המוסיקה משתנה

“When the music changes, so must your dance”
Elaine Welteroth

 

הסרט Margin call  נוצר בהשראת המשבר הפיננסי של השנים 2008-2009, הסרט מתאר יממה בבנק השקעות אמריקאי דמוי גולדמן זקס בראשית המשבר, באחת הסצנות האייקוניות בסרט ג'רמי איירונס, אשר מגלם את מנכ"ל הפירמה, מסביר כי "המוסיקה" עומדת להשתנות ועל החברה להגיב, המוסיקה במונולוג היא אנלוגיה לשווקים ולכוחות אשר מניעים אותם, כיום אנו עומדים בעיצומה של תקופה כזו, בה "המוסיקה משתנה".

אם נמשיך באותה אנלוגיה, החל משנת 2008 ותגובת הבנקים המרכזיים למשבר הפיננסי, "המוסיקה" כללה מדיניות ריבית נמוכה ומדיניות הרחבה כמותית, במסגרת ההרחבה הכמותית רכשו הבנקים המרכזיים נכסים פיננסים בשוק האג"ח על מנת להשאיר את הריבית נמוכה, הריבית במשק היא בעצם מחיר הכסף וכאשר מחירו של כסף נמוך תקופה ארוכה נוצרת סביבה אשר תומכת בהיווצרותן של בועות פיננסיות.

אחד מגלי ההדף ממשבר הקורונה הוא ההתפרצות האינפלציונית אשר אנו חווים כעת, אם להדגים בצורה פשוטה, מפעל בסין לא ייצר חלקים בהספק הנדרש כי חלק גדול ממצבת העובדים היה בבידוד תקופה , אירוע זה יצר עיכוב אצל לקוח אשר תלוי ברכיב מהמפעל על מנת לייצר מוצר תעשייתי כלשהו, כל זה קרה מיליוני פעמים במגוון צורות, מה שבכל זאת הצליחו לייצר שונע בקצב איטי לנמלים כי גם חלק גדול מנהגי צי המשאיות היו בבידוד, זה בתורו יצר פקק בנמלים ועיכוב בתעבורה הימית וכן הלאה, כל זה הוביל למחסור בצד ההיצע של מוצרים, סחורות ושירותי שינוע אשר מחירם החל לעלות בחציון השני של 2020, עליית המחירים בצד ההיצע עוברת בתקופה האחרונה לצד הביקוש, אחד הביטויים לכך הוא גל עליות שכר ובקשות לעלית שכר מצד עובדים על מנת להתמודד עם יוקר המחיה העולה, כל זה מוביל להתפרצות אינפלציונית אשר לא נראתה מספר עשורים, הנתון האחרון ארה"ב עמד על 8.6% קצב אינפלציה שנתי.

בתגובה להתפרצות האינפלציה הבנק המרכזי החל במגמת העלאת ריבית וכן במהלך לצמצום ואף להפסקת תוכנית ההרחבה הכמותית, זהו "השינוי במוסיקה" אשר מתחולל בעולם מתחילת השנה, בישראל הדולר הנחלש מסתיר את החציון הקשה במדדים ברחבי העולם, מתחילת השנה השקל נחלש מול הדולר ב-12.5%, בנטרול שינויי המט"ח בשוק בארה"ב (אשר נמדד באמצעות מדד סטנדרט אנד פורבס 500) זוהי חצי השנה הגרועה מאז 1962, מתחילת השנה ועד סוף חודש יוני המדד בארה"ב ירד 20.6%, אם נסתכל על מניות הטכנולוגיה בארה"ב, מדד הנאסד"ק ירד קרוב ל-30% באותו פרק זמן.

הבורסה המקומית בת"א דווקא הצליחה יפה ביחס לשאר העולם וירדה 8.4% מתחילת השנה, אם נבדוק מדד מקומי שמתייחס למניות בעלות שווי שוק קטן כדוגמת מדד ת"א SME60, נראה שהמדד ירד 16.5%.

כאמור לא ניתן להתחמק מיצירת בועות בעולם בו מחיר הכסף אפסי, יש מי שכינה כמה סגמנטים במגזר מניות הטכנולוגיה כ-"מגזר הפונזי", זה כולל בעיקר חברות "צמיחה" שאין שום מודל כלכלי אמיתי אשר עומד מאחוריהן, בנוסף מספר מוצרים פיננסים אלטרנטיביים נטולי ערך כלכלי אמיתי כגון מטבעות קריפטו ו- NFT, כל אלה תודלקו ע"י ריביות אפסיות וכל אלה נמכרו באגרסיביות, חלקם מציגים ירידה של 70%, 80% ואף יותר מתחילת השנה.

לפעמים נשאלת השאלה למה לא לנסות ולתזמן את השוק, להנזיל חלק מהתיק ולהמתין "להתבהרות הדברים" התשובה היא שהדברים לעולם אינם ברורים ותזמון שוק הוא שיטה בטוחה להפסיד כסף ולהשאירו על השולחן, חלק לא מבוטל מהתשואה תעשה ברגע שהסנטימנט של ציבור המשקיעים ישתנה מ-"השמים נופלים" ל-"המצב מאתגר ולא פשוט בכלל, אבל רואים אור בקצה המנהרה", הניסיון לזהות במדויק את נקודת השינוי בסנטימנט לשיטתי הוא בבחינת שליחות של שוטה, הדבר הנכון לעשות הוא להתמקד בנתונים הפונדמנטליים.

תיק השותפות מורכב ממניות, הללו הם למעשה נתחים קטנים בעסקים בעולם אמיתי, עסקים אשר מייצרים תזרימי מזומנים אמיתיים לחלוטין, יש להם נכסים ריאליים ומוחשיים בעלי ערך והם מנוהלים ע"י הנהלות איכותיות אשר מחזיקות חלק לא מבוטל מהונן האישי בחברות אשר בניהולם, כשם שבעל בית קפה או סוכנות ביטוח לא מוכר את העסק שלו אחרי רבעון בו השווקים יורדים ולא רוכש בחזרה אחרי רבעון בו השווקים עולים כך גם אנחנו, אני מצפה מהעסקים אשר מרכיבים את תיק השותפות להתמודד עם אתגרי התקופה בהצלחה, לייצר ערך ואף לזהות הזדמנויות שנוצרות רק בתקופות משבר, במוקדם או במאוחר הערך הכלכלי יבוא לידי ביטוי במחיר המניה.

אם לתת דוגמה למהלך יוצר ערך אשר אני חושב עליו ומצפה לראות בשנים הקרובות, נסתכל על חברת הספנות דנאוס עליה כתבתי לכם במכתב החודשי הקודם, הנהלת דנאוס מכירה בכך שענף ספנות הקונטיינרים הנו ענף מחזורי, כיום אנו בשלב הגאות במחזור העסקי בענף ספנות הקונטיינרים, ההנהלה מנצלת את הגאות הנוכחית בענף ותזרימי המזומנים החזקים אשר החברה מייצרת כעת על מנת להקטין את החוב במאזן בצורה אגרסיבית, המטרה היא להגיע עם מינוף מינימלי לנקודת השפל במחזור העסקי בענף, בנקודת השפל במחזור ניתן לרכוש נכסים, במקרה זה אוניות קונטיינר, במחירים אטרקטיביים, עם זאת בשלב השפל במחזור העסקי המימון מגיע בתנאים קשוחים למדי, מאזן חזק יאפשר לדנאוס גישה לשוק החוב גם בשלב השפל במחזור, מה שיאפשר לרכוש אוניות במחיר אשר יבטיח תשואה משביעת רצון על ההון שנים קדימה, בינתיים ניתן לרכוש מניות של דנאוס בהנחה של קרוב ל-50% משווי ההון העצמי החשבונאי, הון עצמי אשר כשלעצמו ובגלל חוקי החשבונאות, נמוך מערכו הכלכלי הנוכחי.

כאשר שוק יורד מעל ל-20% משיאו אנחנו נכנסים להגדרה טכנית של שוק דובי, כאשר כלכלה מציגה שני רבעונים של צמיחה שלילית היא נכנסת טכנית להגדרה של מיתון, שוק דובי ומיתון יכולים לנוע בטווח רחב מאוד של תוצאות, מאירוע "קל" וקצר יחסית למשל מיתון הקורונה של שנת 2020, או המיתון בארה"ב בשנת 1991, מיתון יכול גם להיות אירוע עמוק ומורכב כדוגמת המשבר הפיננסי של 2008 או משבר התפוצצות בועת הדוט קום בשנים 2000-2002.

לאן כלכלת העולם הולכת אף אחד לא יודע למרות שקיימת תעשייה שלמה של פרשנים אשר מביעים את עמדתם, העיתונות הכלכלית מתומרצת ע"י כניסה של קוראים לכתבות ועקב כך מוטה לכותרות שליליות וסנסציוניות, יש גם זן ספציפי של פרשנים אשר ידועים בגישתם הדובית, הללו נותנים את אותה תחזית כבר 10-15 שנה רצוף, עבורם העידן הנוכחי הוא תקופה של פריחה, כשם ששעון שבור צודק פעמיים ביום כך גם עבור "דובי העל", אבל כל זה הוא בבחינת רעש, רעש אשר מאפשר לנו לרכוש חברות אשראי חוץ בנקאי במכפיל רווח לא הרואי של 6-8 על רווחי 2022, זאת לצד צמיחה של עשרות אחוזים בתיקי האשראי של חברות אלה, הסביבה הנוכחית מאפשרת גם לרכוש חברות תשתיות אשר הצבר שלהן צמח באופן דרמטי בשנים האחרונות, צמיחה אשר טרם תורגמה בדוחות לצמיחה בהכנסות או בשולי הרווח, בהנחה הסבירה למדי שהצבר ימומש ויקבל ביטוי בדוחות, גם החברות הללו נסחרות במכפיל רווח חד ספרתי (על פעילות חזויה בשנת 2023).

ואחרי כל זה כדאי גם לציין שאנחנו מוכנים מצוין גם לתרחישי "שינוי המוסיקה" הקיצוניים יותר, ייתכן ואנחנו באזור התחתית והשווקים יחוו ריבאונד משמעותי בחצי שנה הקרובה, אבל ייתכן גם תרחיש בו הירידות יעמיקו, נקודת זמן בה עוברים מהרחבה כמותית לצמצום כמותי היא נקודת זמן בה הפוטנציאל להפתעות גבוה.

התפרצות אינפלציונית והסיכון שהבנק המרכזי יהדק את הכלכלה לכדי מיתון, משבר גאו פוליטי סביב אוקראינה והשלכותיו על שווקי הנפט והמזון בעולם, אלה סיכונים ידועים היטב בעת הנוכחית, יש שיאמרו שאלה סיכונים אשר כבר "מתומחרים" בשוק, כוונתי היא להגנה מברבורים שחורים, אירועים אשר אינם חלק ממשוואת הסיכון המוכרת כיום, מה אם נגלה כי בסביבה של עליית ריבית בנק אירופאי חשוב יקרוס? מה אם המשבר מול רוסיה יתרחב למדינות נוספות או לחברות ברית נאט"ו? אלה אירועים אשר אני רוצה להכין את תיק השותפות עבורם.

על מנת להיות ערוך לתרחישי קיצון אלה הקצתי חלק קטן מההון שלנו לרכישת "פוליסת ביטוח" בדמות אופציות מכר על מספר מדדים אשר להערכתי יחוו אגרסיביות מוכרים חזקה מאוד בתרחישי קיצון, אני לא מכוון להמשך ירידה של עוד 8%-10% במדדים הראשיים והתאוששות, אלא לתרחיש בו השווקים יחוו ירידות חריפות יותר, במקרה זה אופציות המכר צפויות לעלות במאות אחוזים וכך לשטח עבורנו חלק התנודתיות בשווקים וכן לספק לנו אפשרות לממשן במחירים גבוהים, מה שיספק לנו מזומנים בדיוק בנקודות בהן ככל הנראה תיווצר הזדמנות קנייה היסטורית.

כל עוד זו "המוסיקה" בשווקים אמשיך להגן על התיק ולהחזיק עבורנו אופציות מכר, כל עוד השוק יורד, היעד הוא לרדת פחות מהשוק וכאשר הסנטימנט הכללי ישתנה, להיות שם ולהנות מאפסייד חזק כאשר השווקים יעלו, בשאיפה כמובן לעלות יותר ממדדי היחוס שלנו.

לצד הקולות הדוביים הרועשים ישנם קולות אחרים ומתונים יותר, למשל הכלכלן זוכה פרס הנובל פול קרוגמן, קרוגמן פעיל בטוויטר וצייץ כי אחד התרחישים האפשריים הוא כי כלכלת ארה"ב תיכנס לשנת 2023 עם אינפלציה בגובה 3% ושיעור אבטלה בסך 4%, אינפלציה של 3% גבוהה מעט מיעד הבנק המרכזי אבל נמוכה מהקצב הנוכחי אשר עומד על 8.6%, אבטלה בהיקף 4% אמנם גבוהה מעט מהנתון הנוכחי אשר עומד על 3.6%, אבל נמוכה היסטורית. זהו עתיד אפשרי לא רע בכלל, אם זה התרחיש אשר יתממש במציאות השווקים יחוו ראלי חזק, ראלי אשר יתחיל כאשר הסימנים להתממשות תרחיש זה יבואו לידי ביטוי במדדי הכלכלה השונים.

באופן אישי אני סבור כי קשה לתת תחזיות מקרו מדויקות, כאשר כותב התחזית קולע, לרב מדובר במזל פשוט, וורן באפט פעם אמר (בניסוח מעט חופשי שלי) "לא חוכמה גדולה לדעת שהמבול בדרך, החוכמה היא לדעת לבנות את התיבה", כעת כאשר "המוסיקה משתנה", לבנות תיבה זה בדיוק מה שאני מנסה לעשות עבור שותפות ההשקעות שלנו.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש יוני 2022 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.