חדר ריק

During the dry years, the people forgot about the rich years, and when the wet years returned, they lost all memory of the dry years. It was always that way.
 ― John Steinbeck, East of Eden.

בימים אלה אני חוקר תעשייה מעניינת כפוטנציאל להשקעה, נתקלתי בסיפור שמספר מנכ"ל של אחת החברות בתחום ואני מוצא שהוא פשוט אך מעמיק למדי, המנכ"ל כיום בשנות ה-60 לחייו, ב-2002 הוא היה מנהל מנוסה בתעשייה וייצג את החברה בכנס שערכו בנקאי השקעות אשר ליווי גיוסי הון וחוב עבור החברה.

זהו תחום אשר מתאפיין במחזוריות גבוהה, בשנת 2002 התעשייה הייתה בתחתית המחזור העסקי הענפי, המיתון שליווה את התפוצצות בועת הדוט.קום לצד התקפת הטרור על מגדלי התאומים ב-2001 הובילו לפגיעה קשה בתמחור מניות אשר נסחרות בתעשייה, בעלי המניות אשר התמידו עם החברה סבלו מהפסדים קשים על הנייר.

המנכ"ל הגיע לכנס על מנת להעביר את המצגת אשר הכין, הוא גילה שהחדר כמעט ריק, מרב שהתעשייה הייתה מצורעת אף אחד לא רצה אפילו לשמוע על החברה או על השקעה בתעשייה, זה היה כנס רחב אשר כיסה מספר תעשיות מקבילות, על מנת למנוע התבזות מוחלטת במצגת הספציפית של התחום, בנק ההשקעות דרש מכל אנשי צוות השיווק אשר עמלו על הכנת הכנס לשבת בחדר במהלך המצגת, השורה הראשונה בחדר התמלאה ע"י אנשי שיווק וקידום מכירות של בנק ההשקעות אשר נכחו שם לא מבחירה.

המנכ"ל סיים להעביר את המצגת וניגש אליו משקיע, מהבודדים שהיו קהל אמיתי למצגת, המנכ"ל תאר את המשקיע כ-"ג'נטלמן מבוגר", הוא הציג את עצמו כמשקיע פרטי אשר מתעניין בתחום ואמר למנכ"ל שהוא מתכוון לרכוש מניות של החברה, המנכ"ל שמח מאוד לשמוע אבל היה מופתע מעט, "אתה רוצה לדעת למה?" שאל המשקיע והמשיך- "כי החדר ריק, עכשיו הזמן".

בשנת 2003 פרצה מלחמת המפרץ הראשונה וארה"ב פלשה לעירק, ההשלכות של הפלישה לעירק היו חיוביות עבור התעשייה והחברה והמניות השיאו תשואה גבוהה מאוד, למעשה התחיל החלק החיובי במחזור העסקי של החברה, התחיל שוק שורי עוצמתי אשר נמשך עד למשבר הפיננסי של שנת 2008, על מנת לסבר את האוזן אציין כי בתקופה זו מחירה של אחת החברות הבולטות בענף עלה פי 50.

בכנס בשנת 2007 החדר כבר היה מלא, האנליסטים שבעבר פקפקו בחברה נתנו מחירי יעד גבוהים, הקונצנזוס היה שהשנים האחרונות יימשכו לנצח והעתיד מזהיר, המנכ"ל העביר את המצגת שלו ופגש שוב את הג'נטלמן המבוגר, "עכשיו אני מוכר" הוא אמר לו, "הגיע הזמן לצאת".

אני לא יודע אם המור"ק הזה התרחש במציאות אבל הוא מדגים נקודה חשובה שאני נתקל בה כל הזמן, משקיעים אוהבים את חיקו החמים של קונצנזוס אופטימי, הם מתרחקים מחדרים ריקים, על השקעתנו במניית לסיכו כתבתי לכם לאחרונה במכתב אפריל 2021 וכן הקדשתי פוסט בבלוג לתזה השורית על החברה, ביום האחרון של אוגוסט, לאחר סגירת המסחר בבורסה בת"א, פרסמה לסיכו את דוח הרבעון השני ל- 2022, אחרי ארבעה רבעונים רצופים בהם החברה הציגה הפסד תפעולי לסיכו עברה לרווח תפעולי, מספר נקודות בדוח מרמזות כי גדל הסיכוי להתממשות התזה וכן כי השנים הקרובות בלסיכו ככל הנראה יראו אחרת לחלוטין משנת 2021.

עם פתיחת המסחר ב-01.09 זינקה המניה וסיימה את יום המסחר בעליה של 24%, אירוע שלא רואים הרבה במניות היתר הקטנות בארץ. בשנתיים האחרונות לסיכו הרגישה לי כמו אותו "חדר ריק", יצא לי לשוחח עם משקיעים על הרעיון, התגובה כמעט תמיד הייתה אדישות מוחלטת, "החברה לא יציבה", "הם לא יודעים לדבר עם שוק ההון" היו חלק ממגוון התגובות ששמעתי.

כאשר חוקרים חברה לרב מתחילים מהבנת וניתוח הדוחות הכספיים, תלוי ברמת ההיכרות עם הענף, אבל לרב אחרי שבוע-שבוע וחצי אפשר להגיע לנקודה בה כל המידע הגלוי על החברה כבר נקרא וכן חלק גדול מהדוחות של המתחרים, בנקודה זו אפשר לבנות מודל.

השלב הבא הוא להעמיק ולבצע שיחות עם ההנהלה, אולי ליצור קשר עם משקיעים אחרים שחקרו את החברה, השלב העמוק יותר הוא הגעה למקורות מידע נוספים- ספקים, לקוחות או מפיצים של החברה, הללו יכולים להיות מקור מידע נהדר למחקר, מעבר לעבודת השטח לדעתי קיים מרכיב של מסה קריטית של תובנות מצטברות, תובנות אלה יכולות להצטבר רק כאשר מחזיקים בפוזיציה ועוקבים באדיקות אחרי ביצועים של חברה, לרב זהו תהליך אשר לוקח רבעון או שניים. כיצד הדוח הרבעוני נראה לעומת הציפיות שלי? האם היו התפתחויות שהפתיעו לחיוב או לשלילה? מה הפער בין מה שההנהלה אמרה שתעשה למה שביצעה בפועל, כיצד ההנהלה מתייחסת לפערים אלה- אלה חלק מהנקודות שאני נעזר בהן על מנת לגבש תובנות.

תהליך המחקר הוביל אותי למסקנה כי הקשיים בלסיכו זמניים וקיימת הסתברות טובה כי החברה תצליח להביא תוצאה עסקית משביעת רצון בעתיד, בנוסף התמחור שהחברה קיבלה מהשוק בשנה האחרונה שיקף מרווח בטחון ניכר לערכה הכלכלי ההגיוני, כאמור בהזדמנויות בהן יצא לי לשתף תובנות אלה עם משקיעים לרב נתקלתי באותו חדר ריק.

אני רואה הרבה משקיעים, גם אנשים שזו הקריירה שלהם, מחפשים להיות חלק מקבוצה של משקיעים אשר חולקים את אותו רעיון, לעיתים ההתנהלות מזכירה אווירה שרואים בסרטים על אחוות בקולג'ים אמריקאיים, אני סולד מכך, וורן באפט אמר כי-"העתיד לעולם אינו מובן לחלוטין, בשוק המניות משלמים מחיר יקר עבור קונצנזוס עליז", לכן אני סבור כי עבור משקיע, אשר מוכן לעשות את העבודה הנדרשת, נכון תמיד לחפש חדרים ריקים.