תערו של אוקאם

” We must free ourselves of the hope that the sea will ever rest. We must learn to sail in high winds”.
Aristotle Onassis

 

וויליאם מאוקאם היה נזיר אנגלי אשר חי במאה ה-14, עקרון לוגי חשוב אשר אוקאם הטיף לו נושא את שמו, "תערו של אוקאם" הוא כלי אשר מתעדף פשטות בעת ניתוח והבנה של תופעה נתונה, בוויקיפדיה "התער" מוסבר כך: "כאשר ישנם שני הסברים שווי ערך לאותה תופעה, יש להעדיף את ההסבר הפשוט או החסכוני יותר".

למה אני מעלה באוב את אוקאם? כי אני מנסה ליישב סתירה מסוימת אשר ניתן לראות בתעשיית ספנות הקונטיינר כיום, הרעיון אשר השיא את התשואה הטובה ביותר בתיק השותפות בחודש יולי הוא השקעתנו בחברת הספנות היוונית דנאוס. מניית דנאוס עלתה ב-16% במהלך החודש, זאת על רקע הצטברות חדשות חיוביות לענף והערכה בשוק כי הדוח של הרבעון השני יהיה חזק מאוד (הדוח פורסם בתחילת אוגוסט ואכן היה חיובי).

למעשה בנקודת הזמן הנוכחית לא ניתן לאתר אוניות קונטיינר פנויות, 99% מהצי העולמי מושכר השנה בתעריפים מאוד אטרקטיביים ואוניות זמינות לחוזי צ'רטר (השכרה) חדשים רק החל משנת 2023 ואילך (מאוד נפוץ כיום לראות אוניות בצ'רטרים לתקופות של 3-5 שנים), עם זאת העננה המרכזית אשר מרחפת מעל ענף ספנות הקונטיינר היא הגידול בכמות האוניות אשר הוזמנו וצפויות להיכנס לשוק בשנים הקרובות, יחס אשר מודד נתון זה נקרא Order Book to Fleet ratio, כיום ההערכה הרשמית היא כי סך התפוסה (Tonnage) אשר נבנה ומוזמן במספנות ברחבי העולם שווה ל-30% מסך התפוסה הגלובלית, זהו נתון גבוה שלא נראה כבר מעל לעשור, החשש הוא מהצפה של היצע אוניות קונטיינר אשר יפגע בתעריפי השילוח ויוביל להאטה משמעותית בענף.

לסבר את האוזן, בשנים שלפני המשבר הכלכלי של 2008-2009 ה-Order book בענף עמד על 60%, לקח כמעט עשור לקלוט את כל ההיצע העודף של אוניות בענף, עשור אשר היה למעשה שוק דובי מתמשך ועגום עבור שחקני הענף.

מנגד יש מספר גורמים אשר מוערך כי ימתנו השפעה זו, חלק משמעותי מה-Order Book מורכב מאוניות בקטגוריות הגדולות יותר, רב הצי של דנאוס ממוקד באוניות קטנות יותר שם ה-Order Book  נמוך משמעותית ונמצא באזור ה-15%, בנוסף לאוניות יש אורך חיים מוגדר, אוניית קונטיינר לרב יכולה לפעול כ-30 שנה, בגילאים המתקדמים יש עלויות תחזוקה גבוהות והכדאיות הכלכלית שלהם היא משוואה בין עלויות התפעול, מחירי השילוח באותה נקודת זמן וכן המחיר אשר ניתן לקבל עבור גריטת האונייה.

בשנתיים האחרונות לא נגרטו כמעט אוניות מהצי, מנהל בענף אשר שוחחתי עמו תאר את המצב כך: "כל מה ששט היום מוצא צ'רטר ועושים כל מה שניתן על מנת שאוניה תמשיך לשוט", המשמעות היא שהצי העולמי ממשיך להזדקן וכאשר המחזור הכלכלי ישתנה ולא יהיה כלכלי לתחזק אוניות בנות 30 שנה צפוי גל גדול של גריטת אוניות ישנות אשר יצמצם את היקף הצי העולמי.

בנוסף אוניה לוקח זמן לבנות, אין כניסה משמעותית של אוניות חדשות לענף עד הרבעון השלישי של 2023 והאוניות הללו יסופקו במשך מספר שנים, בהינתן שלא נכנסים למיתון עמוק מאוד, הכלכלה העולמית תמשיך לצמוח בשנים הללו ועימה הביקוש לשינוע ימי, באופן לא מפתיע תעשיית ספנות הקונטיינר צומחת בקצב צמיחת התל"ג העולמי.

כל הגורמים הממתנים אשר ציינתי למעלה מייצרים תמונה די מורכבת וקשה לחיזוי, אבל מעל לכל אלה יש תהליך מהותי נוסף אשר הולך להשפיע על היכולת לשנע סחורות בעולם, תהליך אשר יורגש החל מתחילת 2023, מדובר בתקנות רגולציית ה-EEXI (Energy Efficiency Existing ship Index) אשר יכנסו לתוקף ב- 01.01.2023.

מטרת  הרגולציה היא הגבלת ההשפעה הסביבתית שיש לכל אוניה בדגש על פליטות פחמן דו חמצני, לכל אוניה יש נתון פליטות בו היא חייבת לעמוד ואסור לה לעבור אותו, להבנתי זה דומה מעט לרדאר מהירות משטרתי, מי שנוהג מעל למהירות המותרת בחוק יישלל רישיונו, כך ברגולציה העדכנית, אוניה שתייצר זיהום גבוה מהמותר לה בתקנות ה-EEXI לא תוכל להמשיך לשוט.

כיצד אוניות יכולות לעמוד ברגולציה החדשה? מלבד אוניות מודרניות אשר נבנו בשנים האחרונות ומותאמות לרגולציה החדשה, עבור רב צי אוניות הקונטיינר בעולם הדרך היחידה לפעול בהלימה לרגולציה החדשה היא להאט, מה תהיה ההשפעה של ההאטה הצפויה על הענף? זה כבר תלוי את מי שואלים, יש מנהלים בענף אשר מעריכים קיטון של 10%-15% בתפוסת ההובלה העולמית, תלוי בסוג הנתיבים ועוד מספר גורמים.

אחרים מקשרים בין הורדת המהירות הממוצעת של הצי העולמי לקיטון בתפוסת ההובלה העולמית, על מנת לעמוד בביקוש החזק כיום אוניות קונטיינר שטות בממוצע במהירות של 21-22 קשר, לפני הקורונה המהירות הממוצעת עמדה על 17-18 קשר, ירידה של 1 קשר מהירות ממוצעת מתורגמת לירידה של 6%-7% בתפוסת ההובלה העולמית.

להבנתי הרגולציה עצמה תיושם בשלבים, עד שנת 2025 כל שנה המגבלות על פליטות יוקשחו, בכל מקרה איך שלא הופכים זאת הצי העולמי הולך להאט וזו מגמה שיהיה לה אפקט נוגד משמעותי למגמת הגידול בצי אוניות הקונטיינר אשר צפויה להיות מורגשת החל מהרבעון השלישי של 2023.

למה צריך את אוקאם בנקודה זו? כי לטעמי קיימת כאן סתירה מסוימת, השחקנים בענף נסחרים במכפילי רווח חד ספרתיים נמוכים להחריד, מכפיל אשר משקף עתיד עגום מאוד לענף, באופן טבעי יש לא מעט קולות אשר מפנים אצבע ל- Order Book התופח ומצביעים על סיום החלק החזק בסייקל עבור הענף.

עתיד עגום זה אינו מתחשב בעובדה כי השנתיים האחרונות נוצלו ע"י השחקנים בענף לנקות את המאזנים מחוב, רב החברות אשר פועלות בענף מציגות כיום מאזן חזק משמעותית מאשר לפני מספר שנים, מה שבתורו מוריד סיכון פיננסי לא מבוטל מהשולחן (אבל כמובן לא מבטל סיכון זה כליל).

בנוסף וביתר שאת, בסוף יולי שחקן בענף דיווח על חתימה על חוזה צ'רטר חדש למספר אוניות, הצ'רטר נחתם לתקופה של חמש שנים ובתעריף אטרקטיבי למדי (בחישוב קצבים כל אוניה בהסכם זה תייצר באזור ה-33 אלף דולר רווח ליום בחמש שנים הללו), יש לציין כי האוניות הללו אינן פנויות לצ'רטר חדש השנה, החוזה מתחיל רק בשנת 2023 ונמשך עד שנת 2028.

הלקוח הוא חברת ספנות ליינר ענקית (הללו שוכרות בצ'רטר אוניות מבעלי האוניות ומשכירות ללקוחות הקצה את תפוסת האונייה), זהו ענף די סגור, יש אולי תשעה שחקנים עיקריים אשר פועלים בענף ספנות הליינר, אין "תיירים" בענף, הכל מקצועי והמידע בשוק ידוע וגלוי לשחקנים הללו.

אני פונה לאוקאם כי כאמור אני מנסה ליישב סתירה מסוימת אשר עולה מהתמחור הצנוע של מניות החברות בענף והחשש ממצב בו עוד כשנה פלוס נכנסת תפוסה ניכרת שלא יהיו לה קונים, תפיסה זו לטעמי נמצאת בסתירה למציאות בה רק חודש שעבר נחתם אותו חוזה צ'רטר ארוך טווח, הלקוח בהסכם זה הוא או חובבן שאינו יודע מה הוא עושה ואינו מבין שעוד שנה-שנתיים תהיה לו אפשרות לחתום על צ'רטרים בתעריף הרבה יותר נוח, או שהלקוח מעריך כי זו עסקה טובה בעת הנוכחית ומחירי הצ'רטרים להובלה ימית יישארו גבוהים גם בשנים הבאות וחשוב לו להבטיח תפוסה עתידית כיום. אם אני מיישם את "תערו של אוקאם", אני סבור כי ההסבר השני הוא הפשוט וההגיוני ביותר ועל כן סבור כי הסבר זה מתאר את המציאות טוב יותר.

סקירה זו התפרסמה לראשונה במכתב חודש יולי 2022 של קרן אנפה קפיטל אותה אני מנהל.
גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי תיתכן החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.
מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.

2 תגובות

  1. פוסט מאיר עיניים, תודה.

התגובות סגורות