תקפידו תמיד ללוות כסף מאנשים פסימיים, הם לא מצפים לגבות אותו בחזרה
אוסקר ויילד
חברות האשראי החוץ בנקאי סיימו לפרסם את דוחות הרבעון השני, כעת זהו זמן טוב לעדכן את טבלאות המעקב אחר הענף ולסקור את תמונת המצב אשר עולה מהדוחות, אלה התשואות של השחקנים בנישת פתרונות מימון הביניים מתחילת השנה:
הנתונים מביזפורטל ונכונים לסגירה בתאריך 31.08.2022
מטעמי מקום ופוקוס אני ממשיך את הסקירה בנישת השחקנים אשר ממוקדים בפתרונות מימון ביניים, שחקנים אשר אני מקטלג כבעלי תיקים גדולים (כמו נאוי או יעקב פיננסים) או שחקנים אשר פועלים בנישת מימון המזנין (כמו מניף) אינם נכללים בסקירה, אלה פעילויות בעלות מאפיינים שונים, מאפיינים כגון סוג המוצרים הפיננסיים, תשואה על ההון, IRR לתיק ההשקעות, מח"מ תיק האשראי ועוד.
המוצר הבסיסי של החברות אשר נכללות בסקירה הוא נכיון שיקים עסקיים, זוהי צורה של אשראי אשר מטרתה לאפשר לעסק אשר מספק אשראי ספקים ללקוחותיו פתרון מימון ביניים, זה לא אשראי צרכני לאנשים פרטיים, זהו שיק אשר ניתן בגין עבודה אשר גוף מסחרי ביצע עבור גוף מסחרי אחר, זהו אשראי לטווח קצר מאוד, לרב 1-3 חודשים והחיתום נעשה כנגד עבודה אשר בוצעה בפועל, אני סבור כי נישה זו של פתרונות מימון הביניים היא המעניינת יותר בתחום האח"ב בכל הקשור למשוואת הסיכוי\סיכון.
בסקירה הרבעונית של הענף מנובמבר 2021 כתבתי מספר פסקאות שלא "הזדקנו" כל כך טוב:
בחודשים האחרונים התחוללו שני אירועים כבדי משקל בחברות יונט וגיבוי, אני לא אכנס לעובי הקורה ולמה שהתחולל שם, ניתן לקבל חומר רב באמצעות חיפוש פשוט בגוגל, אני משער שרב מי שקורא את הסקירה שלי יודע על מה מדובר, לצורך הדיון נאמר שהתחוללו מספר אירועים אשר מציגים לכאורה כשלים בממשל התאגידי בחברות הללו, נכון למועד כתיבת שורות אלה המסחר במניית יונט הופסק ושווי מניית גיבוי ירד ב-93% משיאו, שתי החברות לא פרסמו את הדוחות לרבעון השני של 2022.
אירועים אלה הובילו לסנטימנט שלילי כנגד הענף, לתחושתי השלילי ביותר מאז שאני משקיע בחברות הענף (אמצע שנת 2018), כשהתחלתי לחקור את הענף טענה מאוד נפוצה לגבי אשראי חוץ בנקאי הייתה הטענה "זה שוק אפור", שחקני הענף השקיעו הרבה מאמץ בפיתוח עסקי ובחינוך שוק על מנת להראות שלא כך הדברים, ההתפתחויות האחרונות בענף לתחושתי לקחו את הסנטימנט שנים אחורה וכיום ציבור המשקיעים שוב מביע חוסר אמון בסיסי בחברות הפועלות בענף, מה שבתורו משפיע על תמחור השחקניות בענף, פה גם נוצרת הזדמנות, בהנחה ולא יתחוללו אירועים מסוג דומה, החברות בענף אשר פועלות בצורה מסודרת ומפגינות ממשל תאגידי תקין להערכתי ימשיכו לצמוח וייצרו ערך רב לבעלי המניות.
בנקודה זו אולי כדאי להתעכב ולהרחיב, כל חברת אשראי חוץ בנקאי תבצע טעויות, זה ברור, זה חלק מהחיים העסקיים, אין מאה אחוז חיתום ואשראי יכול להגיע לכשל, בחברה טובה טובה אירועי כשל יקרו פחות, כל זה חלק ממהלך העסקים התקין, במקרה בו הממשל התאגידי אינו תקין, במקרה בו לא ניתן לסמוך על המידע אשר מופיע בדוחות אנחנו כבר נמצאים בדרמה מסוג שונה לחלוטין, לדיווחים ולפירסומים בדבר מה שהתחולל בגיבוי ויונט יש השלכות על כלל הענף אבל אלה ארועים אקסוגניים לחברות האחרות הפועלות בענף ואינן מעורבות.
ניתן להעריך כי ההשפעה של האירועים הללו תהיה ככל הנראה מרחיקת לכת, ראשית זה היה נוכח בכל שיחת ועידה הרבעון, בכל מצגת חברה אשר פורסמה, הצורך להדגיש כי הממשל התאגידי תקין ויש בקרות ותהליכי עבודה מסודרים אשר מטרתם מניעת אירועים חריגים בתחום הממשל התאגידי.
שנית הידוק רגולטורי כבר מורגש, השחקנים בענף יידרשו לעמוד בפיקוח הדוק יותר, מסגרות אשראי בנקאיות וגיוסי אג"ח בשוק ההון יגיעו עם בדיקות עמוקות יותר, שחקן אשר ייתפס כבעל ממשל תאגידי חלש ימצא שהשערים נסגרו עבורו בכל הקשור לגיוס הון זר.
מי שיישאר בענף הם הנהלות שצמחו בו גנרית, ככל הנראה לא נראה יותר אנשי עסקים אשר צמחו בענפים אחרים מנסים להפוך לבעלי שליטה בחברות אח"ב, יש משקל לניסיון מקצועי ומשקיעים ומלווים ידרשו לראות הנהלות מורכבות מאנשי מקצוע אשר פועלים בעולם האשראי תקופות ארוכות.
לטווח הארוך יותר מגמה זו תחזק את השחקנים הגדולים אשר פועלים בצורה תקינה, שחקנים קטנים יתקשו להתמודד עם העלויות אשר ינבעו מהרוגלציה המתהדקת, כבר כתבתי בעבר שבעתיד הרחוק נראה היווצרות של אוליגופול של שחקני אשראי חוץ בנקאי, אני חושב שהשלכות ארוע זה יאיצו מגמה זו.
טבלת השוואה חברות נישת פתרונות מימון הביניים Q2 2022:
*הערה 1: על מנת להביא את הטבלה למצב של "תפוחים לתפוחים" אני מבצע מספר התאמות לנתוני חלק מהחברות, בעיקר נטרול הכנסות\הוצאות בעלי אופי חד פעמי, יש לקחת בחשבון שזוהי התאמה אשר מבוצעת על ידי ולפי שיקול דעתי, בהחלט ייתכן כי משקיע אחר היה מתייחס אחרת לסעיפים אותם ניטרלתי.
הערה 2: לא נכללות בטבלה גיבוי ויונט קרדיט
הסבר למטריקות בטבלה:
- מכפיל ההון מחושב כשווי השוק חלקי ההון העצמי בסוף התקופה.
- שווי שוק\תיק אשראי- יחס אשר עונה לשאלה "כמה תיק אשראי אני מקבל תמורת 1 ש"ח שווי שוק", ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה יותר".
- IRR שנתי נגזר מחושב כהכנסה ברבעון האחרון כפול 4 חלקי גודל התיק הממוצע לתקופה, אם זו חברה שמדווחת דו שנתי אז הרווח מוכפל ב-2, מכפיל זה מודד את התשואה לתיק האשראי.
- ROE שנתי מתואם מחושב כרווח הנקי הרבעוני (לעיתים עם התאמות) כפול 4 חלקי הון עצמי סוף תקופה, אם זו חברה שמדווחת דו שנתי אז הרווח מוכפל ב-2.
- ROA שנתי מתואם מחושב כרווח הנקי הרבעוני (לעיתים עם התאמות) כפול 4 חלקי סך המאזן סוף תקופה, אם זו חברה שמדווחת דו שנתי אז הרווח מוכפל ב-2.
- מכפיל הרווח הרבעוני הנגזר מחושב כשווי שוק חלקי הרווח הנקי הרבעוני כפול 4 (לעיתים עם התאמות).
מגמות IRR לתיק לפי רבעונים:
נקודות אשר עולות מהטבלה והדוחות:
ברבעון השני המגמה הייתה המשך צמיחה בתיקי האשראי (צמיחה ממוצעת של 15% לעומת הרבעון הראשון של 2022) במקביל נראה שיש ירידה קלה ב-IRR לתיק האשראי בכמעט רב החברות, מהאזנה לשיחות ועידה נראה כי בחלק מהחברות קצת משנים פאזה, עוצרים לרגע את מאמצי הצמיחה ומטייבים את התיק כך שמחזקים אותו עם מושכים חזקים יותר, עליית הריבית, החשש מהאטה וגלישה למיתון בעקבות עליית הריבית, כל אלה מתחילים להיות פקטורים אשר מנהלי החברות בענף משקללים.
התכתבתי עם משקיע שאני מעריך, הוא העלה טענה מעניינת- מנהלי חברות האח"ב באים במגע עם עסקים SMB יום יום, הם ברומטר טוב למה שקורה בזמן אמת, אולי אפילו טוב יותר מאינדיקטורים כלכליים אשר לרב מספקים מידע בן מספר שבועות עד רבעון, בתנאים הנוכחיים אני מצפה לראות האטה או בלימה של מגמת הצמיחה בענף, ה-IRR לתיקים צפוי לעלות כי עליית הריבית גולגלה אל ציבור הלקוחות אבל הקרב יהיה לשמור על מרווח האשראי שכן גם עלויות המימון לחברות האח"ב עולות בהתאמה.
מחשבה בהקשר זה היא מבט על החברות אשר מספקות פתרון ל-"שוק הביניים" וה-IRR שלהן לא בטווח הגבוה, אני משער כי שחקן אשר כיום מספק אשראי ב-IRR של 18% ומעלה יתקשה ביכולת לדרוש יותר מלקוחותיו, אבל לשחקנים אשר פועלים באזור ה-12% יש כעת הזדמנות למכור את הכסף במחיר גבוה יותר תוך שמירה על איכות התיק, זה יכול להיות מהלך יוצר ערך לטווח הבינוני, צריך לזכור גם שחלק מהתיק מורכב מהון עצמי ולהון העצמי אין מרווח אשראי, כל מה שמצליחים לשפר במחיר בו מוכרים אותו מגיע לשורות התחתונות בדוח רווח הפסד.
מבט לשוק האג"ח:
אני רוצה להפנות את האצבע לשוק האג"ח, גם שם רואים את התהליכים עליהם דיברתי, הטבלה הבאה מציגה את אגרות החוב של החברות בסקירה:
החברות נדרשות לפדות את סדרות האג"ח ועל מנת לשמור על היקף התיק ולהמשיך לצמוח, נדרשות לגייס סדרות חדשות, כיום המחיר עבור רובן אינו זול, המחיר מגלם את עליית הריבית, הציפיות להמשך עליית ריבית וכן את הדרמה אשר התחוללה ענף.
זה מזכיר אולי את שנת 2020 והרבעונים שאחרי פרוץ הקורונה בהם סדרות האג"ח של חברות הענף נסחרו בתשואות גבוהות למדי (גבוהות מהיום משמעותית), כשהסנטימנט ישתנה, אני חושב ששוק האג"ח ישקף זאת מוקדם יותר משוק המניות וכדאי לבדוק מעת לעת כיצד נראית תמונת המצב.
לסיכום – הענף עבר טלטלה ברבעון החולף, גל ההדף משפיע על תמחור הנכסים בענף, הוא משתלב בחשש מהאטה כלכלית והשפעות על עליית הריבית במשק, במקביל רב החברות נסחרות במכפילי רווח צנועים למדי וממשיכות לצמוח ולהציג רווחיות הולכת וגדלה, עבור החברות אשר מתנהלות באופן מסודר ומפגינות ממשל תאגידי תקין הטלטלות בענף הן ארוע בעל השלכה חיובית לטווח הארוך שכן הוא יצמצם תחרות וידחוף קדימה את תהליך היווצרות "אוליגופול האח"ב", ראוי שהחברות יאמצו את המשבר ויזמו מצידן מהלכי הרחבה והעמקה של הגילוי הניתן בדוחות לנושאים כגון הפרשה לחובות מסופקים, אשראי בסיכון וכיו"צ.
התזה הבסיסית לא השתנתה לטעמי, אני סבור כי כיום משוואת הסיכוי\סיכון אטרקטיבית עבור שמות ספציפיים בענף, עבור משקיע בעל אופק השקעה ובעל סבלנות קיימת הזדמנות להינות מתשואה משביעת רצון ברמת סיכון מתקבלת על הדעת.
סקירות קודמות של ענף האח"ב:
רבעון ראשון 2022
המהפכה השקטה
