מעל ל-75$ על מנת שיהיה כלכלי להתחיל לכרות במכרות בהן עלות הכרייה יקרה יותר, בשביל לפתח מכרות חדשים המחיר כנראה צריך להיות הרבה יותר גבוה, אחת הטענות היא כי בשוק השורי הקודם בתחילת המאה, תחנות הכוח התנפלו על שוק האורניום וניסו להבטיח אספקה באמצעות חוזים ארוכי טווח לשנים קדימה, התוצאה הייתה שהם דחפו את המחיר למעל ל-100$ לפאונד (כהערה- 100$ בשנת 2006 אינם 100$ של שנת 2022 מבחינת כוח קניה), בדומה לתזה בתחום ספנות המכולה, אחד הסימנים לכך שאכן מתחיל שוק שורי ארוך טווח יהיה לראות יותר ויותר חוזים ארוכי טווח, ברגע שתחנות הכוח יגיעו למסקנה שצפוי קושי להשיג דלק גרעיני והם חייבים להבטיח סחורה שנים קדימה, הם יתחילו לרכוש סחורה ללא קשר למחיר וזה ידחוף את מחירי האורניום למעלה, הפעילות של ישות פיננסית כמו Sprott פשוט שופכת שמן על המדורה.

אני סבור גם שאורניום כסחורה פחות "סובל" מפוליטיזציה מאשר נפט או גז, אם חושבים על זה מה בעצם יקרה אם מחיר האורניום יכפיל את עצמו? תחנות הכוח ירכשו במחיר הכפול וישחקו את המרווח שלהן או ינסו לגלגל חלק מהעלות לצרכן, מעבר לכך לא יהיו הרבה מעגלי השפעה, אם מחיר נפט יוכפל מרמתו הנוכחית העולם כנראה ייכנס למיתון עמוק.

בחודש וחצי האחרון עוד שמן נשפך על המדורה בדמות המשבר הגאופוליטי אשר נוצר עקב פלישתה של רוסיה לאוקראינה, המדיניות הגרמנית אשר מבוססת על הסתמכות על גז רוסי והימנעות מאנרגיה גרעינית מעלה סימני שאלה גדולים מאוד כיום, יותר מכך על מנת להפוך אורניום לדלק גרעיני יש להעשיר אותו בתהליך תעשייתי מורכב, אחת המדינות הבולטות בתעשיית העשרת האורניום היא רוסיה.

לאחר עשור של שוק דובי תעשיית האורניום עצמה מאוד ריכוזית, 70% מהאורניום בעולם נכרה בשלוש מדינות: קזחסטן, קנדה ואוסטרליה, מוערך כי כיום קרוב לשליש מהאורניום בעולם נכרה בקזחסטן, המשטר בקזחסטן נחשב למשטר אוהד למשטרו של פוטין ברוסיה…בקיצור כשהאבק בערבות אוקראינה ישקע הרבה מדינות מערביות ישאלו את עצמן אם לא נכון לסיים את התלות במשטרים אפלים בכל הקשור לאספקת דלק גרעיני וזה יכול להניע מחזור השקעות משמעותי באנרגיה גרעינית, זה בתורו יתרום למגמת עליית מחיר האורניום.

כאמור עבור השותפות בחרתי להיחשף לתחום באמצעות החזקה ב- Sprott, אפשר כמובן גם להיחשף באמצעות רכישת מניות של חברות אשר כורות אורניום, אבל אני פחות נלהב לבצע השקעות כאשר התוצאה תלויה בגיאולוגיה, כפוזיציה בתיק השותפות לרעיון זה יש מספר יתרונות, ראשית זהו רעיון אשר מתאים לסביבה האינפלציונית הנוכחית, אורניום בדומה לרב הסחורות מהווה הגנה טובה מאינפלציה, שנית זהו רעיון השקעה אשר אין לו כמעט מתאם לשוק המניות הכללי, הכוחות אשר פועלים על מגמת הביקוש וההיצע בשוק האורניום כמעט ולא מושפעים מתנועות הון בשוק המניות הכללי, לסיכום אני סבור כי האורניום ככל הנראה נמצא בפתחו של שוק שורי ארוך טווח, כל פאונד ש- Sprott רוכשת ומאחסנת מחוץ לשוק פשוט מוסיף עוד קצת שמן למדורה, השאנו תשואה נאה בפרק זמן קצר בגין השקעה זו, אבל אני סבור שיש עוד הרבה מאוד בשר ברעיון.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש מרץ 2022 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל תיתכן החזקה במניות של חברות המוזכרות בפוסט, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו

4 תגובות

  1. כיף להאזין. מעניין מאד ומפרה

  2. שלום אייל ותודה על הפוסט. מניח שקנית בקנדה טורונטו) את הטיקר : u-un.to

    האם להבנתך (פרט לסחירות אולי) הטיקרים : phys
    או sruuf הם אותה קרן ? האם יש הבדל בין רכישת הקרן בבורסת טורונטו או בארהב בטיקרים המוזכרים
    מבחינת אחזקה פיזית בסחורה ומבחינת התשואה..
    תודה רבה

  3. מקורי ומענין מאוד!
    כל הכבוד.

    אני חושב שהם נסחרים גם בארה"ב – האם זה לא הנייר הזה:
    OTCMKTS: SRUUF

  4. אייל ויצנר

    עופר, בני והקורא תודה.
    הטיקרים של Sprott Physical Uranium Trust:
    U.UN- יחידה נקובה ב-CAD
    U.U- יחידה נקובה ב-USD
    SRUUF זה הטיקר ב-OTC בארה"ב

התגובות סגורות