המסלול הנכון, המסלול הקשה

“When the time comes to buy, you won't want to”
Walter Deemer 

עד חודש מאי שוק המניות בתל אביב הפגין השנה חוזק ועמידות ביחס לשווקי המניות ברחבי העולם, החודש מנגד הורגש בתל אביב לחץ מכירות ניכר, התמונה הגדולה היא שהבנק המרכזי בארה"ב החל להפעיל את כובד משקלו בניסיון לרסן את התפרצות האינפלציה, זו עמדה על 8.3% במדידה האחרונה, המנדט של הבנק המרכזי הוא לוודא שיעור תעסוקה מקסימלי ויציבות מחירים, המאפיין של התפרצות אינפלציונית הוא שהמחירים עולים, בתגובה הבנק המרכזי החל בהעלאת ריבית, ריבית עולה פועלת על תמחור נכסים כגון מניות, נדל"ן ואג"ח בדומה לכוח הכבידה, הריבית "מושכת" את תמחור הנכסים כלפי מטה.

סביר להניח שהסנטימנט בשווקים לא ישתנה עד שהאינדיקטורים הכלכליים יראו התמתנות בקצב האינפלציה, עד אז השווקים יחוו לחץ של מוכרים, המענה לתמונת שוק כזו מורכב משילוב בין שתי גישות, הראשונה והבסיסית היא אימוץ חשיבה ארוכת טווח, חשיבה ארוכת טווח היא הנחת היסוד אשר עומדת בבסיס אסטרטגיית ההשקעה של אנפה קפיטל, הירידות מתחילת השנה היו רוחביות וחסרות אבחנה, מה שבתורו יוצר הזדמנויות מעניינות קדימה, יש לא מעט נכסים שהתנתקו בירידות האחרונות מערכם הכלכלי הסביר.

הגישה השנייה היא לבנות חשיפה לנכסים אשר בתוחלת ישיאו תשואה משביעת רצון דווקא בתקופות בהן יש התפרצות אינפלציונית, דוגמה לכך היא תעשיית ספנות המכולות, תעשייה אשר נמצאת בלב שיבושי שרשרת האספקה העולמית ומציגה רווחיות יוצאת דופן דווקא בנקודת זמן כזו.

כעת זהו זמן טוב לעדכן אתכם אודות השקעתנו בחברת ספנות המכולה היוונית דנאוס עליה סיפרתי לכם לראשונה במכתב ינואר השנה, לאחר שמחיר המניה הגיע לשיא של 107$ למניה בחודש מרץ, מניית דנאוס התממשה עם השווקים בחודשים האחרונים, נכון למועד כתיבת שורות אלה מניית דנאוס נסחרת במחיר ~85$ למניה.

נשאלת השאלה מה מקבלים תמורת 85$? ראשית מקבלים הון חשבונאי בשווי 116$ למניה (לצורך הדיון הנוכחי, השווי החשבונאי בין היתר עונה לשאלה מה שווי נכסי החברה נטו, כלומר מה נותר לבעלי המניות לאחר שמנכים את כל ההתחייבויות במאזן), שווי חשבונאי בסך 116$ למניה ככל הנראה נמוך מהשווי הכלכלי הנוכחי שצי האוניות של דנאוס שווה, מחירי האוניות עלו בשנתיים האחרונות בצורה משמעותית. בנוסף נקבל ~17.7$ למניה בדמות החזקה במניות חברת צים, הללו מהווים נכס פיננסי עודף אשר אינו דרוש לשימוש התפעולי היומיומי של החברה, להערכתי דנאוס תרוויח קרוב ל-24$ למניה השנה, סבירות גבוהה מאוד שגם ב-2023 דנאוס תרוויח סכום דומה, לאחר מכן קשה יותר לתת תחזית אם כי לחברה יש הסכמים חתומים לטווח ארוך אשר חלקם מגיעים עד לשנת 2028.

בכל אופן אם ננטרל את שווי ההחזקה בצים נראה כי, נכון למועד כתיבת שורות אלה, דנאוס נסחרת במכפיל רווח 3 לרווחים הצפויים השנה, זהו מכפיל נמוך, הוא אמנם לא מייצג את הרווחיות לאורך כלל המחזור העסקי, אבל דנאוס היא עסק תזרימי אשר המודל העסקי שלו בנוי על חוזים ארוכי טווח ועל כן מספק נראות הכנסות גבוהה, התמחור הנוכחי משקף בין היתר את תוצאות העשור שאחרי המשבר הכלכלי של 2008-2009, עשור נוראי ומשמיד ערך בענף הספנות, עשור אשר צרב הרבה לקחים כואבים בתודעה של המשקיעים בענף.

שיחת המשקיעים האחרונה כללה הפתעה מעניינת בכל הקשור לחשיבה האסטרטגית של הנהלת דנאוס, חלק גדול מהמתחרות מנצלות את תזרים המזומנים החזק בשנים האחרונות ומחלקות דיבידנדים גבוהים ואף מכריזות על תוכניות לרכישה עצמית של מניות (מעתה נקרא לזה בייבק – Buyback), מהלכים אלה נתפסים כהחזרת הון עודף אשר אינו דרוש לתפעול החברה לבעלי המניות, מהלכי החזרת הון אלה הם בין הגורמים ל-"פופולאריות" הגוברת של ענפי הספנות השונים בקרב ציבור המשקיעים בשנה האחרונה.

והנה הנהלת דנאוס הודיעה שלא תגדיל את הדיבידנד וגם לא תכריז על תוכנית בייבק בעת הנוכחית, במקום זאת בכוונתם לבצע מהלך הורדת חוב אגרסיבי במאזן החברה, מהלך הקטנת החוב יתחולל במקביל למהלך רכישת אוניות חדשות ומתקדמות טכנולוגית, אוניות מודרניות יכולות לפעול בצורה יעילה תחת מעטפת תקנות איכות סביבה והורדת תביעת רגל אקולוגית אשר יכנסו לתוקף בתחילת 2023, תקנות אשר הולכות להקטין את היצע האוניות הזמין לתעבורת מכולות ימית.

בסרט "הטוב, הרע והמכוער" באחת הסצנות האייקוניות, "המכוער" יורה באדם אשר בא לחסל אותו בעודו באמבטיה, המתנקש נותן מונולוג קצר שעולה לו בחייו שכן "המכוער" נשא אקדח גם באמבטיה, האקדח היה מוסתר ע"י קצף, בתום האירוע "המכוער" המספק את התובנה שלו לנושא: "כשאתה צריך לירות, תירה, אל תדבר"…ובכן, הנהלת דנאוס בהחלט יורה, רק במהלך הרבעון השני השנה דנאוס צפויה להחזיר חוב בהיקף של קרוב לחצי מיליארד דולר, סדר גודל של שליש מסך החוב הכללי במאזן.

בעולם האשראי והמימון דרך מקובלת לחשב את יחס יכולת שירות החוב של לווה היא באמצעות היחס בין גודל החוב ל-EBITDA (להלן אביטדה)- הרווח התפעולי לפני הוצאות פחת והפחתות, בסוף הרבעון השני השנה דנאוס תעמוד על יחס חוב לאביטדה נמוך מאחד, אני מעריך שעד סוף השנה היחס יעמוד על חצי, זה רחוק מאוד מרמת המינוף הפרועה שאפיינה את דנאוס והענף כולו לפני המשבר של שנת 2008, אז יחס החוב לאביטדה עמד על עשר.

"השוק" אגב לא התרשם מהאסטרטגיה ולאחר פרסום הדוחות הורגש לחץ של מוכרים, הללו כנראה ציפו לדיבידנד גבוה ותוכנית בייבק נרחבת, ומשלא קיבלו את מבוקשם הלכו לרעות בשדות זרים, לי באופן אישי האסטרטגיה נראית הגיונית, היישום הנחוש של האסטרטגיה ע"י ההנהלה הוא חיובי, כאשר הנהלה מבצעת בצורה נחרצת את מה שהיא מצהירה עליו לרב זהו סיגנל חיובי.

בשיחה עם ההנהלה לאחר פרסום הדוחות ביקשתי שיסבירו לי את התפיסה האסטרטגית שלהם ומה הם רואים ששחקנים אחרים בענף לא רואים, אני אוהב שמשקיעים מצליחים לסנתז רעיון השקעה להסבר פשוט ותמציתי שכל אדם יכול להבין בקלות, מסתבר שגם להנהלת דנאוס יש תזה פשוטה לגבי הדרך הנכונה להוביל תחרות בענף ספנות המכולות.

מה המאפיין הבסיסי של ענף ספנות המכולות? זהו ענף מחזורי, כעת אנחנו בשיא המחזור העסקי, החברות בענף הפכו למדפסות כסף, עוד כמה שנים ככל הנראה נהיה במקום אחר לחלוטין, כיצד עושים כסף בענף כזה? קונים נכסים (אוניות) בתחתית המחזור העסקי כשמחיר הנכסים זול.

מה עוד מאפיין את תחתית המחזור העסקי? הנכסים זולים אבל תנאי המימון לרכישת אותם נכסים מגיעים בתנאים קשוחים מאוד ועל כן הנהלת דנאוס מעוניינת לנצל את "שבע השנים הטובות" שעוברות על הענף והחברה לחיזוק המאזן, זאת על מנת להגיע לשלבים החלשים במחזור העסקי עם מרווח תמרון פיננסי רחב, זו הדרך ליצור ערך לבעלי המניות לטווח הבינוני והארוך.

כשמתרגמים מגמה ורצון זה למספרים, יחס החוב לאביטדה צריך לרדת מתחת לאחד כעת כשאנו בשיא המחזור העסקי, יחס אחד בשיא המחזור העסקי מתורגם ליחס חוב לאביטדה שלוש בתחתית המחזור העסקי. אם מסתכלים מסביב הרבה חברות מקבילות אימצו מדיניות דיבידנד ובייבק אגרסיביות, עם זאת מחירי המניות של חברות בענף נעו בהלימה לשווקים בחודשים האחרונים ובמובן זה לפחות הבייבק פחות הועיל לבעלי המניות עד כה, בדנאוס כאמור רואים את הדברים בפריזמה של חיזוק המאזן, בעל השליטה הצהיר בשיחת משקיעים האחרונה שהיעד של דנאוס הוא למתג עצמה כשחקן בעל מאזן Triple A בענף.

נשאלת השאלה מה הטעם להגדיל דיבידנד בצורה דרסטית אך להישאר עם מאזן חלש וממונף ולהתמודד עם המוזיקה הלא נעימה שהמחזור העסקי ישתנה? והוא ישתנה, זו שאלה של מתי לא אם, לאור זאת אני סבור כי הנהלת דנאוס בחרה במסלול הנכון, במסלול הקשה, צעד פחות "פופולארי" כיום, אבל יוצר ערך רב לטווח הארוך.

הרעיון התחיל בתיק השותפות כרעיון עם מאפייני גידור, רעיון אשר מספק מענה להתמשכות בעיות שרשרת האספקה בעולם, כעת אני סבור כי הנהלת החברה מציגה ניהול איכותי וחזון אסטרטגי מדויק, להערכתי משוואת הסיכוי\סיכון הנוכחית טובה למדי ומרמות התמחור הנוכחיות ניתן יהיה להנות מתשואה משביעת רצון ברמת סיכון מתקבלת על הדעת, ובהשקעות זה כל מה שצריך לבקש.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש מאי 2022 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.