אשראי חוץ בנקאי- רבעון ראשון 2022

"In bull markets stocks dont go down on bad new, in bear markets stocks don't go up on good news"

 

בכל מה שקשור לתמחור מניות, מה שנותן את הטון בחודשים האחרונים הוא סביבת המאקרו ותהליך העלאת הריבית בעולם ובמשק הישראלי, תהליך אשר מעלה את החשש כי נגלוש למיתון, לעת עתה תוצאות פונדמנטליות פחות מקבלות ביטוי בתמחור של חברות, גם כשיוצאים דוחות כספיים חזקים מאוד.

סביבה זו לא הפריעה לשחקני האשראי החוץ בנקאי להפגין הרבעון צמיחה מרשימה בתיקי האשראי וריווחיות משביעת רצון, ריווחיות אשר הונעה ע"י ה-IRR לתיקי האשראי, IRR אשר סך הכל נשמר ברמות דומות למה שראינו ברבעון הקודם.

הסקירה הנוכחית תציג נתונים של קבוצת פתרונות מימון הביניים בלבד, אני סבור שזו הקטגוריה המעניינת ביותר בענף, בסקירה החצי שנתית מאמין שאפרסם דיווח על כלל הענף, למי שרוצה ללמוד על חלוקת הענף לקטגוריות משנה ניתן לקרוא את הסקירה הקודמת.

*הערה 1: על מנת להביא את הטבלה למצב של "תפוחים לתפוחים" אני מבצע מספר התאמות לנתוני חלק מהחברות, בעיקר נטרול הכנסות\הוצאות בעלי אופי חד פעמי, יש לקחת בחשבון שזוהי התאמה אשר מבוצעת על ידי ולפי שיקול דעתי, בהחלט ייתכן כי משקיע אחר היה מתייחס אחרת לסעיפים אותם ניטרלתי.

הערה 2: לא נכללות בטבלה ערך פיננסים ויונט קרדיט, ערך מדווחת כל חצי שנה ויונט, נכון למועד כתיבת שורות אלה, לא פירסמה את הדוח רבעוני.

הסבר למטריקות בטבלה:

• מכפיל ההון מחושב כשווי השוק חלקי ההון העצמי בסוף התקופה.
• שווי שוק\תיק אשראי- מחושב בדיוק כך.
• IRR שנתי נגזר מחושב כהכנסה ברבעון האחרון כפול 4 חלקי גודל התיק הממוצע לתקופה, אם זו חברה שמדווחת דו שנתי אז הרווח מוכפל ב-2, מכפיל זה מודד את התשואה לתיק האשראי.
• ROE שנתי מתואם מחושב כרווח הנקי הרבעוני (לעיתים עם התאמות) כפול 4 חלקי הון עצמי סוף תקופה, אם זו חברה שמדווחת דו שנתי אז הרווח מוכפל ב-2.
• ROA שנתי מתואם מחושב כרווח הנקי הרבעוני (לעיתים עם התאמות) כפול 4 חלקי סך המאזן סוף תקופה, אם זו חברה שמדווחת דו שנתי אז הרווח מוכפל ב-2.
• מכפיל הרווח הרבעוני הנגזר מחושב כשווי שוק חלקי הרווח הנקי הרבעוני כפול 4 (לעיתים עם התאמות).

 

כאמור מהתמונה העולה מהדוחות ניתן לראות צמיחה רוחבית משמעותית בהיקף תיקי האשראי ושיפור כללי בריווחיות (מונע ע"י מינוף תפעולי), נראה כי זהו זמן לא רע להיות שחקן בענף האשראי החוץ בנקאי, להערכתי וע"ב שיחות משקיעים אשר החברות קיימו בעקבות פרסום הדוחות, השגשוג הנוכחי מונע ממספר גורמים:

 

1. קיימת הלימה טובה יותר בין סיכוי לסיכון בענף, בשנת 2021 לנוכח גלגיוסי אקוויטי וחוב משמעותיים של חברות אח"ב, היה דחף מצד חלק מהשחקנים לפרוס את ההון במהירות, ככל הנראה זה בא ע"ח חיתום, אני שומע הערכות כי כעת יש הלימה טובה יותר בין הסיכון לסיכוי ובכללי החיתום בענף טוב יותר.
2. הבנקים הגיעו למכסת החשיפה האפשרית עבורם לענף הנדל"ן, ארוע אשר דוחף לקוחות לחברות האח"ב, שכן הללו יכולות לספק אשראי על רקע מחנק אשראי בנקאי, מה זה בעצם אומר? שכעת הבנק יכול לספק הלוואה לענף הנדל"ן רק אם נפרעת הלוואה אחרת בתיק האשראי של הבנק, ההלוואה החדשה מן הסתם תהיה בריבית ובתנאים אחרים ומי שלא מתאים לו יאלץ למצוא פתרון אחר, הבנקים בעצם עברו לעבוד ב-"Cherry picking" בכל הקשור להלוואות נדל"ן וזה מחזק את ענף האח"ב.
3. רמת שירות יורדת בבנקים, קיימת מגמת סגירת סניפים פיזיים וצמצום טווח קבלת ההחלטות ברמת הסניף הבודד, נוספו רובדים של בירוקרטיה אשר מקשים, מגמה זו מקשה במיוחד על עסקים בינוניים-קטנים ואני מעריך שהקושי עמוק יותר כאשר מדובר במגזר הערבי-ישראלי והמגזר החרדי.
   לי אישית יצא בתקופה האחרונה להיות מעורב בממשק מול בנקים בכובע עסקי במגוון נושאים, בכללי אני משתדל להתעדכן במתחולל שירותית בבנקים, עדיין הופתעתי מרמת השירות הירודה.
   אם אני משווה את העבודה של עסק מול הבנק כיום ללפני עשור זה עולם אחר, מנהל מוערך בענף ניתח את החלק הזה במשוואה כך: "אנשים רוצים לעבוד, תן להם לסגור עסקה בפגישה של רבע שעה וללכת לעבודה, היום בבנק תחכה שבועיים עם אישורים, ועדות, אחרי זה תקבל רק 60% מהסכום…", להערכתי קיימת מגמה של עסקים שפשוט התייאשו מהבנקים ועוברים לצרוך אשראי עסקי ופתרונות מימון ביניים מענף האח"ב.
4. יציאת שחקנים קטנים מהענף- בבורסה בתל אביב ראינו גידול משמעותי במספר החברות הציבוריות אבל זו תמונה אשר אינה משקפת את מה שמתחולל בחלק הפרטי בשוק, להבנתי קיימת מגמה בולטת במסגרתה הרגולטור (רשות שוק ההון ביטוח וחסכון) לא מחדש רשיונות לשחקנים קטנים אשר אין להם מסה קריטית של פעילות ועל כן מתקשים לעמוד בתנאי הרגולציה העדכנית, חלק גדול משחקנים אלה הם מנכי משנה של החברות הציבוריות בבורסה אבל לכל שחקן כזה יש גם הון עצמי שהוא מעמיד ללקוחותיו כחלק מתיק האשראי, אפשר להעריך כי מדובר על הון עצמי בהיקף של כמה מיליוני ש"ח לחברה, כשיש כמה עשרות או מאות גופים שאיבדו את הרשיון וכבר לא פועלים בענף, הסכום מצטבר להיקף הון לא מבוטל אשר בפועל יצא מהענף, המגמה הזו מחזקת את החברות הציבוריות שכן הפעילות של הנש"מים הקטנים עוברת אליהן.לפני מספר שבועות התארחתי בפודקאסט של ד"ר איתי גלילי מפיננסים ניהול הון והשקעות ובין היתר דיברנו על השפעות הרגולציה על הענף.

כל המגמות הללו מיצרות תנאים טובים לחברות בענף האח"ב בדגש על החברות שבסקירה, רואים זאת בדוחות בדמות גידול בתיקי האשראי, שמירה על IRR גבוה לתיק ושיפור ברווחיות של כלל החברות בענף, השיפור בדוחות לדעתי מאשש את התזה השורית, אבל בניגוד לשיפור אשר עולה מהדוחות רב מניות חברות הענף הפגינו ירידות החודש או תשואה מתונה, זו טבלת התשואות של חברות אשראי חוץ בנקאי מסגמנט פתרונות מימון הביניים מתחילת השנה (הנתונים נכונים לסוף יום המסחר בתאריך 31.05.2022):

 

מה התרחיש הסביר להמשך השנה? להערכתי עלייה רוחבית ב-IRR לתיקים, כחלק ממענה לעליית הריבית ושינוי פרמיית הסיכון במשק לצד עלייה בעלויות המימון, האתגר יהיה לשמור ואף לשפר את מרווח הריבית בו החברות בענף פועלות, להערכתי זה אתגר שרב שחקני הענף יצליחו לעמוד בו בצורה משביעת רצון.

טבלאות IRR לתיקי אשראי לפי רבעונים:

שאלה: לנוכח מיתון שעשוי להתגלגל לארה"ב או אלינו, איך לדעתך הענף או הסקטור יתנהל במהלך של מיתון?
אלי נידם (מנכ"ל שוהם ביזנס): אשראי חוץ בנקאי במיתון? הוא יפרח, כמו שהיה בתקופת הקורונה הבנקים נסגרים, הביקושים גדלים ומחיר הכסף עולה.

שוהם שיחת משקיעים 22.05.2022

 

מה קורה במיתון?

כאשר שואלים הנהלות בענף לגבי התמודדות המודל העסקי במיתון התשובה מהמותן היא די אופטימית, במילים שלי: בעת מיתון קיים מחנק אשראי בבנקים מה שבתורו מעצים את הביקושים אשר מגיעים לחברות האח"ב, ביקושים אלה מאפשרים לבצע "'צ'רי פיקיניג" איכותי יותר ללקוחות, בנוסף המודל העסקי אשר מבוסס על מח"מ קצר מאוד מאפשר להגיב מהר ולפרוס מחדש את תיק האשראי בריביות אשר משקפות את פרמיית הסיכון העדכנית במשק.

האמנם אלה פני הדברים? קשה לדעת, יש לציין שבמשבר הכלכלי של 2008-2009 היו חברות פעילות בתחום, רק שכולן היו חברות פרטיות, חלק מהחברות אשר פועלות כיום כחברות ציבוריות פעלו כחברות פרטיות לפני שנת 2008 ועל כן צלחו את המשבר בהצלחה-נאוי, גיבוי ופנינסולה כדוגמה, בנוסף יש מספר חברות כמו מלרן ובול אשר להבנתי הוקמו בעקבות משבר 2008 וזיהוי ההזדמנות בתחום.

בנוסף יש לנו כמובן את הרבעונים אשר חווינו בעקבות התפרצות מגיפת הקורונה בתחילת שנת 2020, אלה היו רבעונים בהם חווינו מיתון (מיתון במובנו הטכני הוא בעצם שני רבעונים עוקבים בהם הכלכלה מתכווצת), יוצא לי לשמוע מעת לעת משקיעים מזלזלים בעוצמת וחריפות המיתון אשר המשק חווה במהלך שנת 2020, הטענה היא שהממשלה העבירה כסף ישירות לאזרחים ועסקים קטנים ובעצם הורידה את הסיכון מהשולחן, אני חושב שזו פרשנות שגויה, רמת אי הודאות הייתה עצומה במהלך שנת 2020, לסבר את האוזן מדד ה-VIX הגיע ב-18.03.2020 ל-85.47, אחת מרמות השיא ההיסטוריות, שניה אולי רק לרמות אשר נמדדו באוקטובר 2008 סביב ארוע קריסת ליהמן ברדרס בארה"ב, נתון זה בולט לעומת שיא ה-VIX בארוע הנוכחי (עד כה) אשר עמד על 36.95 בסוף מרץ השנה, האירוע הנוכחי בשווקים מתמחר מיתון ואולי אף סטגפלציה (שלא נראתה בארה"ב משנות ה-70 ובארץ מתחילת שנות ה-2000), תרחיש אשר אם יתממש הנו תרחיש קשה אך יש לו נקודות יחוס היסטוריות, נקודת שיא הפחד בשנת 2020 תמחרה ארוע בעל פוטנציאל לארמגדון, או לפחות אירוע פנדמי שלא נחווה כבר מאה שנה מאז התפרצות השפעת הספרדית בשלהי מלחמת העולם הראשונה (עוד על מדד הויקס).

לסבר את האוזן בשלבים המוקדמים של משבר הקורונה אי ודאות זו בענף האשראי החוץ בנקאי באה לידי ביטוי בהיקף השיקים החוזרים, באותה נקודת זמן שמעתי מהנהלות כי 30% מהשיקים חוזרים, במהלך התקופה המפקח על הבנקים השהה הגבלה על חשבונות בשל שיקים חוזרים, אירוע אשר העלה חשש מאוד כבד לגבי יכולת פעילות ניכיון השיקים לתפקד כהלכה.

בתמצית מה שאני טוען הוא שבתקופת הקורונה, בדגש על רבעון שני ושלישי של שנת 2020, חווינו בעצם תרגיל "על רטוב" למיתון והחברות בענף צלחו אותו בהצלחה: הקטינו תיקים, שמרו על נזילות, שמרו על ריווחיות, בזהירות אני מעריך כי מה שראינו בשנת 2020 נראה גם בעתיד בתרחיש של מיתון קל, חלק מההשלכות של מיתון קל ומחנק אשראי בבנקים הן גם גידול נוסף בכמות הגופים אשר פונים לחברות האח"ב לפתרונות מימון, במקרים רבים לקוח חדש כבר ימשיך עם אשראי חוץ בנקאי גם כשהכלכלה תחזור לצמוח.

מיתון כבד הוא חיה מסוג אחר, בתרחיש זה ייתכן והבנקים יסגרו מסגרות אשראי לחברות הענף ויהיה קושי לגלגל מחדש סדרות אג"ח, אבל בנקודת קיצון כזו הגשם ירד על כולם ויפגע בכל השחקנים במשק, האח"ב לא יהיה חריג, בכל אופן בעת הנוכחית המשק הישראלי בתעסוקה מלאה ועם ענף נדל"ן חזק, הגלישה למיתון עוד לא התחוללה ובניגוד למה שניתן לקרוא בעיתונות הכלכלית, אינה ודאית שכן קיים גם תרחיש "נחיתה רכה" למהלך עליית הריבית הנוכחית, בעת הנוכחית המרחק למיתון כבד עוד רב וכיום לדעתי הנתונים הפונדמנטליים תומכים בהשקעה בענף.

לסיכום אני רוצה לחזור על עיקר התזה השורית הנוגעת לאשראי חוץ בנקאי בדגש על סגמנט פתרונות מימון הביניים לעסקים ב-"הסבר פשוט":

ענף האשראי החוץ בנקאי נהנה מצמיחה סקולארית מונעת ע"י ביקוש עז, רגולציה תומכת ומערכת בנקאית אשר מתקשה לשמר לקוחות עסקיים בדגש על עסקים קטנים-בינוניים, הנכס המרכזי במאזן של חברות האח"ב הוא תיק האשראי אשר צמח ברבעון האחרון בקצב ממוצע של 18% , מגמת צמיחה זו לצד מינוף תפעולי מובילה לכך שחלק מהשחקנים בענף נסחרים בעצם במכפיל רווח חד ספרתי על הרווח הצפוי לשנת 2022 (ומכפיל נמוך יותר לשנת 2023 ואילך), חברת צמיחה ריווחית לצד מכפיל רווח נמוך זהו שילוב אשר יכול להוביל ליצירת תשואה משביעת רצון עבור המשקיע הסבלני.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.