להרים את הבלם\לפתוח מבערים (מצב האח"ב חורף 2022)

מי שמוביל אותנו תמיד זה השוק, השוק קובע, שוק טוב הולכים איתו, השוק אומר התיק גדל אז התיק גדל, זה השוק, לא אני ישבתי בחדר וקיבלתי החלטה, לא, זה שטויות.

שאול נאוי, יעקב פיננסים – שיחת משקיעים רבעון שלישי 2022

הפעם נתחיל בשאלה -"רותם פיננסים" היא חברה ציבורית אשר פועלת בתחום הפיננסי ומספקת אשראי ללקוחותיה, לרותם הון עצמי בסך 100 מיליון ₪, רותם משיאה 25% תשואה על הון זה, כלומר כוח הרווח של החברה עומד על 25 מיליון ₪, כמה הייתם מוכנים לשלם על מנת לרכוש מניות של רותם?

האמת היא שהתשובה במקרה זה היא אינדיבידואלית ותלויה בדרישות שלכם כמשקיעים מההון שלכם, השאלה היא מהו מחיר ההון עבורכם, ניקח משקיע תאורטי בשם אדם, אדם הוא משקיע מיודע, הוא בקיא בהיסטוריה של השווקים הפיננסים והוא יודע שהשווקים נותנים לטווח הארוך קרוב ל-10% תשואה נומינלית, על כן מחיר ההון של אדם הוא 10%.

אדם עושה את החישוב, אם לחברה הון עצמי 100 מיליון, החברה משיאה 25% תשואה על ההון ומחיר הכסף עבור אדם הוא 10%, מבחינת אדם הגיוני לרכוש מניות של רותם במחיר 250 מיליון ₪, כלומר עבור אדם משתלם לרכוש נתח מהחברה במכפיל 2.5 על ההון.

לאדם יש חבר בשם יואב, אדם מספר ליואב על השקעתו במניות רותם פיננסים, בינתיים המחיר של רותם עלה והחברה נסחרת מעל לשווי שוק של 250 מיליון ₪, יואב מסתקרן וחוקר את החברה והענף, הוא מגיע למסקנה כי רותם צפויה להמשיך ולצמוח בעתיד הנראה לעין, כמה לצמוח? זו תחזית שקשה לתת, אבל יואב רואה את רותם צומחת בשנתיים הקרובות ב-50% ולשם השמרנות הוא מניח כי לאחר מכן הצמיחה שלה תיבלם, או תישאר בקצב האינפלציה בארץ.

בדומה לאדם מחיר ההון של יואב הוא גם 10%, יואב מתחיל לבצע חישובים- עוד שנתיים לחברה יהיה הון עצמי בסך 150 מיליון ₪, הון זה משיא 25% תשואה על ההון ועל כן ירוויח 37.5 מיליון ₪, יואב מהוון נתון זה להיום ומגיע למסקנה שכל עוד שווי השוק נמוך מ-310 מיליון ₪ השקעה במניות רותם עומדת במבחן מחיר ההון שלו ועל כן כדאית, למעשה עבור יואב הגיוני גם לשלם מכפיל הון 3 עבור מניות רותם.

הדוגמה המופיעה לעיל מכילה כמה הנחות יסוד פשוטות, אני סבור שבהשקעות פשטות (אבל לא פשטנות) מסייעת להגיע להבנה מעמיקה יותר של רעיון השקעה, בגדול זו מסגרת אשר מאפשרת לחשוב על תמחור של חברות פיננסיות.

***

חברות האשראי החוץ בנקאי סיימו לפרסם את דוחות הרבעון השלישי, כעת זהו זמן טוב לעדכן את טבלאות המעקב אחר הענף ולסקור את תמונת המצב אשר עולה מהדוחות, אלה התשואות של השחקנים בנישת פתרונות מימון הביניים מתחילת השנה נכון ל-01.12.2022:

אלה התשואות מתחילת השנה של כלל החברות בענף אשר אני עוקב אחריהם נכון ל-01.12.2022:

כמו שניתן לראות בטבלה, שנת 2022 אינה השנה של ענף האשראי החוץ בנקאי, אם כי מדד כמו ת"א 60, מדד אשר יכול לשמש כאמת מידה לחלק גדול מהחברות בטבלה ירד מתחילת השנה קרוב ל-29%.

זו טבלת ההשוואה בין החברות בנישת פתרונות מימון הביניים:

 

*הערה 1: על מנת להביא את הטבלה למצב של "תפוחים לתפוחים" אני מבצע מספר התאמות לנתוני חלק מהחברות, בעיקר נטרול הכנסות\הוצאות בעלי אופי חד פעמי, יש לקחת בחשבון שזוהי התאמה אשר מבוצעת על ידי ולפי שיקול דעתי, בהחלט ייתכן כי משקיע אחר היה מתייחס אחרת לסעיפים אותם נטרלתי.

 

הסבר למטריקות בטבלה:

• מכפיל ההון מחושב כשווי השוק חלקי ההון העצמי בסוף התקופה.
• שווי שוק\תיק אשראי- יחס אשר עונה לשאלה "כמה תיק אשראי אני מקבל תמורת 1 ש"ח שווי שוק", ככל שהיחס נמוך יותר החברה "זולה יותר".
• IRR שנתי נגזר מחושב כהכנסה ברבעון האחרון כפול 4 חלקי גודל התיק הממוצע לתקופה, אם זו חברה שמדווחת דו שנתי אז הרווח מוכפל ב-2, מכפיל זה מודד את התשואה לתיק האשראי.
•  ROE שנתי מתואם מחושב כרווח הנקי הרבעוני (לעיתים עם התאמות) כפול 4 חלקי הון עצמי סוף תקופה.
• ROA שנתי מתואם מחושב כרווח הנקי הרבעוני (לעיתים עם התאמות) כפול 4 חלקי סך המאזן סוף תקופה.
• מכפיל הרווח הרבעוני הנגזר מחושב כשווי שוק חלקי הרווח הנקי הרבעוני כפול 4 (לעיתים עם התאמות).

הגרפים הבאים מציגים את מגמת ה-IRR לתיק האשראי של חברות פתרונות מימון הביניים:

נקודות אשר עולות מהדוחות וטבלת ההשוואה:

בהמשך לסקירה הקודמת הסנטימנט השלילי בולט מאוד, הוא מורכב מסנטימנט שלילי כללי בשווקים לנוכח החשש מהאטה כלכלית וגלישה למיתון במהלך שנה הבאה. באח"ב הסנטימנט מועצם עקב אירועי גיבוי ויונט השנה אשר פגמו באמון המשקיעים בכלל החברות בסקטור, בנוסף חלק גדול מהחברות ידרשו לפרוע סדרות אג"ח במהלך 2023 ונראה כי קיימת סקפטיות בכל הקשור ליכולת השחקנים בענף לגייס מקורות מימון חלופיים בריביות הגיוניות.

נקודה בולטת לעין היא התכווצות המכפילים בסקטור- אם בסקירה הקודמת מכפיל הרווח הענפי עמד על 9.7 ומכפיל ההון הממוצע עמד על 1.8, כעת המכפיל הרווח עומד על 7.4 ומכפיל ההון על 1.6.

הסנטימנט השלילי נמצא בסתירה לדוחות עצמם אשר מציגים סה"כ תוצאה טובה, ברב החברות ניתן לראות המשך של מגמת הצמיחה בתיק האשראי, בנוסף וכמו שניתן לראות בגרף השוואת ה-IRR, החברות הצליחו לגלגל את עליית מחיר הכסף ללקוחות, לאור העובדה שמח"מ התיקים הוא בן מספר חודשים אני סבור כי נראה עלייה נוספת ב-IRR לתיקים בשני הרבעונים הקרובים. לשנה הקרובה נראה כי האתגר עבור ההנהלות יהיה שימור המרווח הפיננסי והידוק החיתום, השפעות עליית הריבית עוד לא מורגשות עד תומן בכלכלה הריאלית ובהחלט ייתכן כי צפויים מספר רבעונים מאתגרים.

מלרן אשר עד כה מידי רבעון הציגה תוצאות חזקות ומגמת שיפור עסקי הציגה הרבעון דוח פחות טוב, העסק בארץ עובד מצוין ומשיא תשואה נאה מאוד על ההון אבל רכישה שביצעו בארה"ב הסתבכה והובילה לתוצאה בינונית עבור כלל החברה, אם מלרן מצליחה לייצב ברבעונים הקרובים את הפעילות בארה"ב המשמעות היא כי החברה נסחרת במכפיל חד ספרתי נמוך, הנמוך בתולדותיה ככל הנראה.

להרים את הבלם\ לפתוח מבערים

בעבר כתבתי כי חברות ענף האח"ב, דגש על שחקני נישת פתרונות מימון הביניים, הן חברות צמיחה אשר נסחרות במכפיל רווח חד ספרתי, אני רואה בהן חברות צמיחה שכן יש להן יכולת להגדיל את תיק האשראי בהיקף של עשרות אחוזים בפרק זמן קצר יחסית ולא פחות חשוב מכך זוהי צמיחה רווחית.

ההבנה שלי התחדדה מעט מאז, אשראי חוץ בנקאי אשר מיועד למגזר העסקי לטובת פתרונות מימון ביניים הוא מודל עסקי גמיש, המח"מ הקצר מאפשר גמישות זו, כמו שאמר שאול נאוי אשר מצוטט בפתיחת הפוסט- השוק הוא מי שקובע מה נכון בכל רגע נתון.

יש תקופות בהן נכון להרים את בלם היד כלומר להאט את צמיחת התיק ,לטייבו ללקוחות חזקים יותר, לעבות בטוחות ולפזר את התיק ע"פ כמות מושכים ולקוחות גדולה יותר, מנגד יש תקופות בהן נכון להיות אגרסיבי בכל הקשור לצמיחה או כמו שהגדיר זאת מנהל מוערך בענף – "לפתוח מבערים". המח"מ הקצר מאפשר גמישות זו במסגרתה ניתן לפרוע את תיק האשראי של החברה תוך מספר חודשים ולגלגלו מחדש בהתאם לפרמיית הסיכון העדכנית במשק.

הגמישות קיימת גם במפגש עם הלקוח, לעסק בינוני-קטן לא תמיד פשוט להתנהל מול המערכת הבנקאית אשר מטבעה היא בירוקרטית ואיטית, שירות מהיר ואישי עבור גופים אלה ניתן לקבל באח"ב.

מרק טווין אמר כי "בנקאי הוא אדם אשר משאיל לך מטריה כשהשמש זורחת ותובע אותה בחזרה כשנוחתת טיפת הגשם הראשונה" זהו משפט אשר נאמר במאה ה-19 אבל הוא תקף גם כיום, הבנק יכול להחליט חד צדדית לצמצם מסגרת אשראי ללקוח ולעשות זאת ללא התראה, עבור עסק אשר נדרש לספק אשראי לקוחות ללקוחותיו המשמעות היא לעיתים קטיעת קו חיים, להבנתי "סגירת הברזים" בתקופה הנוכחית די נפוצה וככל הנראה צפויה להתרחב, הלקוחות הללו יצטרכו לצמצם פעילות או לפנות לפתרון בשוק האשראי החוץ בנקאי, על כן אני סבור כי גם אם ניכנס למיתון אשר כחלק ממנו היקף האשראי במשק יצטמצם ב- 5%-10%, צמצום זה לא יזלוג לאח"ב שם צפויים ביקושים חזקים גם ברב תרחישי המיתון הצפויים. האתגר עבור ההנהלות יהיה לסנן את הלקוחות אשר נכון לספק להם אשראי כאשר המשק מצטמצם ולוודא שהכסף יחזור, בתנאים הללו יהיה גם קל יותר לקבל בטוחות טובות עקב התחרות הקטנה.

התחרות קטנה גם עקב אירועי גיבוי ויונט, ראשית יצאו מהשוק שני שחקנים אשר הגיעו בשלב מסוים לתיק בהיקף 450~ מיליון ₪, בנוסף קיימת מגמת אי חידוש רישיונות לשחקנים קטנים אשר אינם עומדים בתנאי הרגולציה הקיימת, כל שחקן כזה פועל גם עם הון עצמי משלו, לעיתים כמה מיליוני ₪ בודדים, כאשר יש כמה עשרות או כמה מאות שחקנים כאלה אשר יוצאים מהשוק זה מצטבר להיקף אשראי נרחב שכבר אינו מתחרה על עסקאות בשוק האח"ב.

כל זה מוביל אותי שוב לטענה כי בפועל מתגבש בארץ אוליגופול של מספר שחקנים בשוק האח"ב, זהו תוצר הקצה העתידי של הגורמים אשר מעצבים את התחרות בענף כיום, מספר שחקנים בולטים ייקחו את רב השוק, חסמי הכניסה לענף רק עולים ועל כן התחרות תישאר נחלתם של חברי האוליגופול.

במקביל נתח השוק של האח"ב צפוי לגדול ולקחת חלק משמעותי יותר ב-"עוגת האשראי העסקי הלאומית", נתונים  משנת 2021 מדברים על ~517 מיליארד ₪ סך האשראי העסקי במשק ומתוכו 14 מיליארד ₪ נתח השוק של האח"ב, כלומר אם 3% מסך האשראי העסקי במשק "מהגרים" מהמערכת הבנקאית לאח"ב המשמעות היא כי הענף מוכפל, לטעמי תנועת המלקחיים הזו בדמות שילוב של מגמת היווצרות אוליגופול לצד לקיחת נתח שוק מהבנקים הולכת ליצור ערך רב עבור בעלי המניות של החברות בענף.

בסיכומו של יום אני מסתכל על הנתונים למעלה ומעריך בזהירות כי בעוד מספר שנים החברות אשר מופיעות בטבלאות יחזיקו תיקי אשראי גדולים בכמה מונים מהיקף התיקים הנוכחיים, הרווחיות תהיה גבוהה משמעותית מאשר היום והמחיר הנוכחי יתגלה בדיעבד כמחיר מצוין.

כמה מחשבות על תמחור הבנקים מול ענף האח"ב:

הבנקים בארץ דיווחו תוצאות חזקות הרבעון ורובם ככולם משיאים כיום תשואה דו ספרתית על ההון, חלקם נסחרים במכפיל רווח נמוך למדי, ריכזתי טבלה עם כמה נתונים מהדוחות הרבעוניים של הבנקים:

אני חושב שיש כמה הבדלים בין השקעה בבנקים לאח"ב:

ראשית הצמיחה החזויה של הבנקים היא שבריר מהצמיחה החזויה לאח"ב, כאמור חלק גדול מהערך אשר ייווצר לדעתי בענף נמצא בצמיחת תיקי האח"ב ע"ח המערכת הבנקאית, הבנקים יצמחו פחות או יותר בקצב הצמיחה של הכלכלה הישראלית, לא מעבר לכך.

שנית ובדגש להאטה כלכלית- חלק מתיק האשראי מורכב גם מהון עצמי, כאשר ה-IRR לתיק גדל על חלק ההון העצמי זהו רווח נקי לבעלי המניות, אם ניקח את בנק לאומי ושוהם לדוגמה, בבנק לאומי יש הון עצמי היקף 48 מיליארד ₪, הון זה תומך בתיק אשראי בהיקף 384 מיליארד ₪, כלומר על כל שקל אחד הון עצמי יש תיק אשראי בהיקף שמונה שקלים.

חישוב דומה בחברה כמו שוהם ביזנס יגלה כי על כל שקל אחד הון עצמי יש חמישה שקלים תיק אשראי, כלומר רכיב ההון העצמי גדול יותר ועל כן יתרום יותר לרווחיות כאשר הריבית העולה תגולגל ללקוחות.

לסיכום- החברות בענף הציגו דוחות טובים הרבעון, הן אינן מקבלות הרבה אהבה מהשוק בעת הנוכחית וזה בא לידי ביטוי במכפילי רווח והון מאוד לא הרואיים, בהינתן והדרמות הגדולות בענף אכן נמצאות במראה האחורית וציבור המשקיעים יראה ברבעונים הבאים המשך מגמה של דוחות טובים אני מאמין כי הסנטימנט ישתנה.

אני סבור כי בתמחור הנוכחי משוואת הסיכוי\סיכון עבור חלק מהחברות בענף אטרקטיבית מאוד ותאפשר למשקיע הסבלני להשיא תשואה משביעת רצון ברמת סיכון מתקבלת על הדעת, בהשקעות לא צריך לבקש הרבה יותר מזה.

גילוי נאות: לקרן אנפה קפיטל בניהולי יש החזקה בחלק מהמניות אשר מוזכרות בפוסט זה, אנו עלולים למכור מבלי להודיע בבלוג בכל רגע נתון, כל הכתוב פה אינו בגדר המלצה, על הקורא להניח כי כל מה שנכתב, נכתב מפוזיציה. אינני ערב לדיוק בפרטים והמידע המוצג, אם מצאתם טעות בכתוב אתם יותר ממוזמנים להאיר את עיני, לפני כל החלטת השקעה בשוק הון על המשקיע לבצע בדיקה עצמאית מעמיקה ו\או לקבל ייעוץ רלוונטי. נא לקרוא את הפטור מאחריות.

מדיניות תגובות: אני מתעקש להקפיד בבלוג על תרבות דיון מכבדת ובוגרת, תגובות תוקפניות, מתלהמות וכן הצעות שיווקיות מכל סוג שהוא לא יאושרו.